摘要：
供需：就數據而言，23/24預期消費回升，且最新調減產量后，呈產不足需局面，價格中樞有同比同比上移驅動。但全球角度，產需未出現明顯的缺口，上方空間有限。國內經歷半年多的單獨上漲，甚至已處于頂部區間。產量方面數據呈利多影響，但產量還需重新評估，也還需等待后期天氣的變化去動態定價。而作為慢變量的需求端，同比增量給的偏高，依賴于好的宏觀環境才能實現。需警惕后期一旦宏觀轉差，將容易導致階段性去定價預期和現實差。
市場：國內價格有所承壓，因國內價格上漲后修復并失去了內外價差的相對估值優勢、以及下游生產經營上的從庫存和利潤兩個角度去考量的絕對價格優勢。政策調控也在施力，雖然量、價角度未形成利空影響，但隨著對偏緊現貨的緩和，和政策導向，達到了抑漲效果。但同時，庫存問題、旺季預期和新季利多（國內減產預期以及成本支撐和產能過剩下的搶收預期）在實際兌現之前始終存在，限制棉價往下空間。
(資料圖)
所以短期缺乏有效矛盾和驅動。一方面利多因素經過價格上漲后逐步兌現，下游利潤差主導的降開機和貿易庫存壓力開始進入市場視野。多頭兌現主導的持倉減持帶來偏弱影響。但另一方面，價格下方空間受限，且時間窗口上，還有上漲驅動的可能。下方空間上，價格下移1000甚至超過后，下游的利潤改善，又會帶來支撐。美棉中樞上移和人民幣貶值也帶來進口成本的支撐。而驅動端，從時間窗口上，需要旺季、產量和收購三要素的落定。首先下游旺季已開始啟動，但成色需觀察。其次，前期不利天氣導致生長進度偏慢，使得收獲前天氣容錯度下降，市場有繼續交易不利天氣和減產可能。最后，絕對價格下降后，交易搶收基差抬高的預期會重啟。但整體而言，展望更長時間，高價格對產業承接提出了更高的要求，一旦減產或搶收預期落定或者落空，貿易紗庫存高企、新花套保壓力等均會帶來負反饋，壓力會放大。時間節奏上，先看下游旺季訂單和棉花最后生長情況，后期收購和加工季會先看新棉成本定價。之后就是真實年度需求（表觀）定價。宏觀的影響會貫穿其間，警惕風險事件發生。
正文：
第一部分棉花供需數據及分析
一、8月供需報告
1、8月報告對2023/24年度預測數據利多：22/23年度是產增（2575.5萬噸，同比+49.64萬噸）需減（2405.40，同比-126.50萬噸）增庫存（2049.44萬噸，同比+172萬噸）年度。23/24年度則是產減（2484.67萬噸，同比-90.79萬噸）需增（2546.07萬噸，同比+140.65萬噸）減庫存（1994.35萬噸，同比-55.08萬噸）年度。環比上，全球產量調減59.22萬噸，需求調增10.67萬噸，期末庫存調減63.58萬噸。
圖1：世界棉花供需平衡表
數據來源：USDA、永安期貨
2、8月報告的主要調整為美棉產量，但和市場預期有偏差：美國22/23期末庫存月度調增9.8萬噸。但23/24年度的棄收率環比上升8.2%，單產環比調減6.3%（同比減18%），導致產量環比調減15.2%至304.6萬噸。因此在調減消費和出口（調減9.1%至272.2萬噸）的情況下，美棉期末庫存降至67.5萬噸，環比減15.2萬噸，同比減13.06萬噸。304.6萬噸的產量和市場預估（彭博調研的均值為343.57）偏差較大。但考慮到德州的棉花生長狀況和略低的棄收率預期，以及同頻調低的出口數據，仍是一個利多的支撐點。關注后續調整方向。
圖2：美國棉花生產數據
數據來源：WIND、USDA、永安期貨
3、其他主產區：1)除了巴基斯坦，主產區基本出現了產量的同比下滑；2）印度產量方面，CAI6月份調增了22萬噸其22/23年度產量預估，為529萬噸。但USDA的預估數據偏高，并依此預估了23/24的產量。此外，印度進入8月份降雨減少，關注對23/24產量預期的影響。3）巴西國家商品供應公司（CONAB）最新將其22/23年度產量上調至303.1萬噸。和USDA偏差不大，屬于偏高水平。4）澳大利亞的產量也居近年來高位水平。且本年度降雨和儲水充足。
圖3：其他主產區及印度數據
數據來源：USDA、CAI、永安期貨
二、供需要點
1、供需數據和價格：供需影響價格，但不是絕對價格的全部影響因素，尤其從價格波動和價格均值角度。一般而言，需求回升對應價格的上漲（幅度需結合宏觀、產量綜合而定）。而全球供需明顯失衡，或特定宏觀環境，才是大牛市基礎。
22/23年度需求降至低位導致供應過剩，影響22/23年度價格中樞同比下移。23/24預期消費回升，且最新數據預測產量繼續下降，呈產不足需局面，價格中樞有上移驅動。但全球角度，產需未出現明顯的缺口，宏觀環境也處于風險威脅之下，因此上方空間受限。
圖4：全球產銷變化和結構
數據來源：USDA、永安期貨
2、需求因素：除了“8月供需報告”部分強調的供給因素（收獲定產前的市場焦點），需求因素為慢變量。但需要在供給因素落定后重點去關注需求端現實和預期差。目前對23/24年度需求的預期增量為5.8%，增量的實現依賴于好的宏觀環境。需警惕后期一旦宏觀轉差，將容易導致階段性去定價預期和現實差。
圖5：全球消費和GDP走勢
數據來源：IMF、永安期貨
3、結構性問題。1）南半球豐產，壓制了一段時間的美棉銷售。美棉銷售進度和基差是國際市場現貨松緊指標，此前呈現的23/24年度美棉銷售進度偏慢和基差偏低是國際市場現貨偏寬松表現。隨著中國內外價差修復后，中國購買開始上量，美棉價格也開始好轉。后期主要需求國的購買意愿和美棉銷售量是棉價的關鍵影響因素。2）22/23年度中國內、外市場的供應壓力是外大內小的分化，體現到價格上是內強外弱。但23/24年度發生轉變，除中國外市場的庫銷比同比下降幅度大于中國內市場。當然了，前提是中國的進口目標達成以及除中國外市場產減需增能夠實現。需關注未來的影響，或者動態變化。3）印度棉花基于品質差異一般價格相對偏低，但自身供需偏緊以及政策支撐處于相對偏高的位置。關注后期印度棉走勢以及在國際市場上的影響。
圖6：結構性數據
數據來源：USDA、永安期貨
第二部分棉花行情分析與展望
一、棉花價格走勢
美棉低位震蕩運行，近期中樞上移：主力合約自去年10月以來圍繞83美分/磅運行，區間在78-88。兩次下跌的低點（10月底的70和3月下旬的75）都是由外圍因素催生，并很快收回。6月底以來是上漲態勢，主力合約由約77美分，至高點略超88美分。
鄭棉走出牛市行情：2022年10月底觸及低點12270元/噸后，基本是波浪形順暢上漲走勢。最高至17500位置，漲幅42%。
圖7：棉花價格走勢
數據來源：Wind、永安期貨
二、行情影響要素
1、國外市場
1）美棉價格和美棉庫銷比走勢一致性較強，節奏上受到了天氣和銷售的影響：美棉價格此前受到22/23庫銷比走高的壓制。但高糧棉比價帶來的面積下降預期及主產區干旱等因素支撐棉價略高于其庫銷比對應估值。之后天氣緩解和銷售偏差帶來新一波壓力。隨著中國棉花的去庫和價格走高，增加了對美棉采購，美棉銷售轉好，天氣也再度轉差以及作物生長狀況一般，是最新價格上漲的動力。時間上，開始交易23/24年度庫銷比，支持價格中樞抬升。
展望未來，美棉當下產量數據及庫銷比下，價格估值中樞位于85美分附近。一旦產量或需求的利好預期無法兌現，價格中樞將下移。而只有產量或需求出現超預期利多，價格中樞才有望繼續上移。但宏觀影響帶來的波動有可能在上下5-10美分范圍。
圖8：美棉價格影響因素
數據來源：WIND、USDA、永安期貨
2）國外市場的下游生產環節前期一直疲軟，利潤也處于虧損水平。近期巴基斯坦及印度開機略有好轉，但整體仍疲弱。
展望：關注東南亞開工情況、以及低原料庫存下的補庫能否啟動，進而聯動的美棉銷售進度。
圖9：東南亞生產
數據來源：華瑞期貨、永安期貨
2、內強外弱的影響因素：
1）內外價差：中期走勢上，內強外弱的差異首先得益于此前嚴重的內外倒掛。在價差影響下，國內棉花及棉紗進口明顯減少。截至6月底，22/23年度國內棉花和棉紗折棉累計進口230萬噸，同比減量約70萬噸。
展望：價差逐漸修復擴大后已漸至合理，后期國內單獨上漲的空間受限，難度增加，不過也需結合實際進口的影響而定。進口逐漸放量后，或者內外需求狀態一旦反轉，會促使內外反向收縮。前述的內外庫銷比變化也支持內外的再次縮小。
圖10：內外花、紗價差及棉花、棉紗進口數量
數據來源：WIND、永安期貨
2）終端需求上內外節奏差異：終端需求差異也是內外走勢不同的基礎。基于疫情影響節奏不同，2023年，國內進入補庫和弱復蘇。與之相對，國外面臨高利率加息環境、去庫以及需求放緩。
展望：終端需求會怎么發展，是內強外弱持續？還是反轉為外弱內強？還是內外雙弱？內外雙強？節奏上看宏觀變化或者價格和庫存的相互影響。也許會有一段內外季節性共振，然后迎來內外雙弱？然后觸底回升？需要重點匹配宏觀節奏。
圖11：終端消費數據
數據來源：WIND、永安期貨
3、國內價格順暢上漲有其強產業驅動：
1）國內強補庫增加了表觀消費數量：國內補庫力量被強化，因此棉花的表觀消費很好，使國內在產量大增的情況下實現了去庫。國內疫情影響下各環節庫存本身就較干，2023年全面放開后，首先出現的是正常補庫；其次，由于棉價價格跌至低位，而今年迎來了逐步漲價，因此貿易商的逢低囤貨壯大了補庫力量。而供應鏈金融再次介入棉紗建庫，使得棉紗庫存大增。據了解，棉紗貿易端庫存近期已累至歷史高位，也超過下圖統計數據所示水平；最后，產能向優勢地區轉移過程，也是產能擴大過程，產能擴張期也會增加庫存量。
展望:過高的渠道庫存容易在價格高位形成負反饋壓力，產能擴張也會導致競爭的增加，延長抗虧時長但會加劇淘汰期波動。需密切關注。
圖12：國內庫存等相關數據
數據來源：Wind、棉花信息網、華瑞、永安期貨
2）紡織的良好運轉支撐了價格的波浪上漲：今年以來的上漲，以棉花價格先行，引領棉紗后續跟隨的方式完成。因此價格呈波浪形但穩定上漲形態。利潤變化也是從即期高利潤變成庫存有利潤。再加上產成品庫存不高，使得紗廠前期一直維持高開工的良好局面。但近期已經逐漸在發生變化。棉紗的跟漲力度逐漸衰弱，直到低價原料庫存逐漸消化完，或者用庫存來生產也虧損的局面。
展望：后期將迎來下游季節性好轉。但需要觀察訂單好轉情況和開工、庫存的絕對值變化。以及貿易紗的可能沖擊。以判斷下游旺季的支撐力度和時間。
圖13：生產環節數據
數據來源：Wind、華瑞、永安期貨
三、其他關注點：
1、其他變量驅動：
1）天氣及內外市場產量評估：厄爾尼諾目前處于已經形成，但未造成氣候影響的階段。關注后續演繹，影響可能跨年。國內供應端則是庫存和減產的雙重評估，需關注超預期或反預期變量。
2）“搶收”預期：國內繞不開的搶收預期之前成了價格走向的指明燈。但隨著包廠降溫，市場開始更理性看待收購。但今年限量補貼、減產背景及成本支撐下，農民議價意愿較足。收購經營依然是一個比較卷的市場，關注內卷的結果及“一致性”行為的影響。
3）政策：拋儲和配額政策是補充國內現貨供應的兩個主要方式。但具體政策影響需結合量、價、和外盤價格綜合而定。
2、估值：
1）橫向比價。從糧棉比角度，美棉價格略偏低。從和整個商品比較，鄭棉價格中性略偏高。
2）絕對值。國內棉花價格在17000-18000一線。屬于中性略偏高位置。體現的是減產預期和需求偏好的預期。重點關注預期和現實差。一旦預期扭轉，將呈估值承壓的狀態。
3、盤面持倉
1）CFTC持倉。目前基金凈多呈現出持多美棉的狀態，對近期的偏強走勢形成了推動力。
2）鄭州持倉。鄭州主力持倉仍是主多控場局面。但在凈空至較低水平后開始反向增加空單。對于上漲后的棉價呈現出有壓力的一面。
圖14：棉花持倉
數據來源：Wind、永安期貨
小結：短期市場缺乏有效矛盾和驅動。一方面利多因素經過價格上漲后逐步兌現，下游利潤差主導的降開機和貿易庫存壓力開始進入市場視野。多頭兌現主導的持倉減持帶來偏弱影響。但另一方面，價格下方空間受限，且時間窗口上，還有上漲驅動的可能。下方空間上，價格下移1000甚至超過后，下游的利潤改善，又會帶來支撐。美棉中樞上移和人民幣貶值也帶來進口成本的支撐。而驅動端，從時間窗口上，需要旺季、產量和收購三要素的落定。首先下游旺季已開始啟動，但成色需觀察。其次，前期不利天氣導致生長進度偏慢，使得收獲前天氣容錯度下降，市場有繼續交易不利天氣和減產可能。最后，絕對價格下降后，交易搶收基差抬高的預期會重啟。但整體而言，展望更長時間，高價格對產業承接提出了更高的要求，一旦減產或搶收預期落定或者落空，貿易紗庫存高企、新花套保壓力等均會帶來負反饋，壓力會放大。時間節奏上，先看下游旺季訂單和棉花最后生長情況，后期收購和加工季會先看新棉成本定價。之后就是真實年度需求（表觀）定價。宏觀的影響會貫穿其間，警惕風險事件發生。
（文章來源：永安期貨）