三博腦科（三博腦科醫院管理集團股份有限公司）的A股IPO，已經萬事俱備，只等敲鐘。

三博腦科在創業板上市的申請已由深交所審議通過，并獲證監會同意注冊。據三博腦科近日披露的公告，本次發行價格29.6元/股對應募資總額11.73億元，較原計劃的5億元募資額多出6.73億元。

繼3年前以8億元巨額B輪融資驚艷醫療圈之后，這家由三位知名神經醫學專家參與創建、以神經專科著稱的醫療集團，在資本“凜冬”之后，又給醫療服務領域投資者注入了一劑“多巴胺”。

(資料圖)

在2009年愛爾眼科眼科上市后，一度長達十余年都沒有民營醫療機構通過IPO登陸A股市場。直到2022年，這一僵局才由何氏、普瑞、華廈等三家眼科企業打破。

如今，二級市場向嚴肅性專科醫療集團敞開大門，多位業內投資人表示，這代表了政策對民營嚴肅醫療的鼓勵。擁有高技術壁壘的嚴肅醫療服務，在市場冰點情緒中，再次證明了自己的價值。

對醫療服務投資者而言，這或許也昭示著新的風向。

早期瘋狂而美妙的泡沫已經退散，炒概念、炒短線、跨界玩醫療的混亂年代已經過去，眼科、口腔、醫美等傳統“黃金賽道”不僅變得擁擠，還要扛住集采的沖擊。

回顧過去，2022年堪稱醫療服務領域在一級市場中的“冰點”。《2023易凱資本中國健康產業白皮書》顯示，以披露了交易金額的私募股權融資事件作為統計口徑，2022年醫療服務領域共完成25筆融資，總計融資額僅52億元，較2021年下降17%，為2018年以來最低。

“大浪淘沙”之后，仍然留在醫療服務行業的投資者，更多是能與擁有長周期屬性的醫療服務機構攜手向前的“長資本”。

“長”在兩方面——更專業的、長期扎在醫療圈的投資團隊，以及“財大氣粗”，能夠長期持有某賽道頭部標的投資基金。

易凱《白皮書》顯示，相較于前三年，2022年中國醫療服務領域私募股權融資案例，越來越多發生在A輪及以前，“買了上市就賣”的玩法不再流行。有專注于短線投資的投資人稱，從2019年到現在，幾乎不再投醫療服務機構。

△ 圖片來自《2023易凱資本中國健康產業白皮書——醫療與健康服務篇》

醫療服務天然的公益性和長周期性，與資本的逐利性在沖突中彼此尋求著矛盾統一。有耐心或有實力長期持有，成為進入醫療服務生意的另一種“資本”。

與此同時，涉足醫療服務的投資者，風格也更加謹慎：開始對標的近乎抄底式的調查，僅看賽道頭部公司，預先留好退路，更加關注標的的盈利、效率、牌照資源，甚至所在地域也要考慮……

但這種謹慎，本質上是資本受過前幾年的“教育”之后，開始用比較正常的眼光去看待醫療——這本來就不是一個賺快錢的行業，甚至不是一個用來賺錢的行業。

大浪淘沙后，投資人把“確定性”攥在自己手里

潮水過后，“裸泳”者離場。在2023年還能繼續“玩醫院、投診所”的人，或許才稱得上業界真正的“大佬”。

某知名FA（(Financial Advisor）機構高管估計，如今醫療服務領域每年融資并購交易量僅占到整個醫療板塊的10%左右。

謹慎行事，是仍留在醫療服務行業的投資人給出的統一回答。

表面上看，投資人對標的的選擇更加“務實”。多位醫療健康投資界專家向八點健聞表示，曾經流行的，僅用一個好的概念來吸引投融資的方式，早已行不通了。

“攤大餅”搞規模的玩法也不靈了。“現在投資者不再看機構一年能擴張多少家，而是看一年內能賺到多少錢，”資深醫療投資人林掌柜說，“他們會研究公司報表、數據，更精細化地投資。”

林掌柜還發現，投資人對標的所處的地域也更加重視。“基本上只看大灣區、長三角、京津冀和武漢等個別中部城市的投資機會，其他地方的標的，基本不會考慮。”在上述地區之外，除非某個標的擁有一些稀缺資源，比如輔助生殖等較難申請到的牌照，才會提起投資人的興趣。

資深投資人、上海慧眼醫學診斷科技創新研究中心創始人李結兵用“造廟”來形容如今的醫療服務投資：

先看“風水”好不好——即標的所在地域，是否能最大限度發展該標的的特色。李結兵回憶，當時想投婦產相關的項目，就專門選擇了華東某省的一家婦嬰醫院，因為考慮到該省人民生育意愿更高，市場更大。

再看“菩薩”靈不靈——即醫院專家團隊是否技術過硬，能否滿足患者需求，老板是否靠譜。李結兵在投資前，專門接觸過院內醫生——“見面發現他們做事還是蠻認真的，沒有糊弄人，很專業。”此外，“老板人也不錯，還是信佛的。”

另一家知名投資機構的大健康領域投資人孔銳（化名）也表示，投資前會對創始人做詳盡調查。“年齡大的、身體不好或者精神狀態不好的”，有風險；思路不清晰，做事“不著邊際”的，不靠譜；股權結構分散、混亂，創始人“互相打架”的標的，更是要亮紅燈。

“造廟”的最后，是看“香火”旺不旺——即醫院管理是否到位，管理者是否懂經營。投那家婦嬰醫院之前，李結兵甚至請了財務總監專門去做審查，研究醫院是否花重金在百度上做推廣。“后來發現沒有，就是靠口碑。”

一位投資機構高管表示，會從醫院管理者的視角去檢驗標的的可靠性和效率：科室的績效考核、安全管理、門急診量、三四級手術占比、財務指標、盈利能力、成本控制……都是他會考查的因素。“我們投的一家醫療服務企業，CEO曾是其他行業高管。到了醫療圈子后，他非常會算賬，算醫保政策、單病種成本，非常精明，效率極高。”這家醫療集團在并購中十分注意的“安全墊”也讓他青眼相加，“即收購成本足夠低，所處的區域足夠好。”

除了在標的選擇上花費心思，投資人對醫療服務項目回報的預期、退出機制等也有了更冷靜的考慮。

“我們對所有醫院項目都是平常心看待。那家婦嬰醫院只是上了新三板，沒有上主板，我們也沒有要求他們去賺暴利。”李結兵說。

資深醫療行業投資人蔡鑫（化名）曾經投資過眼科門診品牌。雙方約定，5年內要么上市、要么被并購。不過，在投資時，蔡鑫表示，眼科門診品牌的盈利與否，并不作為其最終是否需要回購股份的指標。“只是給它一個壓力，我們也需要有個退出的渠道。”

事實上，在選擇投資這家眼科門診品牌那一刻，蔡鑫似乎就已做好全盤打算。開眼科門診很難，拿眼科牌照更難。該品牌擁有數家連鎖門診和牌照，從一開始就有卡位優勢。“許多上市公司都找過我們投的這家品牌，想收購，因為拿牌照很難，又有區域限制，比如這個區域開了一家眼科門診，衛健委就不再批第二家了。”蔡鑫道破玄機。

憑借這個優勢，蔡鑫并不擔心項目的退出：“IPO我覺得可能還需要點時間，但如果要并購的話，應該隨時都能賣掉。我們可以做大一點再考慮這個事。”

進一步看，投資人的謹慎也標志著醫療服務行業投資思路的變化：更趨于長期穩定的、微利的、逆周期的投資，不再看重短期暴利，而是在醫療機構公益性與資本逐利性之間尋找平衡。

由于醫療服務需求的剛性，使其正好具有“逆周期性”的優勢，即表現穩定，不隨經濟周期而波動。

三博腦科的上市，或許將重新激活醫療服務產業投資，但投資者表現應該會更加理性。孔銳認為，短期內沒有特別的刺激因素，這種活躍并不會像2015年前后那樣，成為新一輪泡沫的起點。

“我們看醫療時也明白，它是一個可以提供穩定流水的產業，不過是慢回報的。”孔銳說。

“消費醫療”的中場戰事，“嚴肅醫療”漸入佳境？

曾經在投資者看來，消費醫療是投了就賺錢的好生意。

被稱為“民營醫院IPO第一股”的愛爾眼科便是最好的例子。2009年，愛爾眼科作為創業板首批28家公司之一登陸A股。此后十年，其營收增速從未低于20％，年營收從6.06億元增長至99.90億元，年復合增長率高達34.35％。

如此優異的成績自然使得愛爾眼科備受資本市場的青睞。上市之初，其市值不足70億元，2017年最后一個交易日，其市值達到488.48億元。2018年初，高瓴資本出資10.26億元，以27.60元/股認購愛爾眼科定增6成的股票。其后，愛爾眼科股價開始狂飆，2021年初，股價突破高點92元，市值一度接近4000億元。

如今，愛爾眼科市值近乎腰斬，股價也回到了接近2018年初的28元左右。而高瓴早已于2021年三季度高位離場，前后4年間，獲利45億元，再度書寫神之一筆。

在林掌柜看來，眼科醫院的紅利時代已經過去。2018年后，眼科醫院賴以生存的白內障手術受到集采、控費等約束，風光不再。而其依靠的“社區篩查”獲客模式，也受到了嚴格的規范。

“原來，像‘光明快車’這種下到社區的模式，能篩查出很多白內障患者，通過優惠免費、專車接送的福利吸引他們去醫院做手術。” 林掌柜說，但后來，這兩種福利與各地嚴打“騙保套保”的重點查處對象中，“涉嫌變相降低入院門檻、誘導患者入院手術”的問題很難完全區分開來。

此外，貢獻眼科醫院收入主要來源的屈光項目也日趨內卷，“你有全飛秒，我也有全飛秒，大家都在爭，獲客成本水漲船高。”

眼科醫院從風口到遇冷，正是消費醫療的縮影。

自2015年以來，鼓勵社會辦醫政策迭出。此后，資本紛紛將目光聚焦于消費醫療，熱點賽道走馬燈般變換。

林掌柜總結，資本投資消費醫療每隔兩年切換專科熱點：六年前的醫美、輔助生殖，四年前的口腔、眼科（眼科連鎖醫院為主），兩年前的新中醫、新心理和新康復，現在的眼視光（眼科連鎖門診為主）。

這種變換的根源在于消費醫療技術門檻、投資門檻都相對較低，難以形成專業壁壘。一旦某個專科走熱，資本便一擁而上，裹挾著企業在全國遍地開花，市場迅速飽和。新的政策傾向或熱點賽道出現后，原有賽道立即降溫。

反映在資本市場上，便是醫美企業IPO難。2022年初，伊美爾在港交所的招股書狀態為“失效”，再往前看，2021年，敷爾佳、創爾生物也是上市折戟。

口腔、眼科賽道雖然在2022年有多家企業上市，但表現也并不理想。

在港股上市的瑞爾集團、美皓集團以及清晰眼科全數破發，瑞爾在上市之前，由于與投資方對賭，可贖回優先股變為流動負債，一度出現“資不抵債”。

當然，消費醫療并非再無明天。

過去三年，中醫藥在醫療服務中更加顯眼。連鎖中醫門診“固生堂”2021年底在港股上市后，更引發了資本對于中醫藥的關注。類似的賽道還有康復、心理等。

即便是已經從風口掉落的賽道，也未必沒有資本看好。“醫美越不規范，我們越要做，別人不規范就是我們的機會。”李結兵透露，其所在機構和上海九院合作布局的上實醫美就坐落在寸土寸金的上海外灘。

與消費醫療“城頭變換大王旗”相反，嚴肅醫療因高壁壘、稀缺性的特性，持續受到市場重視，或許將開啟醫療投資“新大陸”。

可能過不了多久，我們就可以看到三博腦科創始人——欒國明、于春江和石恩祥這三名醫生在深交所敲鐘。

從2021年謀求上市開始，三博腦科三次向深交所提交注冊招股書，經歷“鳳凰涅槃”后，終于注冊生效。

一位業內人士判斷，從三博腦科獲準上市可以看出，政府對于重資產、長投資的嚴肅醫療“還是支持的”。而對于消費醫療，則很難有政策上的傾斜，“輕資產的消費醫療能做就做，國家不反對也不支持。”

“公立醫院技術好，但服務不好，而且一床難求，那可以去三博腦科。”該人士認為，民營嚴肅醫療可以豐富多層次的醫療服務供給體系，彌補公立醫院的不足，滿足部分人的醫療需求。又比如，美的集團出資百億建設的和佑國際醫院，擁有大灣區首個重離子腫瘤治療項目，占地半個足球場大小，“這種項目政府肯定歡迎。”

在一級市場，嚴肅醫療也頗受關注。2022年，香港亞洲醫療、達康醫療、敦復醫療等多家頭部企業均獲得億元以上的融資，涉及的專科包括腫瘤、神經、心血管、血液透析等。

一名參與到亞洲醫療融資的投資人告訴八點健聞，亞洲醫療幾乎代表了中國民營醫療服務的最高水平，心外手術量僅次于阜外醫院和安貞醫院，“嚴肅醫療本身就很難做，壁壘相當高，心血管更是皇冠上的明珠。”

從長遠來看，武漢亞心總醫院也不再局限于心血管疾病，基于之前的運營經驗，其在腫瘤和骨科也取得了不小的成功。更難能可貴的是，亞洲醫療集團跑通了國外擴張的道路，未來增長頗具潛力。

“對資本來說，這樣的標的肯定不容錯過。”上述投資人說道。

跑贏醫療服務慢周期，還看“長資本”

2015年到2018年期間，資本市場熱錢洶涌，有錢沒地方投成為最大的“困擾”。

不僅是賣藥的，就連搞房地產、賣茶葉、賣瓷磚、甚至養珍珠的上市公司都紛紛進入醫療服務投資領域。

“當時大家對醫療都有憧憬，上市公司炒概念、講故事，只要宣布進軍醫療行業，或者象征性收購一家診所，股價立馬就上來了。”前述業內人士回憶。

后來，這批帶有投機色彩的投資者很快就收獲了教訓。

集采、醫保控費使得管理醫療機構的要求越來越高，行業趨于規范，“莆田系”紛紛退場或隱匿；教培行業遭到重創，物傷其類，醫療服務投資者成為驚弓之鳥；疊加疫情影響之下，民營醫療哀聲一片。

恒康是急速擴張后從巔峰跌落的典型案例。2012~2017年間，恒康累計出資43億元，并購了19家醫院及醫療機構，市值一路狂飆到300多億元，卻在隨后的4年里急轉直下，債務不斷，最終破產重組。

據一位醫院管理研究專家觀察，經歷幾年動蕩，賣茶葉、養珍珠等跨界資本或產業資金早已離場，沒有耐心的、短線的、魚龍混雜的資本基本退出，仍然留在舞臺上的包括兩大類——醫療產業鏈上的產業資本和看好醫療的投資基金。共同特點是務實、長期深耕，“現在倒是醫療投資在去泡沫化。”

“一類投資者是巴菲特，大量買入，長期持有；另一類則像散戶，今天進場明天退出。”這位專家分析，長期深耕的醫療服務企業往往在市場上表現優異。2006年開診的東莞康華醫院，擁有2000余張床位，年收入接近30億元，以社會辦醫之姿成為當地前三的醫院。

前述FA機構高管表示，醫療服務投資周期非常長，對于一個好的醫療服務的企業來說，5～7年只是剛剛開始，大部分資本無法匹配如此長的周期。一些外資基金喜歡長線穩健投資，會在此時下手，長期持有。

蔡鑫對此表示認同。他進一步解釋，一些外資基金，或許會趁當下醫療服務項目價格低時進行價值投資，再做并購，估值做大做強后上市，從而獲得回報。“純人民幣的市場化VC，我覺得這兩年可能會比較謹慎。”

普華永道的研報顯示，2022年相比2021年，醫院及診所融資并購交易數量下降明顯，從135筆減少到84筆，減少近4成，但交易總金額僅從317億元減少至295億元，減少不到1成。由此可見，當下的醫療服務投資，資金規模也越來越大。

還留在場上的玩家會發現，當下可供選擇的優質標的不多，而這些各個賽道的頭部企業，往往被多方投資者共同關注，成為市場上的“香餑餑”。強者恒強，“大魚吃小魚”的時代或將到來。

宋昕澤、張雨簫丨撰稿

劉 冉丨編輯

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