市場對經(jīng)濟復蘇放緩的計價已經(jīng)較為充分，政策提振下，三季度盈利端改善預期強烈，指數(shù)具有較大的反彈空間。而當下，靜待“政策底”后“市場底”的形成。

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8月初，股指一度沖高，其中滬指刷新3個月的高點，但隨后快速下跌，截至8月22日，幾乎回吐年內(nèi)全部漲幅。在此過程中，主要寬基指數(shù)先后創(chuàng)下年內(nèi)新低，金融風格跌幅略小于消費、周期和成長風格，上證50、滬深300、中證500和中證1000指數(shù)分別下跌6.02%、6.39%、5.70%和6.39%。兩市成交額收縮，跌至萬億元下方。期指方面，IF和IH近月合約小幅升水，遠月合約保持升水結(jié)構，而IC和IM近、遠月合約均貼水。

近期市場的交易邏輯

國內(nèi)經(jīng)濟復蘇基礎仍需加固。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.7%，低于市場預期。投資端延續(xù)放緩態(tài)勢，1—7月固定資產(chǎn)投資累計增速為3.4%，低于市場預期的3.9%，其中制造業(yè)投資同比增速為5.7%、基礎設施投資同比增速為6.8%、房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為-8.5%。消費端受地產(chǎn)拖累，社會消費品零售總額同比增長2.5%，增速有所回落。

7月人民幣貸款新增3459億元，較去年同期少增3498億元，低于預期的8446億元，信貸增速較前值回落0.2個百分點至11.1%。結(jié)構上，住戶貸款減少2007億元，同比少增3224億元，是信貸的主要拖累項。社會融資規(guī)模增量為5282億元，低于去年同期的2703億元和市場預期的1.12萬億元，社會融資增速較前值回落0.1個百分點至8.9%，人民幣貸款是主要拖累項。7月末，M2增速下行0.6個百分點至10.7%，M1增速較前值繼續(xù)下行0.8個百分點至2.3%，M2和M1剪刀差擴大，反映儲蓄活化力度較弱。

美債收益率上行壓制全球風險偏好。盡管加息預期沒有明顯變化，但7月以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然強勁，美聯(lián)儲貨幣紀要偏鷹派以及財政部超額發(fā)債刺激10年期美債收益率快速上行，并突破4.3%，接近去年10月以來的高點。美元指數(shù)走強，美股自高位下行，8月以來標普500指數(shù)下跌4.39%，全球股市不同程度調(diào)整。

北向資金持續(xù)流出。8月北向資金合計凈流出643.66億元，資金活躍度同步上升，說明北向資金減倉力度加大，疊加美債收益率上行打壓全球風險偏好，中美利差倒掛程度加深，人民幣壓力增加，而人民幣走弱、外資流出、賣出核心資產(chǎn)、價值股下跌的邏輯導致上證50和滬深300等寬基指數(shù)跌幅較大。

通過復盤歷史盈利+信用組合不同周期的A股表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，盈利下行+緊信用期間，A股表現(xiàn)偏弱，盈利和信用方向不一致時，市場大概率振蕩，而盈利上行+寬信用期間，A股強勢運行。根據(jù)領先指標PPI的拐點判斷，企業(yè)盈利已經(jīng)處于趕底階段，盡管信貸表現(xiàn)較弱，但總體處于寬信用周期，自去年年中見底以來，中長期貸款持續(xù)回升，在經(jīng)濟復蘇斜率放緩的情況下，信用端大概率延續(xù)寬松格局。

后續(xù)行情有望反彈

8月15日，央行公開市場開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標利率分別較上次操作下調(diào)15BP和10BP。8月21日，1年期LPR調(diào)降10BP、5年期以上LPR與上月持平。LPR非對稱性操作主要是為了防范“大水漫灌”風險、穩(wěn)定銀行凈息差、防范實體部門中長期貸款轉(zhuǎn)存款等套利行為以及帶動銀行中長期貸款投放意愿。

目前國內(nèi)處于經(jīng)濟溫和復蘇、流動性寬松以及政策加碼階段，短期因經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期、信貸數(shù)據(jù)不佳以及海外市場緊縮等，A股市場風險偏好下降，而隨著企業(yè)盈利探底回升，流動性寬松向信用端的傳導逐漸順暢，活躍資本市場的多項舉措落地，A股市場將迎來反彈行情。

從估值角度考慮，當前滬深300、上證50、中證500和中證1000的PE（TTM）分別為11.4、9.5、22.3和34.1倍，處于歷史近10年的21.7%、30.8%、20.0%和25.4%分位，性價比已然凸顯。根據(jù)股債收益率模型，滬深300、上證50、中證500和中證1000的EY/BY分別為2.15%、1.60%、1.46%和1.18%，分別處于近5年的98.8%、96.1%、73.6%和73.4%分位，屬于低估區(qū)域。從資金面考慮，公募新發(fā)基金較冷、居民儲蓄活化力度較弱，反映市場情緒謹慎，隨著后續(xù)政策的密集出臺，市場風險偏好將升溫，進而促使資金面改善，最終提振A股市場。（作者單位：海通期貨）

（文章來源：期貨日報）