上市策略：

核心邏輯：歐線運力供給的放松不可避免，需求側的復蘇需要時間帶來更多可能

單邊策略：04、06等2024年上半年合約整體以空頭思路考慮（下方空間可能到500~600點），而08、10、12等下半年合約更有望堅持到歐洲通脹受控，貨幣政策轉向，可考慮多頭思路。

【資料圖】

跨期策略：04-08反套，以空近多遠思路展開

主要風險：俄烏等地緣政治問題升級，歐洲通脹等問題導致經濟復蘇不及預期，歐線徹底進入價格戰。

眼下的基差沒有意義，1100點的標的指數是馬士基、達飛7月公告漲價50%在8月生效后所造成（指數環比漲幅33.9%）。

策略的構建邏輯請見下文

一． 上海期貨交易所集運指數期貨（歐線）的掛牌價與上市策略

根據上海國際能源交易中心8月17日的公告，EC2404、EC2406、EC2408、EC2410、EC2412的掛牌基準價為780點。

780點的SCFIS指數大致對應650~700$/TEU的集運現貨市場價格（波動來自于不同基期價格等參數的選擇）。

我們認為這一掛牌價較為符合集運市場逐步返回疫情前買方市場，而班輪公司極力試圖抵抗的格局。故從疫情前買方市場格局下的歷史數據來看，這一現貨價格水平在除2021、2022外的4月里屬于中上水平，而在傳統貨運旺季的8月處于偏低的水準。

除去歷史數據的角度，我們也可以從供需基本面角度入手，具體數據見第三部分。

歐線的供給側將在眼下到2024年Q1的時間段里進一步放松，新增運力或為10%（Clarksons）。當然，時間越接近2025，交付的新船將不可避免越多。各班輪龍頭們目前也缺乏控制運力的默契，甚至存在價格戰的可能。

供給側的變量：時間越長，越有可能等到IMO MPEC81碳中和會議的中期策略，從而鼓勵班輪龍頭們形成默契，共同拆除老船以控制運力（詳見我們前期報告）。（歐盟碳交易制度對燃油成本的向上影響也將開始生效）

需求側：在俄烏沖突尚未降級的假設下，歐盟的通脹將繼續承壓（OPEC減產推動能源、厄爾尼諾下的惡劣天氣可能推動食品價格），而貨幣政策則可能難以如預期般轉向。在前述問題難改下，歐盟的經濟復蘇在短期內或許依舊是疲軟的。

需求側的變量：放在更長的時間軸下，俄烏沖突有著更高的降級、談判收場可能。同樣，歐盟各國的各類政策也有著伴隨大選、政府更迭轉向的可能。

綜上所述，時間越短，越難看到歐盟打破眼前困局的希望。即使我們樂觀的看待歐盟的復蘇預期，也應該更加看重08合約對應的傳統運輸旺季。

二． 標的指數與現貨運價的關系如何？

期貨標的指數為SCFIS（上海出口集裝箱結算運價指數），其采樣范圍為“實際離港時間（ATD）為上周一0：00（北京時間）至上周日24：00（北京時間）的航班”。因此，集運指數期貨標的指數的“現貨”本質是上一周離開上海港的集裝箱班輪所裝載貨物（干貨箱-20英尺普箱、40英尺普箱、40英尺高箱）的平均運價。此外，提單價格與上港數據交叉驗證，有著較高的透明性、抗操縱性與公允性。

SCFIS指數與集裝箱實際運價（$/TEU、$/FEU）的轉換公式如下：

此處均價指的是采樣范圍內各班輪的平均運價。各班輪公司往往有著不同的價格策略：以已確定散伙的2M聯盟為例-運力全球第一的MSC偏好犧牲準班率等服務特性以換取廉價；而馬士基則是將良好的準班率及物流服務等增值要素作為高價的基礎。故一般來說，此處的均價往往是各班輪公司的均價基于其貨量的加權平均。

因此，班輪公司的不同定價策略必定導致SCFIS的變化幅度不會完全匹配某些班輪公司的漲價幅度。

換種說法，某兩家班輪公司的漲價公告可能在短期內對SCFIS指數形成影響，但其影響力度、持續時間將明顯受到其他班輪公司定價策略的拖累。在歐洲需求萎靡，貨量不足，運力供給遠大于求的背景下，若其他班輪龍頭（處于囚徒困境）不愿跟隨馬士基、達飛控制運力以支持漲價，漲價的影響力度將明顯受限。

三． 集運的供需基本面前景如何？

集裝箱航運運費雖然屬于國際貿易的衍生服務，但類似于大宗商品，其擁有著明顯的供給與需求。下圖為我們多次使用的集裝箱航運市場的供需要素

集裝箱航運的供給本質即班輪公司們投放在航線的可用集裝箱船數量/集裝箱船可裝載的集裝箱箱數，非常的具體。

可用二字主要來自于疫情期間的供應鏈危機-大量的集裝箱船由于疫情造成的倉庫、堆場、卡車等環節的擁堵造成大量集裝箱船空耗在排隊等泊位之上，周轉率大幅降低，實際可用船只/運力數量明顯少于正常情況。伴隨著2022年下半年以來全球供應鏈走出疫情實現正常化，當前的供給運力主要取決于船隊規模和班輪公司決策。

集裝箱船運市場在疫情前（08年金融危機后）便長期屬于傳統的買方市場，供大于求，班輪公司屢屢需要互相競爭，甚至不惜進入價格戰，最后以班輪公司互相兼并（達飛收購法國海運總公司形成CMA-CGM）或倒閉清算（韓進海運）收場。

疫情的高度景氣期則給與了班輪公司們進一步大幅擴張運力的財力。這批訂單在22、23年陸續開始交付，剩余的在手訂單占現有船隊比例仍接近3成，也就意味著船隊運力供給將放松近3成。

而在眼下到期貨第一個掛牌合約2404的時間里，或有72艘8000TEU以上的大型集裝箱船只交付。（總新增運力約110萬TEU，占現有8000TEU以上船隊規模約7%）。其中20艘（共約44萬TEU，占現有船隊約8.3%）是16000TEU以上的歐線專用船只，在2024的4月節點，歐線的運力供給可能將放松近10%（Clarksons）。

另一大要素則是各大班輪龍頭們對中國-西北歐出口航線的運力控制決策。貨量不足的背景下，對市場份額的爭奪構成了囚徒困境，各大班輪龍頭們目前缺乏一同減少運力投放的默契（不及美線）。在馬士基達飛（運力第二、第三名）領頭漲價時，運力一騎絕塵的MSC在8月3日發布降價公告，給我們指出了歐線價格戰的潛在可能。

需求側的刻畫則相對更為抽象，在近年的新能源車、鋰電池、太陽能電池等新三樣外，向歐洲制造業出口的各類中間品、機電產品是出口結構的重要組成部分。因此，我們需要關注歐洲制造景氣度、居民消費信心以及整體經濟的復蘇。

歐線運輸需求萎靡的底層邏輯-俄烏沖突后能源、食品推動通脹，甚至形成工資-通脹螺旋、央行不得不開始加息；而通脹與加息的雙重摧殘拖累了消費者與制造業的信心，影響其進口訂單決策。

因此，眼下的關鍵矛盾為：歐洲在2024年一季度能否進一步控制通脹，順利開始降息，實現貨幣政策的轉向，從而推動制造業及居民側的進口需求。

市場目前普遍預期歐洲央行將在2024年Q1內開始降息進程（Bloomberg）。但我們需要指出，OPEC減產對能源價格，厄爾尼諾周期下惡劣天氣對全球農業產量的影響可能造成歐洲通脹降溫不及預期，歐洲央行無法如期寬松。

此外，歐洲在2022年遭受俄烏沖突在全球糧食、能源供應格局上的直接沖擊，通脹遠超2%的央行目標。俄烏沖突能否逐步降級，進入談判階段也對歐洲的景氣復蘇有著較重要的影響。

一言蔽之，歐洲經濟復蘇面臨的外部性要多于美國，經濟復蘇的前提自然更多且更難實現。我們對2024年Q1節點的復蘇前景很難說得上是樂觀。

（文章來源：中信建投期貨）