風(fēng)險敞口及在缺乏期貨工具時
企業(yè)面臨的困境分析
(資料圖片)
假設(shè)某工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)(后簡稱生產(chǎn)企業(yè))，其業(yè)務(wù)以生產(chǎn)工業(yè)硅并對外銷售為主，原材料外采。企業(yè)與下游的客戶以簽訂年度長協(xié)訂單的模式為主，年度長協(xié)訂單訂量，月度再行定價(月底與客戶協(xié)商確定下個月的工業(yè)硅價格)。
對于生產(chǎn)企業(yè)而言，其模式簡化來看就等同于簽訂了銷售合同，但沒有確定銷售價格的情況。其風(fēng)險敞口主要集中在下游，即銷售端價格的波動變化。
此外，從對業(yè)硅價格的分析來看，其存在明顯的季節(jié)性規(guī)律。工業(yè)硅價格的季節(jié)性由電力價格引起的成本季節(jié)性波動導(dǎo)致，電力價格季節(jié)性波動的根本在于自然季節(jié)性的豐水期與枯水期。同時，枯水期及豐水期還將帶來供給的季節(jié)性波動規(guī)律，造成枯水期供給相對緊張，豐水期供給相對寬松的局面。因此，季節(jié)性規(guī)律底層邏輯十分夯實(shí)。但上游原材料成本的季節(jié)性(主要在于電力，暫時缺乏相應(yīng)工具)難以從原材料端加以對沖。
具體來看，由于工業(yè)硅價格明顯的季節(jié)性規(guī)律，生產(chǎn)企業(yè)的年度長協(xié)模式將被迫面臨以下兩種可能的情況(大概率事件)：1)枯水期轉(zhuǎn)豐水期時，成本季節(jié)性下跌的同時，價格也將隨之下跌，無法對沖可預(yù)見的價格下行風(fēng)險，從而無法獲取更多的利潤；2)豐水期轉(zhuǎn)枯水期時，與下游客戶按照豐水期的價格在底部定價，但卻在枯水期以較高成本生產(chǎn)后交貨，定價與生產(chǎn)銷售之間時間的錯位將使得利潤受到擠壓。
期貨的出現(xiàn)，給解決這兩種無奈的情況提供了可行的解決方案。
不同情況下的對應(yīng)套保策略
情況1:枯水期轉(zhuǎn)豐水期時，成本季節(jié)性下跌的同時，價格也將隨之下跌，無法對沖可預(yù)見的價格下行風(fēng)險，從而無法獲取更多的利潤；
出于生產(chǎn)企業(yè)年度長協(xié)定量，分月定價(月底定下月的銷售價格)的業(yè)務(wù)模式，以及工業(yè)硅在二季度傾向于下跌的季節(jié)性因素(從我們對于工業(yè)硅價格的復(fù)盤結(jié)果來看，歷年4-6月份是工業(yè)硅價格單邊回落概率最大的時期)。生產(chǎn)企業(yè)可能在一季度末及二季度面臨：本月底定價后，次月生產(chǎn)成本下行，企業(yè)的銷售利潤被動得到增加。但由于在成本下行過程中，價格也隨之下行，生產(chǎn)公司在次月定價時不得不下調(diào)定價，從而產(chǎn)生不能最大程度地獲取成本季節(jié)性回落帶來的利潤紅利的問題。
可采取的策略：在盤面給出合適價格時，進(jìn)行期貨的賣出保值。
在該策略下，我們建議優(yōu)先選擇的賣出保值合約為6月份合約，若6月份合約流動性不足，則可以5月份合約替代。原因在于：1)從成本的季節(jié)性來看，云南及四川電價一般于5月份開始調(diào)降，且6月份一般位于年內(nèi)電價的谷底；2)從供給的季節(jié)性來看，產(chǎn)量一般從5、6月份附近開始出現(xiàn)顯著回升；3)從需求角度來看，6月份處于下游“金三銀四”需求旺季之后的淡季，需求較弱。電價的谷底使得成本回落至年內(nèi)低點(diǎn)，而供需結(jié)構(gòu)的邊際轉(zhuǎn)松則使得估值被壓低。因此，6月份一般為工業(yè)硅價格的年內(nèi)低點(diǎn)，是顯著的淡季合約。
7月份的電價同樣位于谷底，且供給量較6月更豐富，需求也未見回升。但我們并不建議將期貨拋在7月份合約。原因在于，據(jù)我們對于工業(yè)硅2009年以來13年價格走勢的復(fù)盤結(jié)果來看，工業(yè)硅期貨價格在7、8月份期間極易受到電力因素(電力的緊缺，多由高溫少雨導(dǎo)致)的干擾而出現(xiàn)短期大幅的拉升，也正是由于該因素的存在，我們傾向于認(rèn)為將保值期貨拋在7月份合約存在較大的價格上行風(fēng)險(相較于5、6月份)。
此外，從成本邏輯上，6月份合約的盤面價格理論上將維持貼水2-3月份時期現(xiàn)貨1000元/噸左右的結(jié)構(gòu)(即遠(yuǎn)期期貨盤面價格理論上應(yīng)低于即期現(xiàn)貨價格1000元/噸，由成本決定，實(shí)際需要結(jié)合供需結(jié)構(gòu)、估值情況等因素的變化情況進(jìn)行綜合考量)。因此，若在2-3月份期間，遠(yuǎn)月的工業(yè)硅6月合約價格給出與現(xiàn)貨價格接近持平，或處于高于現(xiàn)貨的升水結(jié)構(gòu)時，將是良好的賣出套保機(jī)會(為價格的下方提供良好的安全邊際)。
由于期貨尚未有足夠的交易數(shù)據(jù)，因此我們將虛擬案例對策略進(jìn)行說明(下同)。
案例1:假設(shè)2024年3-6月份工業(yè)硅價格出現(xiàn)季節(jié)性回落。其中，3月份工業(yè)硅現(xiàn)貨均價與2月份持平，均為18500元/噸(此處均價指25日至月底加權(quán)均價，下同)，平均生產(chǎn)成本為18000元/噸，此時盤面SI2406價格為18500元/噸，與現(xiàn)貨平水；4月份工業(yè)硅現(xiàn)貨均價為18000元/噸，平均生產(chǎn)成本為17500元/噸，此時盤面SI2406價格為17800元/噸；5月份工業(yè)硅現(xiàn)貨均價為17500元/噸，平均生產(chǎn)成本為17000元/噸，此時盤面SI2406價格為17000元/噸；6月份工業(yè)硅現(xiàn)貨均價為17000元/噸，平均生產(chǎn)成本為16500元/噸。
在此期間，按照簽訂的年度協(xié)議，生產(chǎn)企業(yè)與下游簽訂了每月5000噸的工業(yè)硅銷售合同。此時，為了獲取更大的經(jīng)營收益，生產(chǎn)企業(yè)可以選擇在盤面通過賣出4、5、6三個月份銷售合同所對應(yīng)現(xiàn)貨數(shù)量的SI2406期貨合約，合計(jì)15000噸(即3000手)對現(xiàn)貨價格進(jìn)行保值。具體如圖5所示：(注：選擇在5月份平倉2000手，并未與現(xiàn)貨在時間上相匹配的原因在于，進(jìn)入5/15后，SI2406合約將會被限倉為900手，即4500噸；進(jìn)入6約后將被限倉為200手，即1000噸。因此，5月份的2000手需要擇價拋出)；
在該案例中，期貨的賣出套保，能夠?yàn)樯a(chǎn)企業(yè)額外獲取1850萬元的收益，這便是期貨工具的參與對于生產(chǎn)企業(yè)無法在價格有明確下滑傾向時維持住銷售價格問題的解決。
該策略所基于的基礎(chǔ)邏輯為工業(yè)硅價格以及生產(chǎn)成本顯著的季節(jié)性規(guī)律，且回溯歷史，價格的走勢也確實(shí)在4-6月份有很高的下跌概率。在這樣的背景性，結(jié)合遠(yuǎn)期期貨與近月現(xiàn)貨若出現(xiàn)平水甚至升水的結(jié)構(gòu)，將提供給策略足夠豐厚的安全邊際，大大提高了該策略的勝率。但需要注意的時，統(tǒng)計(jì)規(guī)律畢竟只能作為參考，具體的情況仍需要結(jié)合具體的基本面情況以及價格走勢做具體分析判斷。在實(shí)際的操作中，市場未必會給出6月份合約平水現(xiàn)貨的好價格，且價格的走勢也未必能順暢回落。
此外，賣出套保后期貨價格同樣可能出現(xiàn)上漲的情況(相對于下跌是較小概率事件)，此時的上漲必定是伴隨著現(xiàn)貨的緊俏(但結(jié)合年前的備貨，3月份以后市場的采購意愿一般會下滑，這也佐證了上漲是較小概率事件)，因此近月的現(xiàn)貨漲幅一般高于期貨，此時生產(chǎn)公司的套保策略將使得其失去部分價格上漲所帶來的超額收益，但由于遠(yuǎn)月期貨平水時建倉所提供的安全邊際，整體仍能獲取到部分超額收益(套期保值的潛在內(nèi)涵是以犧牲部分的正向波動所可能帶來的超額收益去填補(bǔ)逆向波動所可能帶來的損失)。具體如圖6所示：
綜合來看，該策略依舊能以較大的勝率以及較小的代價(價格走向與預(yù)期相悖時)完成對價格下跌風(fēng)險的管控。
情況2:豐水期轉(zhuǎn)枯水期時，生產(chǎn)企業(yè)與下游客戶按照豐水期的價格在底部定價，但卻在枯水期以較高成本生產(chǎn)后交貨，利潤受到成本抬升的擠壓。
同樣出于生產(chǎn)企業(yè)年度長協(xié)定量，分月定價的業(yè)務(wù)模式，以及工業(yè)硅在三季度傾向于上漲的季節(jié)性因素(從我們的復(fù)盤結(jié)果中，工業(yè)硅期貨價格在7、8月份附近容易出現(xiàn)由于供給側(cè)擾動所帶來的價格的快速拉升(主要由電力因素的緊缺導(dǎo)致，并非所有年份均會出現(xiàn))，且在三季度末及四季度初有顯著的上漲傾向)。生產(chǎn)企業(yè)可能在三季度末及四季度面臨：本月底定價后，次月生產(chǎn)成本上行，從而使得銷售利潤被壓縮的情況。
可采取的策略：在盤面價格及自身生產(chǎn)利潤較合適時，進(jìn)行期貨的買入保值。
對于買入保值策略，雖然7、8月份價格容易出現(xiàn)供給端干擾造成的上漲，但此時生產(chǎn)公司的生產(chǎn)成本在低位，價格的上漲對于生產(chǎn)公司的經(jīng)營而言，風(fēng)險相對較小，因此我們在該部分暫不討論。
我們著重討論三季度末及四季度后成本的抬升以及價格季節(jié)性回升中的套保策略。此時，生產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險敞口在于月底已經(jīng)與下游定價，但尚未生產(chǎn)交貨，后期價格的上漲紅利與自身無關(guān)，且還將面臨成本上抬的風(fēng)險。因此，在這種情況下，我們建議生產(chǎn)公司在與下游定價時，可以在盤面同步買入相應(yīng)合同數(shù)量的期貨合約加以保值。考慮到期貨流動性及限倉因素，建議可選取定價當(dāng)月往后推兩個月的期貨合約作為保值標(biāo)的(如9月份買入套保，可選擇11月份合約)。(注：實(shí)際的風(fēng)險主要產(chǎn)生在成本端的電力價格，但由于電力價格不具備相關(guān)套保工具，結(jié)合成本上升一般將推動價格上漲，歷史數(shù)據(jù)顯示實(shí)際也趨于上漲，因此便以買入期貨替代作為生產(chǎn)成本抬升風(fēng)險的保值)
案例2:假設(shè)2024年9月份現(xiàn)貨均價為17500元/噸，平均生產(chǎn)成本為16500元/噸；10月份現(xiàn)貨均價上抬為18000元/噸，成本上抬至17000元/噸；11月份現(xiàn)貨均價上抬至18500元/噸，成本上抬至18000元/噸。生產(chǎn)公司與下游客戶仍舊有每月5000噸的銷售合同。
以11月份的銷售為例(10月底定價)，假設(shè)10月底期貨SI2412價格為17800元/噸，期貨因市場對12月份需求存在一定擔(dān)憂，小幅貼水現(xiàn)貨。11月份第一周，期貨SI2412均價為18000元/噸，第二周均價為18200元/噸，第三周均價為18400元/噸，第四周(即月底)均價為18500元/噸。則生產(chǎn)公司可在10月底敲定價格的同時，在期貨市場買入對應(yīng)數(shù)量的1000手SI2412合約對價格上行風(fēng)險進(jìn)行保值，并在11月份向下游交貨時對應(yīng)平掉期貨頭寸(假設(shè)生產(chǎn)企業(yè)按周均勻向下游客戶交貨)。具體如圖7所示：
在該案例中，在預(yù)判價格將發(fā)生上漲時做出的買入套保策略，能夠?yàn)樯a(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生額外的237.5萬元利潤，使得原先可能面臨的先定價(18000元/噸)后生產(chǎn)成本上升(17500元/噸至18000元/噸)造成生產(chǎn)利潤的壓縮問題得到解決，以期貨的收益對沖成本的上升。
且在該案例中，期貨給出貼水現(xiàn)貨的定價，給予了價格下方一定的安全邊際。同時，成本逐步抬升到期貨建倉成本之上，成本的支撐使得價格下跌的風(fēng)險顯著降低，大大增加了套保的勝率。(注：實(shí)際價位的選擇及是否進(jìn)行套保決定，需要結(jié)合實(shí)際情況加以分析。)
情況3:(結(jié)合交割)當(dāng)期貨合約出現(xiàn)錯誤定價，大幅升水于現(xiàn)貨，且該價格對于生產(chǎn)企業(yè)而言已經(jīng)存在較為滿意的生產(chǎn)利潤。同時，該價格維持的時間周期較短，存在回調(diào)風(fēng)險。
我們預(yù)計(jì)，該種情形容易發(fā)生在每年的7-9月份期間，屆時若因?yàn)殡娏o缺等因素出現(xiàn)供給側(cè)擾動(停產(chǎn)、限產(chǎn))，預(yù)期將帶動盤面估值快速且大幅拉升，容易帶來盤面價格大幅上漲并升水現(xiàn)貨的情形。此時，若盤面價格高出成本一定幅度(生產(chǎn)企業(yè)認(rèn)為已經(jīng)存在較為理想的利潤水平)，則可選擇在臨近月份拋出一定數(shù)量的期貨頭寸，并持有到期，參與實(shí)物交割。
可采取的策略：賣出臨近月份期貨合約，持有到期并以現(xiàn)貨參與交割。
案例3:假設(shè)2024年7月中下旬，由于云南、四川等地少雨干旱，水力發(fā)電量同比大幅回落，使得相關(guān)地區(qū)電力供應(yīng)階段性緊缺。政府隨即出臺政策，要求地區(qū)管轄范圍內(nèi)相關(guān)電解鋁、工業(yè)硅等耗電量巨大的生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行停產(chǎn)、限產(chǎn)以保證電力供需相對平衡。限產(chǎn)消息刺激SI2408價格大幅從17000元/噸拉升至20000元/噸，SI2409價格從17200元/噸拉升至19800元/噸。現(xiàn)貨價格從17500元/噸上漲至19000元/噸。7-9月份平均生產(chǎn)成本均為16500元/噸。
對標(biāo)盤面20000元/噸的價格，生產(chǎn)企業(yè)在此時已擁有3500元/噸的利潤，但生產(chǎn)條件并不足以支撐在當(dāng)下生產(chǎn)更多的產(chǎn)品。此時，生產(chǎn)企業(yè)可以選擇在盤面SI2408合約及SI2409合約分別拋出200手期貨合約，并最后由廠庫進(jìn)行實(shí)物交割的方式鎖住當(dāng)前利潤水平。
最終盤面價格隨著電力緊缺情況的緩解，在8月中下旬逐步回落至18500元/噸水平，現(xiàn)貨價格回落至18500元/噸。并在9月份進(jìn)一步回落至18000元/噸，現(xiàn)貨也隨之回落至18000元/噸。具體如圖8所示：
在該案例中，生產(chǎn)企業(yè)因在期貨快速上漲，并對應(yīng)成本已經(jīng)能夠獲得較好的利潤，此時采取盤面賣出，現(xiàn)貨交割的方式，較正常銷售同等數(shù)量現(xiàn)貨多獲取額外330萬元的利潤(680萬元-350萬元)。
當(dāng)然，價格可能存在繼續(xù)上漲或維持高位的情況。在該情況下，生產(chǎn)企業(yè)無法獲取超出建倉價位以上部分漲幅的收益，但卻規(guī)避了價格回落帶來的利潤收縮的風(fēng)險，能夠鎖定相對滿意的利潤。
據(jù)我們對于價格的復(fù)盤結(jié)果來看，供給側(cè)的影響通常帶來價格的快漲快跌。短期內(nèi)價格將被快速拉升，但隨即在高利潤的刺激下，產(chǎn)能潛力被不斷釋放，最終供應(yīng)的增加以及供給限制因素的緩和，將帶來價格同等幅度快速的回落，該周期一般在1個月至2個月。即，在供給端擾動帶來期貨快速拉升至升水現(xiàn)貨水平，且企業(yè)已經(jīng)獲取較為滿意的利潤水平情況下，拋盤面交現(xiàn)貨，我們認(rèn)為是生產(chǎn)公司勝率較大且較為理想的操作策略。
（文章來源：五礦期貨）