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2022年是充滿了戲劇性的一年：美聯(lián)儲多次加息、經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、債股雙殺頻現(xiàn)、逆全球化趨勢凸顯，每一個(gè)事件都是對市場的反映，亦深深地作用于市場。

時(shí)值歲末年初，《國際金融報(bào)》記者圍繞資本市場、貨幣政策、全球貿(mào)易、全球樓市等熱點(diǎn)話題，采訪了相關(guān)領(lǐng)域的專家學(xué)者，希望以此管窺市場脈動(dòng)，為新一年的宏觀環(huán)境變化做好準(zhǔn)備。

橡樹資本創(chuàng)始人、聯(lián)席董事長霍華德·馬克斯（Howard Marks）是華爾街公認(rèn)的逆市投資大師。在每一次危機(jī)中，他都能洞見機(jī)會并付諸行動(dòng)，被業(yè)界譽(yù)為“困境投資之王”。

近日，霍華德·馬克斯接受了《國際金融報(bào)》的書面專訪。他表示，各地的經(jīng)濟(jì)衰退可能與企業(yè)收益降低和投資者心態(tài)悲觀同時(shí)發(fā)生，針對新融資的信貸市場環(huán)境似乎不太可能在短期內(nèi)變得像前幾年那樣寬松。正因如此，在當(dāng)下的環(huán)境中，通過信貸類投資恰可獲得可觀回報(bào)。

自上世紀(jì)90年代以來，橡樹廣泛投資于中國公私募債權(quán)、上市股票和不動(dòng)產(chǎn)等，目前在大中華地區(qū)投資總額逾人民幣300億元。霍華德·馬克斯表示：“我們會繼續(xù)加強(qiáng)在華投資。”

通脹和利率仍是主要考量因素

國際金融報(bào)（下稱“國金報(bào)”）：您覺得2023年全球資本市場面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是什么？

霍華德·馬克斯：在2009年全球金融危機(jī)結(jié)束后的一段時(shí)間里（特別是在2020-2021年，為對抗新冠疫情所引發(fā)的衰退），美聯(lián)儲和其他央行一直采取高度寬松政策，將利率保持在極低水平，并為經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性。這使得資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，提高了公司的盈利能力，也使得投資人以及市場的資金提供方對風(fēng)險(xiǎn)的接受程度普遍更高，從而令企業(yè)、消費(fèi)者和投資人都取得了創(chuàng)紀(jì)錄量級的資金。同時(shí)，大門敞開的資本市場進(jìn)一步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長并加速資產(chǎn)升值。總體而言，我可以有把握地說，所有上述情況今天已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，并會在一段時(shí)間內(nèi)保持在這種狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)增長、通脹和利率以及外部事件，皆為不可預(yù)測的，而這些都將會在2023年影響資本市場環(huán)境，而近年來寬松的貨幣政策和低利率所營造的積極市場環(huán)境則不太可能出現(xiàn)。

國金報(bào)：您如何看待2023年全球經(jīng)濟(jì)趨勢？

霍華德·馬克斯：通脹和利率極有可能仍是影響未來幾年投資環(huán)境的主要考量因素。盡管歷史表明，沒人能預(yù)測通脹，但通脹很可能將維持在高于全球金融危機(jī)后我們習(xí)以為常的水平之上，至少一段時(shí)間內(nèi)將會如此。我們目前已經(jīng)掌握的情況是，今天的通貨膨脹率比過去40年都要高，這意味著美聯(lián)儲必須相應(yīng)地把利率保持在我們所習(xí)慣的水平之上，而且利率可能還會在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)上行。此外，美聯(lián)儲將實(shí)施量化緊縮以縮減資產(chǎn)負(fù)債表，這將減少市場流動(dòng)性，同時(shí)也會使經(jīng)濟(jì)放緩。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者一致認(rèn)為，未來12至18個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退已成定局。歐洲甚至可能已經(jīng)開始衰退。許多新興國家將像以往一樣，受到發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)衰退的影響。各地的經(jīng)濟(jì)衰退可能與企業(yè)收益降低和投資者心態(tài)悲觀同時(shí)發(fā)生，針對新融資的信貸市場環(huán)境似乎不太可能在短期內(nèi)變得像前幾年那樣寬松。沒人能準(zhǔn)確預(yù)測債務(wù)違約率將升至多高或?qū)⒊掷m(xù)多久。

從許多角度而言，當(dāng)前的市場環(huán)境與全球金融危機(jī)后的環(huán)境截然不同——且大多條件更為不利。這些轉(zhuǎn)變可能長期持續(xù)，也可能隨著時(shí)間的推移而消失。但依我之見，市場不太可能很快重現(xiàn)后金融危機(jī)時(shí)期的那種樂觀和輕松情緒。

國金報(bào)：目前金融市場特別關(guān)注美聯(lián)儲未來的加息幅度與高利率持續(xù)時(shí)間，您如何評估美聯(lián)儲貨幣緊縮政策以及美國的通脹前景？

霍華德·馬克斯：這個(gè)問題把目前的情況描述為“高利率環(huán)境”并不太準(zhǔn)確，我想將目前的利率稱作“常態(tài)利率”或“飽和利率”。在歷史的長河中，當(dāng)下的利率并不算格外高。只是因?yàn)榇饲袄蔬^低（接近于零）以及持續(xù)時(shí)間過長，以至于人們認(rèn)為那才是常態(tài)。

利率的走向?qū)⒅饕Q于美聯(lián)儲在控制通脹方面的進(jìn)展。如果在此過程中利率大幅上升，則其之后可能會回落，但沒人能夠預(yù)測降息的時(shí)點(diǎn)或幅度。隨著疫情相關(guān)的紓困資金被完全使用，且供應(yīng)逐步匹配需求，當(dāng)前通脹的根本癥結(jié)可能得到緩解。但要將通脹預(yù)期以及通脹水平降至美聯(lián)儲的目標(biāo)，還需要相當(dāng)長的時(shí)間——可能需要一年以上。因此，未來數(shù)年，高度刺激性的利率可能不會出現(xiàn)，除非在出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退情況下，我們需要紓困。有一點(diǎn)我很有信心，那就是利率不會像1980年-2020年那樣再下降2000個(gè)基點(diǎn)。

堅(jiān)定繼續(xù)加強(qiáng)在華投資

國金報(bào)：華爾街大行對美股明年走勢異常謹(jǐn)慎，您如何看待美股明年的走勢？看好哪些板塊？

霍華德·馬克斯：利率上升導(dǎo)致投資者要求更高的回報(bào)，而更高的預(yù)期回報(bào)意味著所有資產(chǎn)的估值將降低。在利率處于最低水平時(shí)估值似乎合理的股票，其市盈率已下降到與較高利率相稱的較低水平。股票價(jià)格的下跌讓投資者的“錯(cuò)失恐懼癥”消失，取而代之的是害怕虧損。外部事件能夠破壞市場情緒，尤其是在比較艱難的時(shí)期，2022年俄烏沖突就是此類事件的最典型例子。

在2023年，股票市場兩項(xiàng)主要驅(qū)動(dòng)因素為：一，若衰退如約而至，市場對企業(yè)收益預(yù)期將下降；二，隨著投資者心理變得不再積極，估值會下降（需強(qiáng)調(diào)的是，即便已經(jīng)將2022年跌幅考慮在內(nèi)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)目前所反映出的市盈率仍高于歷史平均水平）。盡管利率與當(dāng)前水平相比不再可能出現(xiàn)顯著變化，但謹(jǐn)慎仍是必要的。當(dāng)然，樂觀情況也有發(fā)生的可能性，例如通脹問題可以早于預(yù)期得到解決，從而美聯(lián)儲可采取降息措施，以及和平解決俄烏沖突。

過去14年來，利率一直處于歷史低位，對信貸類投資來說并非是一個(gè)具有吸引力的市場環(huán)境。今天，利率回報(bào)是慷慨的。在當(dāng)下的環(huán)境中，通過信貸類投資恰可獲得可觀回報(bào)。舉例來說：就在一年前的低回報(bào)環(huán)境中，高收益?zhèn)氖找媛蕿?%-5%。很多新發(fā)債券的收益率都在3%-4%區(qū)間，還有至少一只債券的發(fā)行收益率已經(jīng)是2字頭。對于要求6%或7%回報(bào)率的機(jī)構(gòu)而言，這些債券的作用相當(dāng)有限。現(xiàn)在這些證券的收益率約為8%，這意味著即使考慮到部分違約因素，它們?nèi)钥赡芡ㄟ^公開市場證券的契約性現(xiàn)金流，提供類似股票的回報(bào)率。各類信貸工具已具備潛力，以提供可幫助投資者實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的業(yè)績表現(xiàn)。

國金報(bào)：外資現(xiàn)在如何評估中國市場？是否還會擔(dān)憂政策的不確定性？您看好中國市場的哪些投資機(jī)會？

霍華德·馬克斯：有人認(rèn)為，中國是“不可投資的”，但我不這么想。我的職業(yè)生涯始終圍繞著投資于旁人所認(rèn)為“不可投資”的資產(chǎn)，包括1978年投資高收益?zhèn)?988年投資困境債務(wù)，以及1998年投資新興市場股票。根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，最好的投資機(jī)會往往存在于大多數(shù)人拒絕角逐的領(lǐng)域。

過去7年，橡樹資本在中國廣泛投資于不良貸款，其過程，包括中國的法治以及監(jiān)管環(huán)境，都與我們最初期待完全相符。我相信中國將繼續(xù)提供友好的營商環(huán)境，堅(jiān)持依法治國，并會努力保持高于平均水平的經(jīng)濟(jì)增長，吸引外資。我們也會繼續(xù)加強(qiáng)在華投資，并在篩選標(biāo)的時(shí)，一如既往地保持謹(jǐn)慎。

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