【資料圖】

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)小組

張靜靜S1090522050003 首席

張秋雨S1090519010001 組長(zhǎng)

羅 丹報(bào)告聯(lián)系人 研究員

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2023年1月19日

文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

份額：我國出口份額優(yōu)勢(shì)依然存在。1）從目前公布的數(shù)據(jù)看，我國出口份額優(yōu)勢(shì)依然存在，自2022年8月份以來，全球整體貿(mào)易量的萎縮開始成為影響我國出口的主要拖累點(diǎn)。2）市場(chǎng)上對(duì)我國與歐盟主要國家的生產(chǎn)替代效應(yīng)討論頗多，普遍認(rèn)為中國對(duì)歐盟出口存在較大的生產(chǎn)替代效應(yīng)。從數(shù)據(jù)上看，這個(gè)替代效應(yīng)并不大。對(duì)于2023年，俄烏沖突未解決之前，歐洲確實(shí)還面臨較嚴(yán)重的能源危機(jī)，但這并不會(huì)使得我國出口貿(mào)易份額出現(xiàn)大幅提升。

結(jié)構(gòu)：東盟對(duì)我國進(jìn)口需求依然取決于全球需求。1）東盟多個(gè)國家是典型的出口依賴型國家，東盟對(duì)中國的進(jìn)口主要取決于全球?qū)|盟的進(jìn)口需求。2）關(guān)于東盟與我國在出口貿(mào)易上的替代與合作問題，從目前的數(shù)據(jù)上看，我國與東盟更多的是產(chǎn)業(yè)鏈合作關(guān)系，東盟的出口增速提高也會(huì)帶動(dòng)其對(duì)中國的進(jìn)口增速上升。

降幅：出口增速回落幅度主要還是看歐美經(jīng)濟(jì)衰退程度。與市場(chǎng)上的多數(shù)觀點(diǎn)類似，我們同樣推斷2023年的出口增速會(huì)明顯回落，但對(duì)出口具體增速相對(duì)樂觀（以美元計(jì)價(jià)的年出口增速在1%-3%之間）。對(duì)于美國，核心通脹見頂回落的信號(hào)明顯，距離美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策基調(diào)的時(shí)間越來越近。2023年美國經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)“衰退”→“逐漸復(fù)蘇”的態(tài)勢(shì)。對(duì)于歐洲，歐盟工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)并沒有市場(chǎng)預(yù)估的那么弱。美國和歐洲對(duì)我國的進(jìn)口需求會(huì)呈現(xiàn)“先低后高”趨勢(shì)。

行業(yè)差異：對(duì)工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的差異性影響。1）38個(gè)細(xì)分行業(yè)中有17個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和出口額存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這些行業(yè)占總收入的比重約為56%，有7個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和出口額存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這些行業(yè)占總利潤(rùn)的比重約為35.6%。2）2023年出口回落對(duì)中游裝備制造業(yè)和下游勞動(dòng)密集型行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)影響較大，對(duì)中游裝備制造業(yè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)影響較大。

政策影響：經(jīng)驗(yàn)上，出口增速下滑較快時(shí)，貨幣政策更寬松。出口增速表現(xiàn)不好時(shí)，凈出口對(duì)GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率會(huì)明顯減弱，此時(shí)為了促使資本形成和消費(fèi)支出更有力地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，貨幣政策更傾向于寬松。觀察2008-2022年降息政策推出的時(shí)間點(diǎn)，出口增速下滑較快時(shí)，降息和降準(zhǔn)操作頻繁，尤其是出口增速連續(xù)多月處于低位或?yàn)樨?fù)時(shí)，降息和降準(zhǔn)頻率更高。

正文

一、出口回落的幾個(gè)事實(shí)

1、我國出口份額優(yōu)勢(shì)依然存在

2020Q2-2022Q1國內(nèi)防疫政策“保生產(chǎn)而非保需求”的傾向使我國出口份額大幅提升，按WTO公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，2018年和2019年，我國出口總額占全球出口總額比重平均約為14%和14.4%，2020年和2021年這一比重上升到15.8%和16.3%。盡管2022年Q1以來全球貿(mào)易增速開始下滑，我國出口份額優(yōu)勢(shì)依然高于疫情前水平，這也是2022年上半年我國能在全球需求整體走弱的態(tài)勢(shì)下保持較高出口增速的主要原因。從目前公布的數(shù)據(jù)看，我國出口份額優(yōu)勢(shì)依然存在，自2022年8月份以來，全球整體貿(mào)易量的萎縮開始成為影響我國出口的主要拖累點(diǎn)。

歐洲能源危機(jī)以來，市場(chǎng)上對(duì)我國與歐盟主要國家的生產(chǎn)替代效應(yīng)討論頗多，普遍認(rèn)為中國在高端機(jī)械、化工、汽車等領(lǐng)域?qū)W盟出口存在較大的生產(chǎn)替代效應(yīng)。從主要的供應(yīng)鏈生產(chǎn)邏輯和我國產(chǎn)品相對(duì)優(yōu)勢(shì)來說，我國勢(shì)必在某些商品上對(duì)歐盟出口存在一定替代效應(yīng)，但從數(shù)據(jù)上看，這個(gè)替代效應(yīng)并不大。

這主要有三方面原因：一是，能源危機(jī)對(duì)歐盟的制造業(yè)生產(chǎn)的負(fù)面影響并沒有市場(chǎng)上認(rèn)為的那么大，歐盟的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)也并未在能源危機(jī)以后出現(xiàn)明顯的下滑態(tài)勢(shì)，制造業(yè)替代這一說法可能站不住腳；二是，歐盟的資本品生產(chǎn)指數(shù)的確在能源危機(jī)后出現(xiàn)了“大落大起”，但我國的資本品出口并未在這一時(shí)期出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，因此談不上替代效應(yīng)；三是，歐盟中間品的生產(chǎn)才是受能源危機(jī)影響最大的一環(huán)，中間品生產(chǎn)指數(shù)出現(xiàn)明顯回落，但這個(gè)出口份額并不是主要由我國出口替代的，而是東盟。歐盟出口份額下降以來，東盟出口份額出現(xiàn)明顯上升，我國出口份額并沒有出現(xiàn)進(jìn)一步走高。

換言之，歐洲能源危機(jī)對(duì)我國整體出口的負(fù)向影響大于正向影響。由于歐盟是我國主要的出口貿(mào)易伙伴，歐盟生產(chǎn)需求萎縮會(huì)明顯減少從我國的進(jìn)口貿(mào)易額，而這個(gè)影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我國對(duì)歐盟生產(chǎn)替代產(chǎn)生的出口份額上升效應(yīng)。

這也意味著，對(duì)于2023年，俄烏沖突未解決之前，歐洲確實(shí)還面臨較嚴(yán)重的能源危機(jī)，但這并不會(huì)使得我國出口貿(mào)易份額出現(xiàn)大幅提升。

2. 東盟對(duì)我國進(jìn)口需求依然取決于全球需求

得益于我國積極參與區(qū)域貿(mào)易，持續(xù)深化與東盟的經(jīng)貿(mào)合作，東盟對(duì)我國的進(jìn)口需求較為旺盛，2022年我國對(duì)東盟出口額為5710億美元，出口增速約18.7%，遠(yuǎn)高于對(duì)歐美日等多個(gè)發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的出口增速。2023年是RCEP生效的第二年，東盟依然會(huì)是我國主要的出口目的地，但出口增速優(yōu)勢(shì)會(huì)弱于2022年。這主要是因?yàn)椋瑬|盟多個(gè)國家是典型的出口依賴型國家，東盟對(duì)中國的進(jìn)口主要取決于全球?qū)|盟的進(jìn)口需求。

市場(chǎng)上討論更多的是東盟與我國在出口貿(mào)易上的替代與合作關(guān)系，從數(shù)據(jù)上看，我國與東盟更多的是產(chǎn)業(yè)鏈合作關(guān)系，東盟的出口增速提高也會(huì)帶動(dòng)其對(duì)中國的進(jìn)口增速上升。2022年，東盟出口份額的提高主要是替代了部分歐洲生產(chǎn)，之所以出現(xiàn)東盟替代歐盟生產(chǎn)而非中國替代歐盟生產(chǎn)的情況，我國2022年疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，疫情防控政策嚴(yán)格占了較大因素。2023年，我國疫情防控政策徹底放開，在未出現(xiàn)新的“黑天鵝”事件時(shí)，三者之間的生產(chǎn)替代效應(yīng)會(huì)逐漸變小。

從長(zhǎng)期來看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可能造成我國與東盟之間在出口貿(mào)易上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但就短期而言，我國與東盟之間的產(chǎn)業(yè)鏈合作關(guān)系依然占據(jù)主要地位，對(duì)東盟的出口依然會(huì)是2023年我國出口的主要結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。不過，從貿(mào)易額體量和出口份額看，2023年我國出口增速的大小不會(huì)主要取決于東盟國家出口對(duì)我國出口替代效應(yīng)的大小。與之相反，東盟的出口能明顯帶動(dòng)我國出口增速的提高。

3、出口增速回落幅度主要還是看歐美經(jīng)濟(jì)衰退程度

當(dāng)全球貿(mào)易量出現(xiàn)萎縮后，我國對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國家的出口增速快速回落，這直接導(dǎo)致我國整體出口增速下滑。2022年我國出口到美國、歐盟和東盟的貿(mào)易額占我國整體出口貿(mào)易額的比重分別為16.2%、15.6%和15.8%。盡管從2022年下半年的時(shí)間趨勢(shì)上看，我國對(duì)東盟的出口比重已超過美國和歐盟，但就像前文中提到的，東盟對(duì)我國的進(jìn)口需求依然取決于全球需求，所以這一比重的提高并不能決定我國整體出口增速的變化趨勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)上看，歐元區(qū)制造業(yè)PMI和美國制造業(yè)PMI與我國出口增速變化趨勢(shì)較為一致，這也就意味著，2023年我國出口增速回落幅度大小依然很大程度上取決于歐美經(jīng)濟(jì)衰退程度。

市場(chǎng)上普遍認(rèn)為2023年我國的出口增速會(huì)下一個(gè)大臺(tái)階，甚至認(rèn)為出口增速會(huì)表現(xiàn)極差。我們同樣推斷2023年的出口增速相對(duì)于2022年來說會(huì)明顯回落，但對(duì)出口增速的具體變化相對(duì)樂觀，我們認(rèn)為2023年出口增速依然會(huì)保持正增長(zhǎng)（以美元計(jì)價(jià)的年增速在1%-3%之間），呈現(xiàn)“先低后高”的趨勢(shì)。

海外“與疫情共存”的措施主要傾向促消費(fèi)而非保生產(chǎn)，2022年發(fā)達(dá)國家PMI指數(shù)回落態(tài)勢(shì)明顯，能源危機(jī)、地緣沖突、加息預(yù)期等多個(gè)因素的疊加使得IMF和OECD等機(jī)構(gòu)先后分別下調(diào)2023年的全球經(jīng)濟(jì)增速。我們認(rèn)為，目前來看美國和歐元區(qū)國家生產(chǎn)恢復(fù)能力確實(shí)較弱，但并不意味著2023年全年都處于經(jīng)濟(jì)衰退期。對(duì)于美國，核心通脹見頂回落的信號(hào)明顯，距離美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策基調(diào)的時(shí)間越來越近。一旦美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，消費(fèi)支出和私人投資將進(jìn)入反彈通道，2023年美國經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)“衰退”→“逐漸復(fù)蘇”的態(tài)勢(shì)。對(duì)于歐洲，受限于能源供給壓力，歐元區(qū)制造業(yè)PMI在今年10月份下降到枯榮線以下，但歐盟工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)并沒有市場(chǎng)預(yù)估的那么弱，歐洲對(duì)我國的進(jìn)口需求最晚會(huì)在2023年四季度出現(xiàn)反彈。

二、出口增速回落產(chǎn)生的具體影響

1、對(duì)工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的差異性影響

我們?cè)凇赌男┬袠I(yè)受外需影響掣肘最大？——12月進(jìn)出口點(diǎn)評(píng)中》提到，全球PMI趨勢(shì)下行、美國去庫存等領(lǐng)先指標(biāo)均表明海外需求市場(chǎng)持續(xù)萎縮的概率較大。對(duì)于2023年上半年來說，國內(nèi)疫情防控政策已放開，供應(yīng)鏈效率會(huì)進(jìn)一步提速，但外需萎縮的確還會(huì)持續(xù)，再加上2022年上半年基數(shù)較高，我們推測(cè)2023年上半年出口增速均較低。從前文的分析和闡述也可以推斷，2023年整體出口增速回落趨勢(shì)已定。在這種情況下，我們探究了出口對(duì)工業(yè)企業(yè)各行業(yè)的具體影響，試圖判斷2023年哪些行業(yè)會(huì)受外需影響更大。

我們通過2022年的工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和工業(yè)企業(yè)出口交貨值的數(shù)據(jù)，測(cè)算出工業(yè)企業(yè)38個(gè)細(xì)分行業(yè)中有17個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和出口額存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這些行業(yè)占總收入的比重約為56%，其中食品制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)行業(yè)和汽車制造業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)與出口額的增長(zhǎng)相關(guān)系數(shù)超過0.8；橡膠和塑料制品業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)、紡織業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)、印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)與出口額的增長(zhǎng)相關(guān)系數(shù)超過0.6。

另外，有7個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和出口額存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這些行業(yè)占總利潤(rùn)的比重約為35.6%，其中化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)和汽車制造業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)與出口額的增長(zhǎng)相關(guān)系數(shù)超過0.5。

以此可以推斷，2023年出口回落對(duì)中游裝備制造業(yè)和下游勞動(dòng)密集型行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)影響較大，對(duì)中游裝備制造業(yè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)影響較大。

2、出口增速下滑較快時(shí)，貨幣政策更寬松

出口增速表現(xiàn)不好時(shí)，凈出口對(duì)GDP的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率會(huì)明顯減弱，此時(shí)為了促使資本形成和消費(fèi)支出更有力地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，貨幣政策更傾向于寬松。觀察2008-2022年降息政策推出的時(shí)間點(diǎn)，出口增速下滑較快的時(shí)間段里，降息和降準(zhǔn)的操作比較頻繁，尤其是出口增速連續(xù)多月處于低位或?yàn)樨?fù)時(shí)，降息和降準(zhǔn)頻率更高，如2008年末、2012年中和2015年。從降息的具體政策來看，大部分時(shí)間里是多種政策組合搭配（下調(diào)MLF、LPR、逆回購利率），其中逆回購利率下調(diào)時(shí)間相對(duì)更早。此外，從降準(zhǔn)的具體政策來看，2018年以前均是采取普遍降準(zhǔn)，2018年以后開始定向降準(zhǔn)和普遍降準(zhǔn)相結(jié)合，并且降準(zhǔn)間隔時(shí)間相對(duì)縮短。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情形勢(shì)超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期。