摘要：宏觀角度看，2023年上半年大宗商品趨勢性矛盾不明顯，但預期反復調整可能使得商品價格大幅波動，交易節奏的把握是短期需關注的核心。重點會議、美債中樞等因素將是觀察節奏變化的標尺。
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在經歷了去年底開始的持續上行及今年2月以來的集體調整后，市場對大宗商品上半年的走勢再度出現分歧，樂觀者認為隨著需求旺季的到來，商品將再度展現出一輪牛市；悲觀者認為實際需求可能不及預期，商品仍缺乏一輪大跌。本報告作為博觀資產系列的第二篇，將以估值驅動為基本框架，從宏觀角度，分析2023年上半年大宗商品的整體矛盾和交易要點，并嘗試給出大宗商品整體的走勢變化。
一、價格較高，估值尚可
作為無法觀察產業鏈利潤分配情況的商品指數，以季節性方式觀察其在歷史同期的位置是大部分商品投資者衡量估值水平的常用方法，觀察下圖，我們可以得到了商品絕對價格仍處于歷史高位的判斷。
在全球仍處于“新冠疫情”沖擊恢復期，全球流動性水平、勞動生產率等要素均處于特殊狀態的情況下，以歷史的角度去衡量資產估值水平無異于刻舟求劍，無法客觀的衡量其真實的估值狀態。我們認為：以統一尺度，不斷橫向比較不同資產之間的估值變化，才是對資產估值水平更為客觀的觀察。2022年下半年以來，全球主要資產估值大幅劈叉情況持續好轉，但結構性分化情況仍然存在。2月16日，全球主要資產估值最高的仍然是美股，商品估值水平不高，各商品間估值分化情況也進一步好轉，波動角度看，估值最低的是原油和螺紋鋼，最高的仍是農產品和黃金。
二、驅動企穩支撐，預期往復擾動
商品的宏觀驅動既包括海內外的需求因素，也包括驅動因素提前計價后的再次定價。目前看，海內外需求對商品向上的支撐力量在不斷積累，但我們認為：2023年上半年大宗商品交易最核心的要素是上述兩種因素提前計價后的往復擺動，因此交易節奏的把握將是決定上半年交易成功與否的關鍵。
無論從總量角度還是結構角度，美國經濟企穩的因素在逐漸出現，盡管持續的流動性收縮政策仍將是美國經濟的掣肘，也使得美國經濟何時確認企穩回升仍需觀察，但短期海外需求對大宗商品的壓制將會減弱。
疫后，中國經濟筑底回升趨勢也較為明確，但在疫情對居民影響顯著且持續，就業情況仍不樂觀，地產能否回升存疑、進出口受到海外經濟影響等制約因素下，經濟回升幅度可能需要不斷驗證。即使現實不及預期，類似2022年，上半年商品市場也可能不斷受動政策及預期的支撐，因此短期國內需求對大宗商品的也較為有利。
更為重要的是，商品價格在不斷計入上述驅動因素的情況下，其變化可能不斷受到預期變化的擾動，而引發預期變化的因素一方面可能來自市場對美聯儲貨幣政策路徑的改變，一方面可能來自市場對國內政策方向和力度預期的改變。
我們認為，以美股為代表的還在對美國貨幣政策的預期仍偏樂觀，一旦發生變化，可能累及包括大宗商品在內的全球所有風險資產。國內政策方向或力度一旦在時間上不及預期，也將影響商品走勢，這也是我們認為2023年上半節奏是交易核心的原因。
三、節奏的標尺
2023年大宗商品市場節奏的變化源于預期的變化，而當前去預判未來預期的改動幾乎不可能完成，因此我們嘗試從時間角度、相關資產變化和商品特征等幾個維度，提出一些觀察節奏變化的標尺和依據。
時間維度：2023年3月4日的國內“兩會”、3月16日歐央議息會議和3月21日美聯儲議息會議前后，全球資產可能逐步形成一致預期，待國內經濟目標和政策、歐美貨幣政策及官方經濟判斷公布后，再逐步交易預期落地；4月下旬國內政治局會議、5月2日美聯儲議息會議及5月4日歐央議息會議前后，全球資產、包括大宗商品可能再度反復。
美債走勢角度：目前市場對美聯儲后續加息路徑存在分歧，以目前樂觀的25BP/25BP計算，聯邦基金利率目標在5.25左右(繼續持續加息暫不考慮)，美債短端中樞樂觀估計可能在5.4左右，歷史上，長短端倒掛最大1.4，美債長端中樞樂觀估計3.75-4區間。美債長端的大幅度擺動也可作為觀察預期的標尺之一。
鑒于上半年市場預期擺動的核心因素可能來自美國經濟增長和通脹變化和國內經濟增長幅度的認知，對海外預期相對敏感的商品，受到影響可能相對較大，對現實需求較為敏感的商品，可能仍有支撐；國內上半年仍需沿政策方向選擇交易品種，如果房地產企穩回升或持續不及預期，重點可能在投資驅動的商品，如果房地產不溫不火，但經濟壓力不大，重點需關注消費驅動的商品。
四、策略展望
從宏觀角度，大宗商品相對估值不高，驅動有支撐，盡管暫時不能確認海外支撐的幅度和持續時間，但預計短期下行壓力減弱，上半年商品交易的核心變量來自節奏的把握。重要會議時間和美債中樞的估計為把握節奏提供了標尺。策略上，我們認為受預期影響較大，且已經計價了較多預期的貴金屬和有色金屬等品種可能承壓，短期與國內政策相關性較高的商品仍可看好，投資的重點支撐可能體現在黑色等商品上，如果政策落空，國內商品的主要驅動可能轉向消費，受消費回補帶動需求的商品可以看好。
從自身產業，有色品種庫存極低，且供應端干擾多。黑色煤炭供應會受到政策影響，而煤炭又影響到鋼材的成本。宏觀預期和產業基本面影響相互錯位的情況可能使得大宗商品價格在2023年三、四、五月反復波動，注意把握交易節奏。
（文章來源：永安期貨）