在美國通脹高位運(yùn)行的情況下后續(xù)加息進(jìn)程仍會(huì)對美棉價(jià)格產(chǎn)生壓制

2021年以來，美國通脹突飛猛進(jìn)，目前已經(jīng)刷新了41年來的最高紀(jì)錄。為了抑制通脹過熱，美聯(lián)儲(chǔ)于今年3月16日開啟了新的加息周期，截至目前已經(jīng)進(jìn)行了5次加息，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率(FFR)已經(jīng)上調(diào)至3.00—3.25%。在今年6月15日美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息75個(gè)基點(diǎn)時(shí)，美棉期貨(CF)走勢明確轉(zhuǎn)折并且大幅跳水，當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)較前期高點(diǎn)下跌超過40%，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)表示此次加息周期至少會(huì)持續(xù)到2023年年初。帶著美聯(lián)儲(chǔ)加息是否會(huì)對棉價(jià)產(chǎn)生持續(xù)性壓制作用的疑問，本文從美國聯(lián)邦基金利率變動(dòng)周期及美元指數(shù)周期的角度來探究二者與棉花價(jià)格的相關(guān)性。

A美國聯(lián)邦基金利率變化周期

(資料圖片)

根據(jù)美國聯(lián)邦基金利率的變化規(guī)律可以總結(jié)出，自1983年以來，美聯(lián)儲(chǔ)先后經(jīng)歷了6輪完整的加息和降息周期，以下回顧歷次美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金利率的時(shí)代背景。

第一輪：1983年3月至1984年8月與1984年9月至1986年8月

1983年的加息是為了抑制里根政府采取的一系列經(jīng)濟(jì)改革政策所引發(fā)的高通脹。而隨后開啟的降息周期則是為了緩解失業(yè)率上行與經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

第二輪：1987年1月至1989年5月與1989年6月至1992年9月

貿(mào)易的促進(jìn)引發(fā)了美元貶值通脹率抬升，在該段加息周期中由于股災(zāi)的沖擊中途短暫采取了降息政策。隨后在1989年年中當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行預(yù)期時(shí)第二輪降息正式啟動(dòng)。

第三輪：1994年2月至1995年2 月與1995年7月至1998年11月

到了1994年，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了第三輪加息周期。而隨后的啟動(dòng)的第三輪降息整體幅度并不大，主要是美聯(lián)儲(chǔ)為了防范經(jīng)濟(jì)走弱而采取的保險(xiǎn)措施。

第四輪：1999年6月至2000年5月與 2001年1月至2003年6月

20世紀(jì)90年代后期，互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策受到亞洲金融危機(jī)的影響而延后，在失業(yè)率創(chuàng)下新低之后才正式開始第四輪加息。直到2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、納斯達(dá)克指數(shù)崩潰疊加“9·11”事件令美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲(chǔ)隨即進(jìn)入降息周期。

第五輪：2004年6月至2006年6 月與2007年9月至2008年12月

在第四輪降息周期中，美國經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，通脹抬頭使美聯(lián)儲(chǔ)開啟第五輪加息。在連續(xù)的加息之后，房地產(chǎn)泡沫的破滅也成了次貸危機(jī)的導(dǎo)火索，美聯(lián)儲(chǔ)再次進(jìn)入降息周期。

第六輪：2015年12月至2018年12月與2019年8月至2020年3月

在2008年年底第五輪降息周期結(jié)束后的很長一段時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)沒有對聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進(jìn)行任何調(diào)整。直到2015年年底美聯(lián)儲(chǔ)開啟第六次加息，主要為了減少應(yīng)對三輪量化寬松所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而最近一次的降息始于2019年8月，主要是為了應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)增長下行和貿(mào)易摩擦帶來的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度逐漸由鷹轉(zhuǎn)鴿。隨后為了應(yīng)對新冠肺炎疫情帶來的危機(jī)，美國開啟了無限量化寬松模式。同時(shí)也為后續(xù)嚴(yán)重的通脹埋下伏筆。

通過回顧過去6輪加降息周期可以發(fā)現(xiàn)一些特點(diǎn)：第一，加降息周期總是穿插進(jìn)行，每一輪完整的加息和降息周期總計(jì)時(shí)長介于40—70個(gè)月之間。第二，加息周期中累計(jì)幅度介于1.75%—4.25%之間，均值為3%；降息周期中累計(jì)幅度介于1.25%—6.81%之間，均值為4%，所以自19世紀(jì)80年代以來，美國聯(lián)邦基金利率一直處于下降趨勢，但是該趨勢已經(jīng)被當(dāng)前連續(xù)的大幅加息所打破。第三，加息周期中平均月度加息幅度介于0.15%—0.43%之間；降息周期總平均月度降息幅度介于0.21%—0.50%之間，所以目前連續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)相對歷史來講處于比較激進(jìn)的狀態(tài)。第四，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)面臨經(jīng)濟(jì)過熱或者通脹上行的時(shí)候可能會(huì)采取加息手段，而降息政策多用于在預(yù)防或者面臨風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

B美元指數(shù)變化周期

根據(jù)美元指數(shù)的強(qiáng)弱變化，自19世紀(jì)70年代以來，美元指數(shù)大致可以劃分出2.5個(gè)周期，每一個(gè)完整的周期都包含上升、下降和盤整三個(gè)階段。

第一輪：1980年9月至1995年5月

本輪美元指數(shù)周期歷時(shí)14年零9個(gè)月，其中上升周期為1980年9月到1985年2月，下降周期為1985年2月至1987年12月，盤整周期為1988年1月至1995年5月。在1980年年底，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率升至20%，與英美德法的平均息差達(dá)到10%以上，高利率吸引大量資金流入，使美元開啟了上漲周期。隨后在里根政府削減稅率、壓縮開支、控制貨幣供給的改革政策下，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。在美國財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差逐漸擴(kuò)大的情況下，需要通過美元貶值來改善國際收支失衡問題。在《廣場協(xié)議》簽訂以后美元指數(shù)一落千丈，基本回吐所有漲幅。在隨后的7年里，美元指數(shù)在底部不斷振蕩盤整。

第二輪：1995年6月至2014年7月

本輪美元指數(shù)周期歷時(shí)19年零2個(gè)月，其中上升周期為1995年6月到2001年7月，下降周期為2001年7月至2004年12月，盤整周期為2004年12月至2014年7月。本輪美元指數(shù)的上升主要由互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮所帶動(dòng)，吸引了大量的國際資金流入美國資本市場。隨后第四輪加息的開啟使美國與其他國家的息差擴(kuò)大，進(jìn)一步推升美元指數(shù)。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)連續(xù)高速增長過后，泡沫的破滅疊加“9·11”事件對美國造成了經(jīng)濟(jì)和政治的雙重打擊。同時(shí)在此階段開啟的美聯(lián)儲(chǔ)降息策略也使美元指數(shù)連續(xù)下降。在隨后的10年里，美元指數(shù)再次進(jìn)入了振蕩盤整走勢。

第三輪：2014年8月至今

第三輪周期尚未結(jié)束，目前仍處于美元指數(shù)的上升周期。本輪上升周期相較于前兩輪來說走勢上沒有那么流暢，中間有較長的時(shí)間處于振蕩形態(tài)，整體的持續(xù)時(shí)間也較之前更久一些。2014年美元指數(shù)的上漲受到了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇的帶動(dòng)。在2021年俄烏沖突背景下美元指數(shù)再次大幅抬升。通過對比兩輪半的走勢來看，美元指數(shù)的振蕩區(qū)間在不斷收斂，低點(diǎn)不斷下移，同時(shí)周期的整體時(shí)長也在逐漸延伸。

C實(shí)證檢驗(yàn)

通過對比美國聯(lián)邦基金利率和美元指數(shù)的走勢可以發(fā)現(xiàn)，二者在某些時(shí)間段存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。例如，在1984年美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期之后美元指數(shù)出現(xiàn)了明顯的跳水；在1994年啟動(dòng)的加息周期進(jìn)一步推升了美元指數(shù)的上漲；而今年3月開啟的第七輪加息也刺激了美元指數(shù)的二次抬升。二者之間的正相關(guān)邏輯在于當(dāng)利率上升時(shí)會(huì)導(dǎo)致全球套利資本流向美國，從而對美元的需求有所增加，美元相對于其他貨幣出現(xiàn)升值。反之，則會(huì)出現(xiàn)美元指數(shù)的走弱。

美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格之間則存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。全球大宗商品主要以美元定價(jià)，當(dāng)美元升值時(shí)，同樣金額的美元可以購買更多商品，大宗商品相應(yīng)貶值。美元和大宗商品同時(shí)作為投資標(biāo)的，存在互相替代的關(guān)系，當(dāng)美元升值時(shí)，投資者會(huì)加大美元資產(chǎn)的配置，從而對大宗商品產(chǎn)生了負(fù)面的影響。所以通過美元指數(shù)的傳導(dǎo)，美國聯(lián)邦基金利率與大宗商品之間也可能存在關(guān)聯(lián)。

為了對上述理論分析進(jìn)行檢驗(yàn)，接下來使用美國聯(lián)邦基金利率、美元指數(shù)和美棉期貨價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。

本文采用了2000年1月到2022年9月的美國聯(lián)邦基金利率、美元指數(shù)及美棉期貨價(jià)格的月度數(shù)據(jù)，通過VAR模型來檢驗(yàn)三者之間的周期性相關(guān)關(guān)系。為了降低異方差性對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文對USDI和CF取自然對數(shù)處理，并用lnUSDI和lnCF來表示。

ADF單位根檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)

時(shí)間序列的平穩(wěn)性是構(gòu)建VAR模型的前提條件，所以第一步需要對上述所選擇的時(shí)間序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。若結(jié)果出現(xiàn)單位根情況，則證明時(shí)間序列不平穩(wěn)，后續(xù)的模型可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸的情況。結(jié)果可知，僅FFR是平穩(wěn)序列，lnUSDI和lnCF為不平穩(wěn)序列，但是三個(gè)序列在一階差分處理后都是平穩(wěn)的。因此，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)判斷變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。從Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果來看，在5%的顯著水平下至多存在一組協(xié)整關(guān)系。在兩兩之間的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果來看，只有FFR與lnCF之間存在協(xié)整關(guān)系。

滯后階數(shù)選擇及AR特征根檢驗(yàn)

在存在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，可以利用LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則構(gòu)建時(shí)間序列滯后期間為0到8的VAR 模型。已知當(dāng)滯后階數(shù)的變量過多會(huì)導(dǎo)致VAR模型的自由度下降，當(dāng)滯后階數(shù)的變量過少時(shí)則會(huì)影響VAR模型對時(shí)間序列的表現(xiàn)效果。根據(jù)LR、FPE和AIC的測算結(jié)果，最終確定6階為最佳滯后階數(shù)。隨后為了驗(yàn)證所構(gòu)建的VAR模型是平穩(wěn)有效的，需要使用AR特征根檢驗(yàn)，當(dāng)滯后階數(shù)為6時(shí)，所有AR特征根的倒數(shù)模均小于1且均勻分布。表明本文構(gòu)建的VAR模型穩(wěn)定有效，可以繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)研究。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對時(shí)間序列之間的關(guān)系進(jìn)行探究，從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，當(dāng)原假設(shè)為“美國聯(lián)邦利率基金的波動(dòng)不會(huì)對自然對數(shù)后的美棉價(jià)格造成影響”時(shí)，P值為0.0123<0.05，拒絕原假設(shè)，即美國聯(lián)邦基金利率對美棉價(jià)格有一定的影響。

脈沖響應(yīng)分析

從美國聯(lián)邦基金利率和美棉價(jià)格對彼此的影響可以看出，美國聯(lián)邦基金利率對美棉價(jià)格短期的影響較為顯著。在受到美國聯(lián)邦基金利率沖擊時(shí)，美棉價(jià)格在第一期沒有明顯的反應(yīng)，但在隨后的兩期有顯著的正向影響，四期后影響逐漸減弱，并在第六期時(shí)回歸平穩(wěn)。

通過對美國聯(lián)邦利率變化周期、美元指數(shù)周期以及美棉價(jià)格走勢建立的實(shí)證分析結(jié)果顯示，美國聯(lián)邦基金利率的調(diào)整對美棉價(jià)格有一定的影響。在受到美國聯(lián)邦基金利率波動(dòng)沖擊時(shí)，美棉價(jià)格在前兩個(gè)階段會(huì)有明顯的響應(yīng)，隨后的兩個(gè)階段受到的影響逐漸減弱，最后歸于平穩(wěn)。在本次實(shí)證中美元指數(shù)與其他兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系沒有得到驗(yàn)證，后續(xù)可以通過調(diào)整數(shù)據(jù)的截取時(shí)段或者區(qū)分不同的周期階段來繼續(xù)完善該模型。

自今年3月開始，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了第七輪加息周期，到目前已經(jīng)完成了5次加息，截至年底仍有兩次議息會(huì)議。本次加息進(jìn)程不僅打破了美國聯(lián)邦利率重心不斷下降的趨勢，而且平均月度降息幅度也明顯高于歷史水平。在美國通脹高位運(yùn)行的情況下，后續(xù)的加息進(jìn)程仍會(huì)對美棉價(jià)格產(chǎn)生壓制。在當(dāng)前宏觀層面與供需層面均偏空的情況，棉花價(jià)格中長期的探底進(jìn)程尚未結(jié)束。

（文章來源：期貨日報(bào)）