文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
(相關(guān)資料圖)
消費(fèi)和購(gòu)房主要是居民行為，底層邏輯在居民部門的兩張表。系列報(bào)告第一篇，我們研究了居民現(xiàn)金流量表、消費(fèi)復(fù)蘇、超額存款、通脹等問(wèn)題。本篇是系列報(bào)告第二篇，我們聚焦居民資產(chǎn)負(fù)債表、房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)意義和前景等問(wèn)題。
過(guò)去一年，房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的價(jià)格下跌沖擊了居民資產(chǎn)端，居民部門在調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，既收斂了負(fù)債端敞口，也縮減了消費(fèi)支出，對(duì)應(yīng)了過(guò)去一年的經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮、居民部門杠桿率滯漲。相應(yīng)的，居民存款超額增長(zhǎng)主要是資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，最大貢獻(xiàn)項(xiàng)是房地產(chǎn)減配，其次是金融資產(chǎn)減配，消費(fèi)行為的貢獻(xiàn)則相對(duì)次要。
這與上世紀(jì)90年代初發(fā)生在日本的資產(chǎn)負(fù)債表衰退在原理上有相似之處。 相對(duì)有利的情況是，占據(jù)我國(guó)居民資產(chǎn)端67%的房地產(chǎn)價(jià)格跌幅暫時(shí)不大，跌幅較大的金融資產(chǎn)占居民資產(chǎn)端的比重不到2%，因此提前還貸的現(xiàn)象尚不普遍，存款得以超額積累，對(duì)消費(fèi)支出的影響也在可控范圍內(nèi)，尚沒(méi)有形成衰退式循環(huán)。這意味著，隨著防疫和房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整，今年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然是扎實(shí)的。
在第一篇報(bào)告中我們指出，消費(fèi)主要是一個(gè)流量問(wèn)題，居民收入有決定性意義；次要是一個(gè)行為問(wèn)題，消費(fèi)傾向也有一定影響。 這意味著在當(dāng)前形勢(shì)下，修復(fù)地產(chǎn)鏈景氣度將在兩個(gè)方面有利于消費(fèi)恢復(fù)：一是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，主要看需求側(cè)政策；二是修復(fù)現(xiàn)金流量表，主要看供給側(cè)政策。這也意味著，房地產(chǎn)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)景氣度的影響力更在地產(chǎn)鏈本身的經(jīng)濟(jì)占比之上。
可以說(shuō)，今年居民消費(fèi)的復(fù)蘇前景，一半與疫情形勢(shì)是否平穩(wěn)有關(guān)，一半與房地產(chǎn)景氣度能否修復(fù)有關(guān)，我們對(duì)此繼續(xù)抱以溫和而積極的預(yù)期。要注意的是，上述觀點(diǎn)與“房?jī)r(jià)過(guò)度上漲擠出一般消費(fèi)”的邏輯并不沖突，只是當(dāng)房?jī)r(jià)運(yùn)行于周期的不同相位，邏輯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不同，對(duì)消費(fèi)的影響也猶如鐘擺。
正文
消費(fèi)和購(gòu)房主要是居民行為，底層邏輯在居民部門的兩張表。系列報(bào)告第一篇，我們研究了居民現(xiàn)金流量表、消費(fèi)復(fù)蘇、超額存款、通脹等問(wèn)題。本篇是系列報(bào)告第二篇，我們聚焦居民資產(chǎn)負(fù)債表、房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)意義和前景等問(wèn)題，同時(shí)更新報(bào)告數(shù)據(jù)至2022年全年。下一篇，我們將聚焦不同居民群體的兩張表狀態(tài)，探討消費(fèi)/房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
一、2022年，居民資產(chǎn)負(fù)債行為的變化與啟示
過(guò)去一年，房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的價(jià)格下跌沖擊了居民資產(chǎn)端，居民部門在調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，既收斂了負(fù)債端敞口，也縮減了消費(fèi)支出，對(duì)應(yīng)了過(guò)去一年多的經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮、居民部門杠桿率滯漲。相應(yīng)的，居民存款超額增長(zhǎng)主要是資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，最大貢獻(xiàn)項(xiàng)是房地產(chǎn)減配，其次是金融資產(chǎn)減配，消費(fèi)行為的貢獻(xiàn)則相對(duì)次要。積極發(fā)現(xiàn)則在于，當(dāng)前居民存款仍在大量積累，提前還貸的現(xiàn)象也尚不普遍，這降低了短期內(nèi)發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)，也意味著在防疫調(diào)整和房地產(chǎn)政策支持下，今年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然扎實(shí)。
1、資產(chǎn)端：少配房地產(chǎn)、權(quán)益資產(chǎn)，增配存款、固收資產(chǎn)
1）增配存款：根據(jù)“金融機(jī)構(gòu)信貸收支表”中的“本外幣境內(nèi)住戶存款”，將超額存款定義為“居民存款相對(duì)于原有路徑的提升幅度”，對(duì)比19-21年和22年的居民存款增長(zhǎng)路徑，2022年居民的超額存款約為7.4萬(wàn)億。
根據(jù)“全國(guó)居民人均消費(fèi)支出”和“人均可支配收入”，將消費(fèi)傾向定義為“支出/收入”，2022年居民消費(fèi)傾向較19年和20-21年的路徑進(jìn)一步下降，導(dǎo)致消費(fèi)支出少增約1.35萬(wàn)億。要注意，下文基于負(fù)債端的測(cè)算顯示居民的超額一般消費(fèi)貸為-7000億，這意味著消費(fèi)傾向下降帶來(lái)的“超額儲(chǔ)蓄”只有6500億，貢獻(xiàn)了超額存款的9%。
2）少配房地產(chǎn)：2022年商品房銷售額較19-21年的路徑超額下降了6.0萬(wàn)億，按照40%的首付比例計(jì)算，對(duì)應(yīng)2.4萬(wàn)億的首付款，貢獻(xiàn)了超額存款的33%。
3）少配金融資產(chǎn)（減配權(quán)益，增配固收）：基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，去年3季度末資管規(guī)模較21年同期少增6.4萬(wàn)億，公募和私募基金各少3萬(wàn)億；公募基金中，上半年機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)多增0.2萬(wàn)億，個(gè)人投資者少增2萬(wàn)億，推測(cè)資管規(guī)模少增主要是由個(gè)人貢獻(xiàn)，公募和私募的少增幅度相近。排除市值影響，2022年公募基金總份額較20-21年少增0.98萬(wàn)億份，按平均每份凈值1.12計(jì)算，對(duì)應(yīng)少增1.1萬(wàn)億個(gè)人配置資金。結(jié)構(gòu)上，混合型%2B股票型少增1.4萬(wàn)億份，債券型+貨幣型基金多增0.4萬(wàn)億份。預(yù)計(jì)公募+私募合計(jì)少增2萬(wàn)億以上，貢獻(xiàn)了超額存款的30%左右。
上述因素合計(jì)貢獻(xiàn)了超額存款的72%，另有28%（2萬(wàn)億）可能與居民直接少配股票、減少實(shí)體經(jīng)營(yíng)投資等有關(guān)，可見(jiàn)超額存款主要是居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，消費(fèi)行為的貢獻(xiàn)相對(duì)次要。
2、負(fù)債端：減少房貸、消費(fèi)貸，小幅增加經(jīng)營(yíng)貸
根據(jù)“金融機(jī)構(gòu)信貸收支表”中的“本外幣境內(nèi)住戶貸款”，對(duì)比19-21年路徑，2022年居民超額貸款為-3.9萬(wàn)億。
1）房貸少增：2022年居民的超額消費(fèi)貸為-4.73萬(wàn)億。消費(fèi)貸的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)目前更新到去年3季度，以當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，超額消費(fèi)貸為-3.55萬(wàn)億，其中超額房貸為-2.8萬(wàn)億；去年3季度末度商品房銷售額超額下降了4.6萬(wàn)億，按照60%的貸款比例，對(duì)應(yīng)2.76萬(wàn)億的房貸，二者僅有400億的差距。
2）一般消費(fèi)貸少增：按照3季度末的數(shù)據(jù)線性外推，扣除消費(fèi)貸中的房貸部分，2022年居民的超額一般消費(fèi)貸約為-1.0萬(wàn)億。考慮到過(guò)往消費(fèi)貸可能有30%左右進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，真正用于一般消費(fèi)支出的超額消費(fèi)貸為-7000億。
3）經(jīng)營(yíng)貸平穩(wěn)增長(zhǎng)：2022年居民的超額經(jīng)營(yíng)貸為0.92萬(wàn)億，主要是相對(duì)19年超額增長(zhǎng)，與20-21年的增長(zhǎng)路徑基本持平。考慮到消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸都存在流入房地產(chǎn)的情況，估計(jì)消費(fèi)貸少增和經(jīng)營(yíng)貸多增對(duì)“隱形房貸”的影響有限。這一結(jié)果的積極信息是，去年房貸超額減少主要與新房銷售超額減少有關(guān)，提前還貸的規(guī)模不超過(guò)存量的1%。
總的來(lái)說(shuō)，2022年的房?jī)r(jià)和金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，沖擊了居民資產(chǎn)端，導(dǎo)致居民部門在調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，收斂了負(fù)債端敞口、縮減了消費(fèi)支出，這與上世紀(jì)90年代初發(fā)生在日本的資產(chǎn)負(fù)債表衰退在原理上有相似之處。相對(duì)有利的情況是，占據(jù)我國(guó)居民資產(chǎn)端67%的房地產(chǎn)價(jià)格跌幅暫時(shí)不大，跌幅較大的金融資產(chǎn)占居民資產(chǎn)端的比重不到2%，因此提前還貸的現(xiàn)象尚不普遍，存款得以超額積累，對(duì)消費(fèi)支出的影響也在可控范圍內(nèi)，尚沒(méi)有形成“資產(chǎn)價(jià)格下跌-主動(dòng)縮減負(fù)債-居民存款減少-消費(fèi)支出下降-經(jīng)濟(jì)壓力加大-資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌”的衰退循環(huán)。這意味著，隨著防疫和房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整，今年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然是扎實(shí)的。
二、統(tǒng)領(lǐng)兩張表，房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)影響力超越地產(chǎn)鏈本身
1、修復(fù)地產(chǎn)鏈景氣度將在兩方面有利于消費(fèi)恢復(fù)
在第一篇報(bào)告中我們指出，消費(fèi)主要是一個(gè)流量問(wèn)題，居民收入有決定性意義；次要是一個(gè)行為問(wèn)題，消費(fèi)傾向也有一定影響。這意味著在當(dāng)前形勢(shì)下，修復(fù)地產(chǎn)鏈景氣度將在兩個(gè)方面有利于消費(fèi)恢復(fù)：一是修復(fù)現(xiàn)金流量表，地產(chǎn)鏈的經(jīng)濟(jì)占比高、涉及范圍廣，基于投入產(chǎn)出表測(cè)算的直接經(jīng)濟(jì)占比不低于20%，因此修復(fù)地產(chǎn)鏈有助于降低失業(yè)率、提升收入；二是修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，房地產(chǎn)占據(jù)居民資產(chǎn)端價(jià)值的67%，而去年70大中城市新建商品住宅和二手住宅價(jià)格分別下跌2.3%和3.8%，房?jī)r(jià)止跌有助于穩(wěn)定居民資產(chǎn)端，進(jìn)而有利于提升消費(fèi)傾向。
這也意味著，房地產(chǎn)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)景氣度的影響力更在地產(chǎn)鏈本身的經(jīng)濟(jì)占比之上。這種影響力，就像去年2季度疫情所顯示的，上海對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)不止其GDP占比的4%。要注意，上述觀點(diǎn)與“房?jī)r(jià)過(guò)度上漲擠出一般消費(fèi)”的邏輯并不沖突，只是當(dāng)房?jī)r(jià)運(yùn)行于周期的不同相位，邏輯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不同，對(duì)消費(fèi)的影響或正或負(fù)也猶如鐘擺。
定量看，2019年以來(lái)的消費(fèi)降速，居民收入下降和消費(fèi)傾向下降的貢獻(xiàn)各為60%和40%，這一結(jié)果與前3季度的74%和26%稍有不同，主要是4季度疫情沖擊和房?jī)r(jià)下跌對(duì)居民消費(fèi)傾向造成了更大影響。可以說(shuō)，今年居民消費(fèi)的復(fù)蘇前景，一半與疫情形勢(shì)是否平穩(wěn)有關(guān)，一半與房地產(chǎn)景氣度能否修復(fù)有關(guān)，我們對(duì)此繼續(xù)保持溫和而積極的預(yù)期。
2、資產(chǎn)負(fù)債表看需求政策，現(xiàn)金流量表看供給政策
修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表主要看需求側(cè)政策。看房?jī)r(jià)的環(huán)比走勢(shì)，2018年以前與銷售面積高度相關(guān)且彈性穩(wěn)定，2018年后相關(guān)性減弱、彈性也發(fā)生變化，與政府政策、居民預(yù)期、房企行為都有關(guān)系。
18年下半年至19年1季度，銷售平穩(wěn)而房?jī)r(jià)上漲，與16-17年房?jī)r(jià)大漲加強(qiáng)居民預(yù)期有關(guān)，適逢金融市場(chǎng)低迷，居民增配房地產(chǎn)意愿較強(qiáng)，銷售數(shù)據(jù)則被政策抑制；隨后至20年上半年，房地產(chǎn)去杠桿持續(xù)加碼，房企高周轉(zhuǎn)力度隨之加強(qiáng)，大量開(kāi)工、推盤使得供給激增、競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此銷售提升但房?jī)r(jià)平穩(wěn)；20年下半年到21年上半年，在疫后政策寬松、居民預(yù)期修復(fù)、房企高周轉(zhuǎn)三種力量的聯(lián)合推動(dòng)下，房地產(chǎn)前端來(lái)到大周期頂部，這12個(gè)月的銷售和新開(kāi)工面積很可能是過(guò)去二十多年和以后很多年的峰值，期間高能級(jí)城市的房?jī)r(jià)需要靠行政干預(yù)來(lái)抑制。
21年下半年之后的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心的調(diào)研數(shù)據(jù)，有計(jì)劃購(gòu)房的家庭比例在21年1季度出現(xiàn)第一次明顯回落，時(shí)間與年初實(shí)施的三道紅線和兩集中相符，對(duì)應(yīng)了2季度的銷售見(jiàn)頂；21年3季度出現(xiàn)第二次也是幅度最大的一次回落，時(shí)間與7·22房地產(chǎn)調(diào)控會(huì)議和隨后地方密集緊縮相符，對(duì)應(yīng)了下半年和22年初銷售的加速下行；22年3季度出現(xiàn)第三次明顯回落，與交樓風(fēng)波有關(guān)，對(duì)應(yīng)了22年下半年銷售的再次下行。這一階段，房?jī)r(jià)環(huán)比持續(xù)陰跌、幅度不大，除了行政干預(yù)外，可能與房企土地等成本剛性（去杠桿后利潤(rùn)率降低）、多套房家庭的兩張表依然穩(wěn)健（不急于降價(jià)出售）等因素有關(guān)。
看結(jié)構(gòu)，多套房家庭計(jì)劃購(gòu)房比例的降幅要明顯高于無(wú)房家庭，說(shuō)明從邊際上看，配置型需求的減弱程度要高于居住型需求。從這個(gè)角度，22年人口負(fù)增固然令人深思，人口周期的影響仍然是緩慢而長(zhǎng)期的，政策干預(yù)和居民預(yù)期對(duì)短期走勢(shì)的影響更大。因此就今年而言，銷售和房?jī)r(jià)能否企穩(wěn)尚不是由人口因素主導(dǎo)，積極的需求側(cè)政策仍然有效。
修復(fù)現(xiàn)金流量表主要看供給側(cè)政策。這里有兩層意義，一是保主體，涉及數(shù)千萬(wàn)從事房地產(chǎn)業(yè)和金融、商務(wù)等相關(guān)服務(wù)業(yè)人群的就業(yè)和收入問(wèn)題；二是保交樓，既影響居民購(gòu)房預(yù)期，又涉及更多從事建筑業(yè)和冶金、建材、設(shè)備、家電、家具等相關(guān)制造業(yè)人群的就業(yè)和收入問(wèn)題。可以說(shuō)，今年居民現(xiàn)金流量表的修復(fù)，第一動(dòng)力是防疫調(diào)整后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)流通循環(huán)對(duì)消費(fèi)服務(wù)業(yè)從業(yè)者的提振，單位增加值吸納就業(yè)密度高且平均收入低、疫情受損最嚴(yán)重；第二動(dòng)力則是供給側(cè)紓困對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)相關(guān)從業(yè)者的提振，吸納就業(yè)密度稍低但基數(shù)龐大。
三、匯總居民兩張表的邊際變化
我們將前述測(cè)算結(jié)果匯總到下表中，并做幾點(diǎn)說(shuō)明：
1）為了體現(xiàn)邊際意義，統(tǒng)一使用超額的概念，即2022年相對(duì)于過(guò)去幾年增長(zhǎng)路徑的額外變化，正數(shù)表明有超額增長(zhǎng)、負(fù)數(shù)對(duì)應(yīng)超額減少，相當(dāng)于存量的二階導(dǎo)、增量的一階導(dǎo)；
2）各項(xiàng)邊際變化只考慮了增量配置的影響，沒(méi)有考慮存量?jī)r(jià)值變化的影響，例如房?jī)r(jià)和基金價(jià)格下跌的影響不計(jì)入；因此，基于邊際變化的資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)字可以與現(xiàn)金流量表對(duì)應(yīng)起來(lái)；
3）注意甄別“超額儲(chǔ)蓄”和“超額存款”的概念，“儲(chǔ)蓄”是消費(fèi)性支出減少帶來(lái)的收入結(jié)余，“存款”則是居民資產(chǎn)端的組成部分，因此“超額儲(chǔ)蓄”對(duì)應(yīng)消費(fèi)傾向下降的額外結(jié)余（扣除消費(fèi)貸），“超額存款”則是“超額儲(chǔ)蓄+資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整”的結(jié)果；
4）負(fù)債端的數(shù)字直接來(lái)自央行，相對(duì)準(zhǔn)確；資產(chǎn)端的成分相對(duì)復(fù)雜，不能準(zhǔn)確計(jì)算所有項(xiàng)目，因此假設(shè)凈資產(chǎn)的超額增長(zhǎng)全部來(lái)自超額儲(chǔ)蓄，誤差部分計(jì)入“股票和其他相關(guān)”項(xiàng)目。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
國(guó)內(nèi)疫情壓力超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期。
以上內(nèi)容來(lái)自于2023年1月19日的《地產(chǎn)復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)意義超越地產(chǎn)鏈本身——內(nèi)需復(fù)蘇系列（二）》報(bào)告，報(bào)告作者趙宏鶴