匯率市場，刀光劍影。

今日，美元兌在岸人民幣一度跌破7.32大關，跌穿去年11月1日低點，創下2007年12月26日以來新低。美元兌離岸人民幣一度跌破7.36大關，跌破今年8月中旬的7.34945，逼近去年10月25日創下的7.37454。

人民幣匯率貶值，對于A股市場影響不小。一方面，會實實在在抑制北向資金流入A股，因為它們要考慮匯率因素；另一方面，場內市場情緒在一定程度上也會受到波及。

(資料圖片僅供參考)

人民幣為何跌跌不休？短期貶值空間還大嗎？

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我們在之前的文章也分析過。匯率主要驅動因素無非有兩個方面，一個是宏觀基本面，一個是貨幣政策。

中長期維度看，本幣匯率表現強弱主要取決于經濟基本面的相對強弱。簡單來說，哪個國家相對于其他國家經濟更牛逼，增長動能更強勁，那么該國貨幣就會傾向于升值。因為更好的經濟增長，通常意味著更高的投資回報、更確定的市場環境以及更穩定的局勢，這些都有助于吸引資金的流入。國外大量資金的流入，即形成了對本幣的需求，最終會推升本幣的價格，即本幣升值。

另外一個很重要的因素就是央行貨幣政策與動向。大的方面，包括央行直接了當的降息寬松、亦或是加息收緊貨幣政策。小的方面，主要是央行的干預工具，包括遠期售匯準備金率、離岸市場央票工具、逆周期調節因子、央行直接入場進行外匯拋售和購買等等。

7月6日-7月13日，美元指數迎來了一波非常流暢的暴跌，從103到跌破100，主要邏輯是6月份通脹等宏觀數據都持續指向經濟有所降溫，通脹持續緩和，美聯儲加息周期有望接近尾聲。

后來，隨著更多宏觀數據的披露，市場對于這一預期進行了修正。到了8月底，美國披露ADP、職位空缺、就業數據等都比較疲軟，暗示經濟降溫。后很快披露的ISM制造業PMI等又大超市場預期，疊加沙特、俄羅斯將自愿減產措施拖到年底，導致油價大漲，對通脹擔憂卷土重來，均助推了市場對于美聯儲是否再度加息的搖擺。

美元指數使勁往上漲，從不到100現在又漲到了105左右，期間累計漲幅高達5%，創下今年3月以來高位。其實，美元強勢，除了以上因素外，歐元經濟持續疲軟，導致歐元羸弱，也助推了美元。

美元強勢，反過來又導致人民幣被動貶值。當然，人民幣也有自身基本面因素，尤其是百年大變局下的國際關系變化影響，以及近期一些月份的社融、社零、固定投資等宏觀經濟表現不及預期。

同時，期間央行為了刺激經濟在6月出手降息之后，在8月再度降息，將1年期LPR利率下調10BP，均在一定程度上加劇了貶值態勢。同時，美國仍然處于緊貨幣周期之中，加不加息仍然有分歧。

基本面以及貨幣政策的異同，共同導致了人民幣出現這一波貶值。

02

為了延緩人民幣單邊貶值態勢，央行也選擇了出手干預外匯市場。

9月1日，央行宣布從9月15日起，將下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的6%下調至4%。

央行出手后，人民幣突襲大幅升值，但很快又悉數收回，最終僅升值0.08%，而后5個交易日持續出現貶值態勢。其實，上一次，在2022年9月5日，央行調整外匯準備金率2個百分點，同樣沒能夠阻止人民幣的貶值，美元兌離岸人民幣仍然從6.94一路貶到7.37。

可以說，央行的外匯干預并不實質上改變貨幣走勢，經濟基本面的相對強弱才是核心底層決定因素。

當前，中國經濟表現承壓是既定事實，目前國內各方面大力度刺激政策已經持續推出，經濟有望觸底復蘇的跡象也逐漸清晰明了。

從制造業PMI維度看，8月為49.7%，超出市場預期的49.4%和前值的49.3%。新訂單指數環比回升0.7%至50.2%，最近5個月首次回到榮枯線。8月生產經營活動預期回升0.5%至55.6%，來到3月以來高點，而3-6月均邊際下滑。原材料大漲（環比上升4.1），但并未阻止企業采購，反而推動企業補庫需求，原材料庫存也繼續上升。

8月，出口同比增速較上月反彈至-8.8%，好于市場預期的-9.5%，環比較7月小幅增加。當然，基數效應偏低因素不可忽視，從兩年平均增速視角看，出口增速回落轉負至-1.4%，出口難說改善，但下行壓力有所減弱。

其實，8月份的宏觀經濟數據相對沒有那么重要，因為政治局會議后，8月相關政策才開始陸續落地，9月份及之后的數據應更為重要。

其實，相比過去幾輪大的政策周期，比如2014年9月-12月、2020年2月-5月，今年8月下旬出臺的政策不可謂不大。我們一條一條來看：

貨幣政策：央行在6月降息一次，1年期和5年期均下調10BP。8月，1年期再度下調10BP，5年期不變。

財政政策：個體工商戶個人所得稅優惠、小規模納稅人、小型微利企業和個體工商戶減征“六稅兩費”；財政助力地方化債……

昨日，財政部副部長王東偉還表示，研究出臺了一批針對性強的新措施，并且積極謀劃了一批儲備政策，著力系統打出一套稅費政策組合拳，實打實支持企業紓困發展。

房地產政策：第一，認房不認貸，結合降低首付、二套房貸利率、更多稅費優惠，導致銀行到樓市的資金鏈被松綁。

第二，非一線熱點城市可能會全面放開限購限售。目前，南京、大連率先開啟取消限購。第三，對上市房企融資開綠燈，一系列政策支持地產融資。上交所還表態，“一企一策”穩妥化解大型房企債券違約風險。

幾招下去，最直接的影響就是社融增速有望企穩回升。房地產市場企穩，中國經濟也將大概率企穩，因為它帶動60多個上下游行業，占固定投資的比例高達20%，亦是信用派生重要一環。

產業政策：第一，三部門印發輕工業穩增長方案，涉及家居用品、塑料制品、造紙、皮革、電池、食品等六大萬億級規模行業，提出2023—2024年輕工業增加值平均增速4%左右，規上企業營業收入規模突破25萬億。

第二，七部門印發汽車穩增長工作方案，力爭2023年實現2700萬，同比增3%，比8月初乘聯會預測的2350萬要多不少。

第三，七部門印發機械行業穩增長方案，力爭營業收入平均增速達到3%以上，到2024年達到8.1萬億。

第四，基建領域。8月30日，今年新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢，用于項目建設的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢。

第五，消費領域。出臺一次性獎金、專項扣除等個稅以及存量房貸利率下降等等。

第六，針對民營經濟，發改委在8月1日發布關于實施促進民營經濟近期若干意見舉措通知。此外，在8月30日，金融監管總局表態，將信貸資源向民營一定傾斜。9月4日，民營經濟發展局設立。

總之，監管層在貨幣、財政、地產以及產業方面都悉數推出重磅政策，如果國際因素配合的話，經濟觸底復蘇的概率是比較大的。這亦是國內債券市場已經開始反饋經濟觸底向好的邏輯了。10年期國債期貨主力價格從8月22日見頂之后，一路大跌，累計跌幅高達1%，拐點已經比較明顯了。

當然，人民幣匯率表現除了看中國經濟基本面，還要看美國經濟以及美聯儲貨幣政策。

雖然現在看美國經濟仍然有韌性，但邊際放緩態勢還是比較明顯的。另外，美聯儲貨幣政策應該不會再緊了。據CME數據，美聯儲9月維持利率在5.25%-5.50%不變的概率為93%，到11月維持利率不變的概率為48.3%，累計加息25個基點的概率為48.3%。

綜上來看，人民幣走到現在這個位置，短期的貶值空間其實會很小了。而后伴隨著中國經濟逐漸觸底復蘇，疊加美國經濟下修，人民幣可能有望迎來中期維度升值狀態。

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724政治局會議釋放如此重磅政策信號，按照以往慣例，市場會相信在政策下場后，經濟會向好，便開啟交易基本面向好的邏輯。但這一次，A股市場先漲后跌，目前市場情緒還比較悲觀，投資者信心大減。債市則創下了一個小新高之后，近來持續回調。外匯市場則一路不回頭，出現連續貶值。

現在，股市和匯市還比較悲觀，仍然處于下跌通道之中，受到的影響因素很多，包括外資流入流出、美元指數強勁等等。債市則相對純粹一些，主要是國內銀行、大型金融機構在玩，都比較專業，其釋放出來的信號，不可輕易忽視——價格持續下跌，暗示在債市交易員看來，經濟已經觸底可能要復蘇了。

細看A股，也不完全是跟債市所表達的信號相反。7月25日至今，非銀金融、煤炭、房地產、建筑材料、鋼鐵、食品飲料等順周期板塊錄得正收益，領漲大市，且遠遠跑贏同期滬深300的-1.7%的表現。

在我看來，債市或許已經走在了股市和匯市的前面，伴隨著更多宏觀數據的披露，預期后兩者也會逐漸演繹經濟邊際向好大邏輯的。（全文完）