主要觀點：

(相關資料圖)

IH持倉變化現象與解釋：

自七月下旬以來，IH持倉量在創階段低點后開始持續回升，至今持倉量仍保持穩定增長，十月20日IH期貨持倉量較七月25日持倉量低點維持增長50%，且尚未出現大幅或持續性回落，與此同時基差也表現偏強。與持倉量形成對比的是，上證50指數自七月末至今持續回落，回落幅度近11%，且IF持倉量回落至今年低位。我們認為股指期貨流動性回升、股指期貨持倉季節性與資金當下市場風險偏好是IH持倉量持續回升并創階段新高的合理解釋。

境外股指期貨持倉與價格變化關系參考：

境外股指期貨持倉量與價格變化關系分為正相關(納指、道指與東證指數期貨)與負相關(A50與標普指數期貨)兩大類；

無論期貨持倉量與價格的相關性是正或是負，從二者的時間先后順序上，期貨持倉量多呈現與價格變化同步，或滯后于價格，其變化對價格不具有很強的預測性。但從背離的角度看，期貨持倉回落與價格在對應相關關系下的持續背離往往意味著價格將跟隨持倉變化，出現回落，也就是說持倉背離只有價格下跌情況的預見性較好，對價格上漲的預見性不強，二者在由跌轉漲的初期一般表現同步。

指數期貨持倉與價格推斷：

當前IH持倉量與指數走勢形成明顯分化并創階段新高，但這些條件并不一定能夠帶來指數的翻轉上漲，參照其他品種的歷史，持倉量與價格在下跌翻轉至上漲的行情中往往表現同步，領先性不強。

在過去兩月中IF與IH持倉量分化明顯，歷史上二者在持倉比例上也存在較為明顯的負相關性，后期市場如出現翻轉，IF持倉量回升空間較IH更加明顯，結合二者持倉與價格的正相關性，未來反彈中IF彈性或將表現更優，也可以較好的驗證反彈持續性，其持倉變化值得密切關注。

IC方面，其持倉變化表現滯后于價格的特征較為明顯，這種特征與A50指數期貨的表現一致，因此其價格的表現較難通過持倉量來推斷。

一、近期股指期貨持倉表現

自七月下旬以來，IH股指期貨持倉量持續回升，十月份持倉量創2018年以來新高，與此同時上證50指數本身持續回落，價格與持倉形成鮮明的反向對比，本專題將國內主要股指期貨持倉表現與境外股指期貨持倉與價格表現歷史進行梳理，得出相關規律供投資者參考。

自七月下旬以來，IH持倉量在創階段低點后開始持續回升，至今持倉量仍保持穩定增長，十月20日IH期貨持倉量較七月25日持倉量低點維持增長50%，且尚未出現大幅或持續性回落，與此同時基差也表現較歷史偏強。與持倉量形成對比的是，上證50指數自七月末至今持續回落，回落幅度近11%，且IF持倉量回落至今年低位。

首先，從較長的歷史周期看，過去五年股指期貨持倉量與價格整體具有較強的正相關性，期貨持倉量呈上升趨勢，這主要是由于期貨市場流動性回升，這與期貨相關政策逐步放松、期貨功能得到市場認可有密切關系。這在境外股指期貨品種上市的早期年份也有體現，因此整體流動性回升是近期IH持倉量回升的原因之一。其次，從近幾年看，股指期貨持倉量具有一定的季節性，從統計可以看出股指期貨持倉量在二季度較高，下半年持倉量整體較上半年低，而九至十月為下半年股指期貨持倉的相對高點，因此季節性持倉偏高是八月至今IH持倉回升的另一層解釋。第三方面，雖然三季度持倉量整體較高，但八月至今IF與IC持倉量表現整體偏弱，與IH表現分化。從近兩年三大品種持倉比例的歷史統計可以看到IH與IF持倉比例具有較強的負相關性。近兩月股票市場上證50與滬深300較其他小盤指數在整體市場的成交活躍度均相對回升，但在期貨市場上持倉量的提升則僅體現在IH品種上。從資金在現貨市場上的表現看，上證50與中證100指數在近三月資金表現較其他指數偏弱，我們認為這與資金在當前市場環境下相對風險偏好有密切關系。

我們認為流動性回升、股指期貨持倉季節性與資金在當下市場的風險偏好偏好是IH持倉量持續回升并創階段新高的合理解釋。進而我們希望探索股指期貨持倉變化與價格表現的關系，并將境外股指期貨持倉與價格表現進行梳理和分類，希望能夠給予持倉變化對于股指期貨價格表現提供一定的判斷依據。

二、境外股指期貨持倉量與價格關系

這部分將北美、歐洲與亞太地區的美國、加拿大、德國、法國、英國、歐洲斯托克、日本、中國香港等市場上存續時間相對較長的股指期貨價格與持倉量進行梳理，根據持倉量與價格變化的關系，將二者的變化關系分為正相關與負相關兩類，下面將具體說明其持倉表現與價格的關系。

持倉量與價格變化正相關：從統計結果看， 道瓊斯指數、納斯達克指數與東京證券交易所指數期貨持倉與價格變化具有較為明顯的正相關性，在此基礎上我們關注兩點：1)時間上二者的同步性；2)二者背離的情形。從時間同比性上看，二者整體在這三類品種上呈現較強的同步性，持倉量較價格變化并沒有持續的領先性。在背離方面，期貨持倉量回落與價格上升的背離具有一定有效性，期貨持倉量回落后期價格往往跟隨期貨變化回落，但相反的，期貨持倉回升與價格回落的背離有效性不高，價格回升往往與期貨持倉回升表現同步。

持倉量與價格變化負相關：從統計結果看， 標普指數與A50指數期貨持倉與價格變化具有較為明顯的負相關性。從時間同步性上看，在這兩個品種上標普指數的持倉與價格呈現較強的同步性，而A50持倉變化滯后于價格。從二者背離的角度看，A50指數整體變現為價格領先于持倉，背離情況較少；標普指數的表現與正相關品種類似的，當持倉與價格呈現背離時，往往是期貨持倉量下降后出現價格下跌。

總結來說，無論期貨持倉量與價格的相關性是正或是負，從二者的時間先后順序上，期貨持倉量多與價格變化同步，或滯后于價格，其變化對價格不具有很強的預測性。但從背離的角度看，期貨持倉回落與價格在對應相關關系下的持續背離，往往意味著價格將跟隨持倉變化，出現回落，值得注意的是持倉背離只有價格下跌情況的預見性較好，對價格上漲的預見性不強，二者在由跌轉漲的初期一般表現同步。

三、股指期貨持倉與價格推斷

基于上證50、滬深300與中證500指數在市值、波動等屬性方面的類比，再結合自2018年以來三大品種股指期貨與價格變化的關系，我們認為IF/IH類似道指、納指，其持倉與價格變化存在正相關關系，IC則類似A50，持倉與價格變化為負相關關系。

從IH和IF的角度看，前面我們已經指出IH持倉持續增加與期貨市場整體流動性提升、持倉季節性表現與資金風險偏好有密切關系。近年這兩個指數期貨持倉量與價格的正相關性，參考與二者類似的納指、道指與東證指數期貨的規律，雖然當前IH持倉量與指數走勢形成明顯分化并創階段新高，但這一條件并不一定能夠帶來指數的翻轉上漲，參照其他品種的歷史，持倉量與價格在下跌翻轉至上漲的行情中往往表現同步。

值得一提的是，在過去兩月中IF與IH持倉量分化明顯，歷史上二者在持倉比例上也存在較為明顯的負相關性，后期市場如出現翻轉，IF持倉量回升空間較IH更加充裕，結合二者持倉與價格的正相關性，未來反彈中IF彈性或將表現更優，其持倉變化值得密切關注。

IC方面，其持倉變化表現滯后于價格的特征較為明顯，這點與前面分析過的A50指數期貨的表現一致，因此未來其價格的走勢較難通過持倉量來判斷。

四、參考與啟示

1.IH持倉變化現象與解釋：

自七月下旬以來，IH持倉量在創階段低點后開始持續回升，至今持倉量仍保持穩定增長，十月20日IH期貨持倉量較七月25日持倉量低點維持增長50%，且尚未出現大幅或持續性回落，與此同時基差也表現偏強。與持倉量形成對比的是，上證50指數自七月末至今持續回落，回落幅度近11%，且IF持倉量回落至今年低位。我們認為流動性回升、股指期貨持倉季節性與資金當下市場風險偏好是IH持倉量持續回升并創階段新高的合理解釋。

2.境外股指期貨持倉與價格變化關系參考：

1)境外股指期貨持倉量與價格變化關系分為正相關(納指、道指與東證指數期貨)與負相關(A50與標普指數期貨)兩大類；

2)正相關關系中：從時間同步性上看，二者整體在這三類品種上呈現較強的同比性，持倉量較價格變化并沒有持續的領先性。在背離方面，期貨持倉量回落與價格上升的背離具有一定參考的有效性，后期價格往往跟隨期貨變化回落，但期貨持倉回升與價格回落的背離可參考的有效性不高，價格回升往往與期貨持倉回升表現同步；

3)負相關關系中：從時間同步性上看，在這兩個品種上標普期貨的持倉與價格呈現較強的同步性，而A50持倉變化滯后于價格，持倉對價格的參考性較低。從二者背離的角度看，A50指數整體表現為價格領先持倉，背離情況較少；標普指數的表現與正相關品種類似的，當持倉與價格呈現背離時，往往是期貨持倉量下降后出現價格下跌；

4)總結來說，無論期貨持倉量與價格的相關性是正或是負，從二者的時間先后順序上，期貨持倉量多呈現與價格變化同步，或滯后于價格，其變化對價格不具有很強的預測性。但從背離的角度看，期貨持倉回落與價格在對應相關關系下的持續背離往往意味著價格將跟隨持倉變化，出現回落，也就是說持倉背離只有價格下跌情況的預見性較好，對價格上漲的預見性不強，二者在由跌轉漲的初期一般表現同步。

3. 指數期貨持倉與價格推斷：

1)當前IH持倉量與指數走勢形成明顯分化并創階段新高，但這些條件并不一定能夠帶來指數的翻轉上漲，參照其他品種的歷史，持倉量與價格在下跌翻轉至上漲的行情中往往表現同步，領先性不強。

2)在過去兩月中IF與IH持倉量分化明顯，歷史上二者在持倉比例上也存在較為明顯的負相關性，后期市場如出現翻轉，IF持倉量回升空間較IH更加明顯，結合二者持倉與價格的正相關性，未來反彈中IF彈性或將表現更優，其持倉變化值得密切關注。

3)IC方面，其持倉變化表現滯后于價格的特征較為明顯，這種特征與A50指數期貨的表現一致，因此其價格的表現較難通過持倉量來判斷。

（文章來源：光大期貨）