一
硅谷銀行及其業(yè)務(wù)模式
【資料圖】
硅谷銀行是一家總部位于加利福尼亞州圣克拉拉的區(qū)域銀行，在加利福尼亞州和馬薩諸塞州擁有17家分行，截至2022年底，硅谷銀行總資產(chǎn)約為2090億美元，存款總額約為1754億美元，為美國第16大銀行。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行不一樣的是，硅谷銀行主要服務(wù)于高科技企業(yè)和未盈利初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，并衍生出自己的私人銀行、股權(quán)投資和投行業(yè)務(wù)，成為科技行業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)和科技工作者之間的主要金融渠道，其業(yè)務(wù)主要定位在為科技企業(yè)的全生命周期金融服務(wù)，包括初創(chuàng)科技企業(yè)信貸、一級市場股權(quán)融資和IPO、并購等，深耕科技行業(yè)驅(qū)動其ROE(凈資產(chǎn)收益率)水平長期高于傳統(tǒng)商業(yè)銀行。
但是，在業(yè)務(wù)模式方面硅谷銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行仍然保持一樣，從存款和貸款之間“吃息差”是商業(yè)銀行的主要利潤來源。并且，為了取得更高額的利潤，硅谷銀行一方面通過增加經(jīng)營杠桿，2022年底權(quán)益乘數(shù)為13.23，大幅高于美國銀行11.17的權(quán)益乘數(shù)；另一方面在業(yè)務(wù)管理方面，選擇用部分“無息負(fù)債”購買傳統(tǒng)意義上風(fēng)險相對較小的美債和抵押貸款支持證券(MBS)，一度將50%以上的資產(chǎn)配置于此。
此外，通過母公司硅谷金融集團的關(guān)系，硅谷銀行構(gòu)建起一張巨大的科技關(guān)系網(wǎng)，形成銀行-VC/PE—企業(yè)之間的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，科技行業(yè)上中下游金融服務(wù)全部通吃。這套模式對于科技類企業(yè)來說可謂是絕妙，一般初創(chuàng)型科技公司極度依賴于早期的信貸融資，隨后一級市場VC/PE融資時又需要過橋融資，再后面到上市或并購時需要金融服務(wù)方案等，硅谷銀行可以做到全產(chǎn)業(yè)鏈一體化參與。
二
硅谷銀行暴雷的宏觀背景
對于銀行業(yè)務(wù)，其核心是通過高杠桿模式借短投長，即拆借短期資金(吸收存款、同業(yè)拆借、債券融資等)然后投資到期限更長的資產(chǎn)(國債、MBS、高評級公司債等)，同時，為了滿足存款用戶的日常資金存取需求，會留有一部分短期資金。
根據(jù)現(xiàn)代貨幣金融理論，融資主體相同信用評級的情況下，融資期限越長，利率會越高，這樣銀行靠吃長短價差就能做到穩(wěn)賺不賠。但是，現(xiàn)實情況是美國經(jīng)濟每隔5-10年就會發(fā)生一次融資成本長短倒掛的現(xiàn)象，這又與宏觀經(jīng)濟周期有著密切的關(guān)系。在經(jīng)濟走向繁榮的周期中，央行為防范經(jīng)濟過熱，會通過不斷加息抑制通脹，如若通脹壓力巨大，就會出現(xiàn)短期利率高于長期的現(xiàn)象，并且會持續(xù)較長時間，例如1980s年代。當(dāng)經(jīng)濟步入衰退時，央行會持續(xù)提供流動性刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，會出現(xiàn)短期利率大幅低于長期利率的現(xiàn)象，這種周期下，銀行就可以實現(xiàn)“躺賺”。
本輪宏觀周期自2008年美聯(lián)儲實行量化寬松QE以來，長期利率一直高于短期利率，直至2022年被打破。在這輪長達14年的利率下行周期中，一代金融行業(yè)從業(yè)者已經(jīng)形成思維定式，認(rèn)為央行會一直提供低成本的流動性，大量企業(yè)依靠杠桿“套利”做大規(guī)模，科技行業(yè)成為這一周期中最熱的市場，硅谷銀行也因此迅速壯大。一邊給初創(chuàng)企業(yè)提供信貸支持，孵化未來的科技之星，另一邊給VC/PE提供資金，促進科技企業(yè)快速擴張，最終實現(xiàn)IPO套現(xiàn)。而科技企業(yè)實現(xiàn)盈利或IPO融資后，又會將資金存入硅谷銀行，形成正向循環(huán)，最終助推硅谷銀行從一家小的區(qū)域銀行成長至全美排名第16的銀行。
然而，周期總有結(jié)束的時候，自2022年美國加息以來，長短端利率價差從去年7月份開始首次出現(xiàn)倒掛后持續(xù)加深，截止目前，倒掛程度已經(jīng)創(chuàng)近45年新高，直逼1980s時期水平。對于高杠桿經(jīng)營+“吃息差”的商業(yè)銀行在這種背景下自然會面臨巨大的虧損壓力，之前的“躺贏”策略再也玩不下去。這也是硅谷銀行走向暴雷邊緣的核心宏觀因素。
至于說為何硅谷銀行成為本輪加息周期第一家暴雷的銀行，后續(xù)會不會還有其它銀行會暴雷？我們可以從其業(yè)務(wù)板塊進行一些分析：
首先，資產(chǎn)端來看，硅谷銀行在投資債券時進行了激進的財技操作，將大量的債券配置在按公允價值計價的可供出售賬戶(ASF)，意味著債券價格每天波動的盈虧都會體現(xiàn)在銀行損益表上。本輪加息周期以來，利率的快速上行，讓債券價格跌幅巨大，ASF賬戶短期會快速積累巨額虧損。糟糕的財務(wù)表現(xiàn)會降低銀行的融資能力，被逼陷入流動性壓力邊緣，如若儲戶再擠兌，必然會面臨ASF賬戶實現(xiàn)虧損而無法兌現(xiàn)儲戶的流動性風(fēng)險。
其次，負(fù)債端來看，從上述收益率曲線倒掛圖中可見，隨著加息持續(xù)深化，高利率已經(jīng)在高位維持近5個月水平，短期融資成本上行開始傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，科技行業(yè)項目收益率大幅下降，硅谷銀行的業(yè)務(wù)模式難以為繼，不得不收縮降杠桿。另外，加息的結(jié)果逐步體現(xiàn)在買債的收益率高于投資股市，銀行客戶也會相應(yīng)要求提高存款利率。多種成本壓力集中傳導(dǎo)至硅谷銀行負(fù)債端，最終儲戶擠兌成為壓垮駱駝的最后一根稻草。
三
銀行業(yè)宏觀風(fēng)險可控
從宏觀邏輯來看，硅谷銀行走入當(dāng)前困境是周期現(xiàn)象，我們知道美聯(lián)儲的目標(biāo)是物價穩(wěn)定、就業(yè)充分和經(jīng)濟增長。當(dāng)前周期階段，物價穩(wěn)定仍然是頭號任務(wù)，意味著只有通脹下降至目標(biāo)水平，才會有加息轉(zhuǎn)向的動作，而通脹下行，必然會帶來經(jīng)濟下滑和失業(yè)增加。當(dāng)前美國長短端利率倒掛就是反映短期的持續(xù)加息會帶來長期經(jīng)濟下滑，這種陣痛直到通脹問題得以解決才能消失。
因此，我們認(rèn)為，對于以借短放長進行套利的商業(yè)銀行來說，至少未來3-6個月仍然屬于陣痛期，整個行業(yè)會面臨負(fù)債端成本抬升、資產(chǎn)端收益下滑的雙重擠壓，對于像硅谷銀行類似的商業(yè)銀行，如果其存款結(jié)構(gòu)比較單一、財務(wù)操作相對激進、經(jīng)營杠桿水平較高，那么仍然存在潛在的宏觀風(fēng)險。
既然硅谷銀行事件已經(jīng)發(fā)生，并且引起美聯(lián)儲的關(guān)注和救助，那么儲戶擠兌造成的流動性風(fēng)險至少短期得以扼制，并且難以傳染至其它商業(yè)銀行。同時，我們認(rèn)為硅谷銀行暴雷至少在一定程度上反映美國經(jīng)濟在加息的高溫水煮下達到沸騰的臨界點附近，或許能促進美聯(lián)儲停止加息的時間提前，未來我們更應(yīng)該關(guān)注美國經(jīng)濟硬著陸，企業(yè)盈利大幅下滑的風(fēng)險，而這恰恰是過去一年資本市場未充分反映的風(fēng)險點。
對于大類資產(chǎn)價格走勢的影響，我們認(rèn)為，如若本周美國公布的2月通脹數(shù)據(jù)進一步佐證經(jīng)濟走弱，美債會率先迎來反彈，美股則面臨盈利下滑帶來的下行壓力；由于國內(nèi)經(jīng)濟周期和美國錯位，在外圍加息壓力減弱，國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇的背景下，國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)將會再度迎來上行機會，包括股市、內(nèi)需工業(yè)品和貴金屬，而對于外需相關(guān)工業(yè)品則因需求拖累預(yù)計會震蕩偏弱，避險屬性的資產(chǎn)債券、國債期貨可進行做空配置。
（文章來源：美爾雅期貨）