潮起潮落，世界各國如百舸爭流，隨著金融周期跌宕起伏；溯流而上，方知全球金融管道活水之源——貨幣。金融合約則如朵朵翻滾的浪花，亦如涌動的暗流，織就了相互嵌套的資產負債表之網，推動著整個經濟體系的前行。可見，實體經濟離不開貨幣及金融合約的助力，更加毫不夸張地說，正是流動性的創造，推動世界金融體系不斷向前發展和完善。
誠然，金融管道創造的流動性恰如一把“雙刃劍”?；厥走^往，細數許多重要的全球金融周期，無一不能追蹤到流動性創造的刀光劍影。2008年，影子銀行體系流動性蒸發，引發全球性金融危機；2022年，美聯儲實施加息緊縮性貨幣政策，世界上幾乎所有的資產類都大跌，各國的經濟增長亦深受影響。
(資料圖片僅供參考)
世界金融與貨幣體系猶如江海奔騰，浪花四濺，看似觸手可及、婦孺皆知，但欲真正理解其動力之源，以期乘風破浪，則絕非易事。
《極簡央行課》一書風格獨特，我們唯愿帶領中國讀者一起溯流而上，探尋全球流動性創造之源，窺視金融管道的動力機制，賦能金融界同仁劈波斬浪，共同助力中國早日成為全球流動性創造的金色彼岸。
貨幣體系以及美元的全球性市場
貨幣經濟學就是“流動性”的經濟學。貨幣創造特別是美元創造像是控制社會經濟大潮奔涌向前的“閘門”，在美聯儲這個世界性中央銀行的掌控之下，為整個金融體系源源不斷地注入流動性。
貨幣與流動性
有學者認為，人類社會的發展就是一部尋求流動性和安全資產的歷史。何為貨幣（流動性）？在現代社會，流動性（貨幣或者安全資產）就是“不受任何質疑”（no question asked）、價值在任何狀態下都比較穩定的、人們普遍接受的金融合約，在任何時候都能做到“一元錢就是一元錢”。具有這種特點的資產或金融合約就成為不同階段流通于社會的“貨幣”，繼而，這些貨幣的流動性之源成為人們關注的焦點。
我們所使用的硬幣、鈔票和紙幣等都是法定通貨，通貨是一種常見的貨幣形式，但它們并非是最主要的類型。毋庸置疑，美聯儲、商業銀行和各國財政部、最近四十年興起的影子銀行都在貨幣體系中扮演著重要的角色。隨著人類的不斷進步，在現代社會中，商業銀行創造的“短期債”（短期存款）因其具有很強的流動性能夠被所有人“接受”，而逐漸被視為理想的貨幣形式之一。銀行存款是商業銀行創造的貨幣，其與通貨可以互換。
美國的中央銀行準備金則是由美聯儲發行、只能由商業銀行持有的一種貨幣。由政府發行的美國國債雖然可能具有很長期限而并非短期債，但以國家主權信用作為擔保的美國國債，有著較高的流動性與安全性，隨時可以兌換成通貨，在實際上成為大公司和金融機構的“貨幣”。這些機構不會持有大量的現金，也不會將資金存放在商業銀行（因為其數額已經遠超過聯邦存款保險公司存款保險的上限），亦不會持有央行準備金（因為只有商業銀行才有資格持有準備金）。因此，國債就是機構最理想的貨幣形式。
此外，國債是具有收益率的，美國國債收益率被視為所有美元資產的基準利率，因而美國國債也是一種安全資產。如后文將提及的，美國國債因其高安全性與高流動性而被全世界廣泛接受。正如本書所概括的，“現代金融體系中最主要的貨幣包括法定通貨、銀行存款、中央銀行準備金和國債”。
不同貨幣類型有著不同的信息敏感程度和被“接受”程度，流動性也略有差異。無論如何，“不受任何質疑”是所有貨幣類型的共同特性，這也意味著，像股票這類對信息高度敏感的資產是難以成為“貨幣”的。例如，從國家記賬單位的角度來看，銀行存款的價值似乎從未有過波動。你可以隨時用100美元中央銀行存款償還100美元債務。但是，如果以蘋果公司股票支付100美元債務，那么所需股票的數量就會因時而動。因此，在用蘋果公司股票結算時，蘋果公司可以發行小面額的股票和硬幣。但是設想一下，如果所有市場價格都以蘋果公司股票報價，一般價格水平自然就會隨著蘋果公司股票的價值、股份分割和合并等變化而不斷發生改變，股東收到分紅的形式也將是價值不確定的股票（而非法定貨幣），這顯然不是最優的貨幣形式。這樣，我們也就不難理解為什么比特幣等基于區塊鏈技術創造的“數字貨幣”會失敗了：巨大的波動性使得它們“有太多被質疑的問題”（too many questions asked）的地方，這不符合我們對貨幣的定義，也為日常支付帶來了巨大的麻煩。
人們喜歡我們總結的四種“貨幣”是有據可循的。實際上，安全的短期債意味著“流動性”，貨幣經濟學就是“流動性”經濟學。這些流動性略有差異的貨幣類型之間可以相互轉換。國債具有很強的流動性，它作為機構投資者持有的重要貨幣類型，與其他貨幣類型能夠很便利地互相轉化。國債持有者可以在市場上出售國債，或者以其為抵押品申請貸款，從而將國債轉化為銀行存款或現金。
如前文所述，商業銀行也可以讓銀行存款與現金實現互換。美國經濟學家明斯基曾說，“每個人都能創造貨幣，問題是如何讓它被接受”。至此，我們同樣可以說，源于資產的流動性，每種資產都具有一定的“貨幣性”（moneyness），只是不同類型資產的貨幣性或流動性的程度不同而已。如果對各類金融資產排序，包括通貨、國債、銀行短期債等在內的貨幣的流動性最高，其次是AAA級政府支持機構的MBS，再次是AAA級公司債，以此類推，直到對信息最敏感從而貨幣性最低的股票。貨幣的高流動性特征，使得貨幣創造以及貨幣市場不容小覷，也正是貨幣創造與貨幣市場，為我們理解整個金融乃至經濟體系提供了重要視角。
當流動性過剩、貨幣政策寬松之時，通常全球所有資產價格都會同時上漲，經過市場—投資者的反饋循環便能自我實現式地創造出更多的流動性。相反地，金融危機的背后，往往會隱含著流動性不足引起的流動性危機。事實上，現實世界中許多問題的根源都是流動性問題，因此，不了解流動性也將無法真正了解金融體系。
美元的國際貨幣特征與美聯儲的地位
事實上，世界上所有經濟體都對流動性資產有著巨大需求，正如前文所說，在當前全球化的金融體系中，美元已成為世界流動性之源，以致全球對美元存在大量需求。這一特征使美元顯著區別于其他貨幣，并在貿易與金融方面發揮著獨特作用。
具體而言，可從以下四個維度理解美元的獨特性：
第一，美元作為國際貨幣，在全球范圍內被廣泛使用，具有很強的流動性。在離岸市場，其他經濟體也需要使用美元發行債務。
第二，以美元計價的借款往往是低成本的，是融資時的一種理想選擇。特別是對于新興市場經濟體這類外國借款者而言，美元借款有著更大的吸引力。
第三，美元往往是國際貿易結算貨幣，全球貿易大多基于美元結算。
第四，美元是重要儲備貨幣，并且被視為全球避險資產。
基于這些獨特性，美國國債天然成為國際金融中無可替代的抵押品。美元市場是全球性市場，并且大多數美元由美國境外投資者持有。
全球美元體系的觸角已經遠遠超出美國國境，這些在美國境外持有的美元被稱為歐洲美元。歐洲美元這一離岸市場的規模之大，是世界上任何其他貨幣無法比肩的。離岸美元市場包括離岸美元銀行與離岸美元資本市場，兩者密切相關。離岸美元銀行體系作為美元資金中介，其中以美元計價的資產規模與美國商業銀行部門的總資產規模相當，并對美國信貸狀況、美國貸款風險溢價有著重要影響；離岸美元資本市場則為極具深度和流動性的市場。借款人可以通過在美國境外發行以美元計價的債券而獲得美元，并通常將這些美元存放于離岸銀行，離岸美元市場的兩個部分便自然而然地緊密聯系在一起。在國際視角下，美國建立起了以美元為基礎的國際清算體系，這借助于美聯儲的貨幣互換網絡。這種央行間的貨幣互換，發生在包括歐洲、澳大利亞、韓國、日本、英國、瑞士等在內的各國和地區之間，涉及公司金融角度的各種貿易結算。這些貿易需要大量歐洲美元，并與美元本身有著千絲萬縷的聯系，例如當韓國企業從中國企業進口之時，它們用美元支付，并因為世界經濟中許多經濟體所使用的貨幣都與美元密切相關，而只面臨有限的匯率風險。
前文介紹了現代貨幣的四種形式，而這些貨幣的背后都離不開政府與中央銀行。在歷史上，最初并沒有中央銀行，貨幣一度非常依賴于商業銀行信用創造，但長期面臨金融危機的挑戰。尤其在1929年前，單純銀行所創造的信用沒法做到“不受任何質疑”，常常遭到銀行擠兌，許多銀行都在金融危機中倒閉。于是美國各州的銀行之間可能組成銀行聯盟，統一地發行同種貨幣，以使互相之間可以清算，降低擠兌，但仍然沒有解決問題。直到1933年存款保險制度的建立和美國央行（美聯儲）作為最后貸款人在特殊時期為商業銀行提供流動性，美國才消除了系統性的銀行擠兌，并經歷了1933年至2007年這段“平靜期”。隨后的2008年金融危機則是因為影子銀行系統而爆發。本書進一步基于美聯儲視角，搭建貨幣體系與金融體系的全球架構，同時闡述了中央銀行對金融體系起到的重要作用。
需要注意的是，由于美元的國際貨幣特征，美聯儲不僅作為美國的中央銀行發揮著重要作用，目前而言，其在世界上的地位同樣獨一無二。它扮演著“世界的中央銀行”這一角色，也是全世界中央銀行與美元銀行體系的最后擔保人。金融危機期間，美聯儲愿意向外國銀行放貸，為離岸美元市場提供支持。美聯儲的加息或縮表也會通過各類金融管道傳導到世界其他國家和地區，波及股票市場、債券市場，也對發展中經濟體產生深遠影響。
龐大的離岸美元體系，增強了美國貨幣政策對外國經濟的影響力，也抬升了全球金融體系的不穩定性風險。然而，恰恰是美聯儲這種在全球金融體系中的中心地位，為我們提供了觀察全球流動性創造的獨特視角。綜上，美元在全球市場中的作用不可忽視，而美國強大的金融能力，從根本上離不開其背后設計精巧的制度體系。因此，全球金融領域任何的暗流涌動，甚至刀光劍影，最終都取決于各自制度基礎的較量。美國相對完善的法治體系使大眾對美元和美國的金融合約有較強的信心，間接地，美元所能購買的商品（如石油和金屬等以美元結算的大宗商品）也在實際上成為美元的抵押品，賦予美元在全世界范圍內支配流動性的能力。美元的這種制度優勢，使得美國能夠通過層層抵押與杠桿，低成本地撬動其他經濟體的資源，從而為美國金融體系源源不斷地創造流動性，由此掀起的金融浪潮也如驚濤駭浪一般，不時沖擊著全球金融與實體經濟。
（王永欽為復旦大學經濟學教授）
（文章來源：第一財經）