“國(guó)債收益率與債券價(jià)格呈反向關(guān)系，即收益率上漲伴隨著債券價(jià)格的下降，此時(shí)意味著二級(jí)市場(chǎng)投資人的虧損風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)不斷放大?；趪?guó)債收益率的升降具有雙刃效應(yīng)，市場(chǎng)參與者以及利益相關(guān)者必須做到有目的地趨利避害。”
完全改變了過去一年昂揚(yáng)向上的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入2023年以來，美國(guó)國(guó)債收益率呈現(xiàn)疲軟下行的走勢(shì)，同樣，日本國(guó)債收益率也一改長(zhǎng)期橫盤的弱勢(shì)，開啟了一波接續(xù)上漲的行情。值得思考的是，什么因素在主導(dǎo)與影響著國(guó)債收益率的運(yùn)動(dòng)曲線？國(guó)債收益的上漲與下降又會(huì)產(chǎn)生哪些值得重視的后果？
全面地分析，國(guó)債收益率往往受到四大因素影響：貨幣政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期、物價(jià)走勢(shì)和供求狀況，四大因素往往保持著同向共振關(guān)系。比如寬松貨幣環(huán)境下人們作出的經(jīng)濟(jì)預(yù)期往往是悲觀的，對(duì)應(yīng)物價(jià)走勢(shì)是下降或者通貨緊縮，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于債券的需求并不旺盛，表現(xiàn)為供大于求，反之亦然。因此，國(guó)債收益率應(yīng)當(dāng)是四大因素共同影響所致，只是各個(gè)因素對(duì)國(guó)債總體收益率以及長(zhǎng)短品種各自收益率所起的作用大小不同而已。
(資料圖)
首先看貨幣政策。貨幣政策包括數(shù)量型和價(jià)格型兩大工具，前者如量化寬松(QE)，后者如利率，同時(shí)貨幣政策從性質(zhì)上又可劃分寬松、緊縮與中性三大類型，其中前兩種為常態(tài)。一般來說，貨幣政策與國(guó)債收益率呈正向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，即寬松貨幣政策情景下，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕且利率水平走低，對(duì)應(yīng)的國(guó)債收益率也走低，尤其是在貨幣利率為負(fù)時(shí)，國(guó)債收益率一般為負(fù)，反之，緊縮貨幣政策背景下，市場(chǎng)流動(dòng)性收縮，貨幣利率走高，對(duì)應(yīng)的國(guó)債收益率也就走高。在這里，國(guó)債其實(shí)如同現(xiàn)金，在官方利率上升或下降的情況下，現(xiàn)金存入銀行的收益是增加或減少的，對(duì)應(yīng)的國(guó)債收益同樣也會(huì)增加與減少。如過去一年，美聯(lián)儲(chǔ)7次大幅提高利率，同時(shí)啟動(dòng)縮表，美國(guó)長(zhǎng)短國(guó)債收益率也因此進(jìn)入上升周期，而進(jìn)入今年以來，日本央行不斷強(qiáng)化貨幣政策趨緊的立場(chǎng)，且受到將長(zhǎng)期利率上限從0.25%左右上調(diào)至0.5%左右的政策變動(dòng)影響，日本國(guó)債收益率開始調(diào)頭向上。
其次看經(jīng)濟(jì)預(yù)期。經(jīng)濟(jì)預(yù)期與國(guó)債收益率總體呈現(xiàn)同向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)前景表現(xiàn)較為樂觀，無論是長(zhǎng)期還是短期國(guó)債的收益率都會(huì)出現(xiàn)上漲，反之悲觀的預(yù)期就會(huì)壓低國(guó)債收益率。但值得注意的是，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱，此時(shí)貨幣政策就會(huì)踩下“剎車”， 國(guó)債收益率就會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)而下行。另外，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升周期或展現(xiàn)繁榮格局時(shí)，往往很容易引起國(guó)際投機(jī)資本對(duì)該國(guó)金融產(chǎn)品的追捧，從而推升該國(guó)貨幣，進(jìn)而給出口造成壓力，此時(shí)，相應(yīng)國(guó)家貨幣當(dāng)局同樣會(huì)放松貨幣政策從而令國(guó)債收益率下行。當(dāng)然，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)預(yù)期樂觀或者悲觀的情形下，貨幣政策調(diào)整改變的只是國(guó)債收益率短期走勢(shì)，而長(zhǎng)期上升趨勢(shì)不會(huì)受到影響。
再次看物價(jià)走勢(shì)。常見狀態(tài)就是通貨膨脹與通貨緊縮與國(guó)債收益率保持著正向關(guān)聯(lián)，即通貨膨脹，尤其是未來預(yù)期有可能惡化的前提下，國(guó)債收益率就走高，相反通貨緊縮或者物價(jià)可能繼續(xù)低迷的環(huán)境下，國(guó)債收益率就必然走低。之所以在通脹背景下國(guó)債收益率會(huì)上升，其實(shí)就是因?yàn)槲飪r(jià)上漲會(huì)讓國(guó)債持有人的實(shí)際收益受損，也就是持有國(guó)債的機(jī)會(huì)成本增大，此時(shí)國(guó)債收益率上漲實(shí)乃是對(duì)持有人的一種補(bǔ)償，同樣，通貨緊縮趨勢(shì)下國(guó)債收益率出現(xiàn)下降或者為負(fù)，實(shí)質(zhì)就是國(guó)債持有人所持國(guó)債伴隨著貨幣的升值而升值，此時(shí)國(guó)債收益率為負(fù)可以看作是國(guó)債持有人所需承受的機(jī)會(huì)成本，或者說是對(duì)持有人的一種變相“征稅”。
最后看供求關(guān)系。供給與需求的力量對(duì)國(guó)債收益率的影響表現(xiàn)為正向關(guān)聯(lián)，即國(guó)債發(fā)行量過大并超過需求，國(guó)債收益率就會(huì)出現(xiàn)上升，反之需求大于供給則導(dǎo)致國(guó)債收益率下跌甚至為負(fù)。由于收益率下降或?yàn)樨?fù)值代表著國(guó)債發(fā)行人支付成本的減少，就會(huì)刺激出更多的發(fā)行增量，從而擴(kuò)大國(guó)債供給并適當(dāng)熨平與需求的缺口，由此一定程度上封堵了國(guó)債收益率負(fù)值沉降的空間。
以上四大因素中，貨幣政策對(duì)國(guó)債收益率起著決定性作用。不僅當(dāng)利率出現(xiàn)變化時(shí)必然令國(guó)債收益率迅速作出反應(yīng)，貨幣政策還會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、物價(jià)走勢(shì)和供求狀況形成影響從而帶動(dòng)國(guó)債收益率發(fā)生變動(dòng)，如寬松貨幣政策既會(huì)形成市場(chǎng)更悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，也可能讓人們作出經(jīng)濟(jì)由此得到提振的樂觀判斷，從而令國(guó)債收益率分別繼續(xù)走低或者拐頭上升。同樣，當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，發(fā)行人會(huì)認(rèn)為央行接下來還會(huì)采取更寬松的貨幣政策，由此準(zhǔn)備加大國(guó)債發(fā)行量，從而推動(dòng)國(guó)債收益率的上行。
另外必須認(rèn)識(shí)到，以上四大因素中貨幣政策與供求關(guān)系只會(huì)直接影響短端收益率，而經(jīng)濟(jì)預(yù)期和物價(jià)水平則對(duì)長(zhǎng)端收益率造成影響，即當(dāng)貨幣政策放松與債券供給小于需求時(shí)，短端收益率出現(xiàn)下降，反之則上升。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)低迷或者物價(jià)持續(xù)低迷時(shí)，長(zhǎng)端收益率則下降，反之亦然。還有一種現(xiàn)象值得特別注意，一般來說國(guó)債久期越長(zhǎng)，收益率(長(zhǎng)端)越高，反之(短端)就越低。但是，若經(jīng)濟(jì)陷入停滯甚至顯露衰退風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)端收益率就會(huì)出現(xiàn)下降或者上升無力，此時(shí)短端收益率與長(zhǎng)端收益率之間的利差便會(huì)收窄或者變得平坦，甚至前者要高于后者，最終不排除收益率曲線出現(xiàn)倒掛的結(jié)果。
對(duì)于國(guó)債收益率升降造成的影響，不能簡(jiǎn)單地用絕對(duì)的好與壞來進(jìn)行評(píng)價(jià)，換言之，無論國(guó)債收益率上漲還是下降，都會(huì)出現(xiàn)利弊共存的結(jié)果。拿收益率上漲來說，雖然一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債采購(gòu)人可以獲得更好的收益，但同時(shí)亦代表著作為發(fā)行方的政府所承擔(dān)的發(fā)行與償債成本上升，倘若國(guó)債收益率一直居高不下，政府就有可能因?yàn)殡y以負(fù)擔(dān)起過高的債務(wù)成本而陷入主權(quán)違約，而一旦出現(xiàn)國(guó)債支付延期與違約，就會(huì)引來國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于國(guó)債發(fā)行國(guó)信用的降級(jí)或者負(fù)面評(píng)價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)際資本的撤離，從而引爆區(qū)域性或全球性債務(wù)與金融危機(jī)，如歷史上的歐債危機(jī)就是首先由希臘主權(quán)債務(wù)違約所致。
同樣，如果國(guó)債收益率下降甚至跌入負(fù)值，代表著債券購(gòu)買者就要承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，而且國(guó)債收益率的過分下跌以及降到零值以下，也說明市場(chǎng)對(duì)債券價(jià)值的發(fā)現(xiàn)功能遭遇抑制與扭曲。不僅如此，國(guó)債收益率的下行對(duì)其他債券收益率具有示范引導(dǎo)效應(yīng)，由此很可能導(dǎo)致整個(gè)債券拍賣市場(chǎng)趨冷甚至進(jìn)入冰凍，折價(jià)拍賣與流拍的現(xiàn)象便反復(fù)發(fā)生，且這樣的趨勢(shì)若不加控制與扭轉(zhuǎn)，就會(huì)損害市場(chǎng)對(duì)于債券產(chǎn)品的信用認(rèn)知。但不得不說的是，國(guó)債收益率的下行又的確對(duì)發(fā)行方十分有利，那就是大大降低發(fā)行成本，政府可以借機(jī)實(shí)現(xiàn)大量融資，并反過來支持公共投資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
還要進(jìn)一步明確，國(guó)債收益率往往指的是票面利率即名義利率，而除名義利率外還有實(shí)際利率，也就是相對(duì)于通貨膨脹的收益率。拿去年來說，美債收益率持續(xù)上行，意味著投資人如果持有到期，按票面利率必然是盈利的，但同期美國(guó)通貨膨脹又創(chuàng)下42年來的新高，在這種情況下，投資人持有的國(guó)債就像現(xiàn)金一樣發(fā)生貶值，即在通脹的環(huán)境下，持有國(guó)債時(shí)間越長(zhǎng)，投資人需要支付的機(jī)會(huì)成本就越大，最終的實(shí)際收益率也不見得必然為正。因此，在債券正收益率盛行的情況下，投資者必須將投資理念轉(zhuǎn)換到追求正常收益的道路上來，既重視名義利率，更關(guān)注實(shí)際利率。
特別值得注意的是，國(guó)債收益率與債券價(jià)格呈反向關(guān)系，即收益率上漲伴隨著債券價(jià)格的下降，此時(shí)意味著二級(jí)市場(chǎng)投資人的虧損風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)不斷放大。以過去一年為例，美國(guó)國(guó)債收益率上行不止，但持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)40年的美國(guó)國(guó)債牛市行情卻就此結(jié)束，并帶動(dòng)全球債券市場(chǎng)也邁開了熊市之旅。尤其要強(qiáng)調(diào)的是，10年期美國(guó)國(guó)收益率是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之錨，若上升斜率過大，速率過快，就會(huì)帶動(dòng)股票市場(chǎng)的估值快速下移。顯然，基于國(guó)債收益率的升降具有雙刃效應(yīng)，市場(chǎng)參與者以及利益相關(guān)者必須做到有目的地趨利避害。
（文章來源：國(guó)際金融報(bào)）