摘要：宏觀角度看，2023年上半年大宗商品趨勢(shì)性矛盾不明顯，但預(yù)期反復(fù)調(diào)整可能使得商品價(jià)格大幅波動(dòng)，交易節(jié)奏的把握是短期需關(guān)注的核心。重點(diǎn)會(huì)議、美債中樞等因素將是觀察節(jié)奏變化的標(biāo)尺。

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在經(jīng)歷了去年底開始的持續(xù)上行及今年2月以來的集體調(diào)整后，市場(chǎng)對(duì)大宗商品上半年的走勢(shì)再度出現(xiàn)分歧，樂觀者認(rèn)為隨著需求旺季的到來，商品將再度展現(xiàn)出一輪牛市；悲觀者認(rèn)為實(shí)際需求可能不及預(yù)期，商品仍缺乏一輪大跌。本報(bào)告作為博觀資產(chǎn)系列的第二篇，將以估值驅(qū)動(dòng)為基本框架，從宏觀角度，分析2023年上半年大宗商品的整體矛盾和交易要點(diǎn)，并嘗試給出大宗商品整體的走勢(shì)變化。

一、價(jià)格較高，估值尚可

作為無法觀察產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配情況的商品指數(shù)，以季節(jié)性方式觀察其在歷史同期的位置是大部分商品投資者衡量估值水平的常用方法，觀察下圖，我們可以得到了商品絕對(duì)價(jià)格仍處于歷史高位的判斷。

在全球仍處于“新冠疫情”沖擊恢復(fù)期，全球流動(dòng)性水平、勞動(dòng)生產(chǎn)率等要素均處于特殊狀態(tài)的情況下，以歷史的角度去衡量資產(chǎn)估值水平無異于刻舟求劍，無法客觀的衡量其真實(shí)的估值狀態(tài)。我們認(rèn)為：以統(tǒng)一尺度，不斷橫向比較不同資產(chǎn)之間的估值變化，才是對(duì)資產(chǎn)估值水平更為客觀的觀察。2022年下半年以來，全球主要資產(chǎn)估值大幅劈叉情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，但結(jié)構(gòu)性分化情況仍然存在。2月16日，全球主要資產(chǎn)估值最高的仍然是美股，商品估值水平不高，各商品間估值分化情況也進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，波動(dòng)角度看，估值最低的是原油和螺紋鋼，最高的仍是農(nóng)產(chǎn)品和黃金。

二、驅(qū)動(dòng)企穩(wěn)支撐，預(yù)期往復(fù)擾動(dòng)

商品的宏觀驅(qū)動(dòng)既包括海內(nèi)外的需求因素，也包括驅(qū)動(dòng)因素提前計(jì)價(jià)后的再次定價(jià)。目前看，海內(nèi)外需求對(duì)商品向上的支撐力量在不斷積累，但我們認(rèn)為：2023年上半年大宗商品交易最核心的要素是上述兩種因素提前計(jì)價(jià)后的往復(fù)擺動(dòng)，因此交易節(jié)奏的把握將是決定上半年交易成功與否的關(guān)鍵。

無論從總量角度還是結(jié)構(gòu)角度，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的因素在逐漸出現(xiàn)，盡管持續(xù)的流動(dòng)性收縮政策仍將是美國經(jīng)濟(jì)的掣肘，也使得美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)確認(rèn)企穩(wěn)回升仍需觀察，但短期海外需求對(duì)大宗商品的壓制將會(huì)減弱。

疫后，中國經(jīng)濟(jì)筑底回升趨勢(shì)也較為明確，但在疫情對(duì)居民影響顯著且持續(xù)，就業(yè)情況仍不樂觀，地產(chǎn)能否回升存疑、進(jìn)出口受到海外經(jīng)濟(jì)影響等制約因素下，經(jīng)濟(jì)回升幅度可能需要不斷驗(yàn)證。即使現(xiàn)實(shí)不及預(yù)期，類似2022年，上半年商品市場(chǎng)也可能不斷受動(dòng)政策及預(yù)期的支撐，因此短期國內(nèi)需求對(duì)大宗商品的也較為有利。

更為重要的是，商品價(jià)格在不斷計(jì)入上述驅(qū)動(dòng)因素的情況下，其變化可能不斷受到預(yù)期變化的擾動(dòng)，而引發(fā)預(yù)期變化的因素一方面可能來自市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的改變，一方面可能來自市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)政策方向和力度預(yù)期的改變。

我們認(rèn)為，以美股為代表的還在對(duì)美國貨幣政策的預(yù)期仍偏樂觀，一旦發(fā)生變化，可能累及包括大宗商品在內(nèi)的全球所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。國內(nèi)政策方向或力度一旦在時(shí)間上不及預(yù)期，也將影響商品走勢(shì)，這也是我們認(rèn)為2023年上半節(jié)奏是交易核心的原因。

三、節(jié)奏的標(biāo)尺

2023年大宗商品市場(chǎng)節(jié)奏的變化源于預(yù)期的變化，而當(dāng)前去預(yù)判未來預(yù)期的改動(dòng)幾乎不可能完成，因此我們嘗試從時(shí)間角度、相關(guān)資產(chǎn)變化和商品特征等幾個(gè)維度，提出一些觀察節(jié)奏變化的標(biāo)尺和依據(jù)。

時(shí)間維度：2023年3月4日的國內(nèi)“兩會(huì)”、3月16日歐央議息會(huì)議和3月21日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后，全球資產(chǎn)可能逐步形成一致預(yù)期，待國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策、歐美貨幣政策及官方經(jīng)濟(jì)判斷公布后，再逐步交易預(yù)期落地；4月下旬國內(nèi)政治局會(huì)議、5月2日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議及5月4日歐央議息會(huì)議前后，全球資產(chǎn)、包括大宗商品可能再度反復(fù)。

美債走勢(shì)角度：目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息路徑存在分歧，以目前樂觀的25BP/25BP計(jì)算，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)在5.25左右(繼續(xù)持續(xù)加息暫不考慮)，美債短端中樞樂觀估計(jì)可能在5.4左右，歷史上，長(zhǎng)短端倒掛最大1.4，美債長(zhǎng)端中樞樂觀估計(jì)3.75-4區(qū)間。美債長(zhǎng)端的大幅度擺動(dòng)也可作為觀察預(yù)期的標(biāo)尺之一。

鑒于上半年市場(chǎng)預(yù)期擺動(dòng)的核心因素可能來自美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹變化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度的認(rèn)知，對(duì)海外預(yù)期相對(duì)敏感的商品，受到影響可能相對(duì)較大，對(duì)現(xiàn)實(shí)需求較為敏感的商品，可能仍有支撐；國內(nèi)上半年仍需沿政策方向選擇交易品種，如果房地產(chǎn)企穩(wěn)回升或持續(xù)不及預(yù)期，重點(diǎn)可能在投資驅(qū)動(dòng)的商品，如果房地產(chǎn)不溫不火，但經(jīng)濟(jì)壓力不大，重點(diǎn)需關(guān)注消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的商品。

四、策略展望

從宏觀角度，大宗商品相對(duì)估值不高，驅(qū)動(dòng)有支撐，盡管暫時(shí)不能確認(rèn)海外支撐的幅度和持續(xù)時(shí)間，但預(yù)計(jì)短期下行壓力減弱，上半年商品交易的核心變量來自節(jié)奏的把握。重要會(huì)議時(shí)間和美債中樞的估計(jì)為把握節(jié)奏提供了標(biāo)尺。策略上，我們認(rèn)為受預(yù)期影響較大，且已經(jīng)計(jì)價(jià)了較多預(yù)期的貴金屬和有色金屬等品種可能承壓，短期與國內(nèi)政策相關(guān)性較高的商品仍可看好，投資的重點(diǎn)支撐可能體現(xiàn)在黑色等商品上，如果政策落空，國內(nèi)商品的主要驅(qū)動(dòng)可能轉(zhuǎn)向消費(fèi)，受消費(fèi)回補(bǔ)帶動(dòng)需求的商品可以看好。

從自身產(chǎn)業(yè)，有色品種庫存極低，且供應(yīng)端干擾多。黑色煤炭供應(yīng)會(huì)受到政策影響，而煤炭又影響到鋼材的成本。宏觀預(yù)期和產(chǎn)業(yè)基本面影響相互錯(cuò)位的情況可能使得大宗商品價(jià)格在2023年三、四、五月反復(fù)波動(dòng)，注意把握交易節(jié)奏。

（文章來源：永安期貨）