5月以來，國際黃金價格振蕩下行，將3—4月的漲幅回吐了大部分。為何黃金價格出現較大幅度的回調呢？主要的原因還是美國經濟韌性較強，而通脹又存在黏性，實際利率隨著美聯儲7月加息預期的升溫而上升。此外，從避險屬性來看，3月爆發的銀行業危機對金融市場的沖擊逐漸淡化，而長時間的俄烏沖突對市場影響鈍化，俄羅斯內部“叛亂”事件曇花一現。對黃金價格有支撐的僅有去美元下的各國央行購金行為。

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展望后市，在美國經濟減速背景下，就業市場和通脹溫和降溫，名義利率會逐步觸頂，黃金價格中期上行趨勢還會持續。尤其是7月加息落地之后，金價有望回歸上漲。在當前溫和滯脹背景下，權益資產存在潛在的下行風險，黃金在投資組合中降低β風險的作用會繼續發揮，增加黃金的投資需求。

美國經濟存在韌性，美元長端利率回升

從黃金的金融屬性來看，實際利率決定了黃金價格的中長期走勢。通常來說，10年期美債收益率作為金融市場無風險利率的錨，除通脹預期后的通脹保值債券收益率（TIPS），也就是美元實際利率，可以反映真實的資金成本。實際利率是投資者可以獲得的最安全的通脹調整后的回報。若實際利率較高，即經通脹調整后的無風險收益較高，則其他高風險收益資產對投資者的吸引力就會降低，反之亦然。

從年初至今，市場普遍認為持續偏高的利率環境會導致美國經濟在二季度發生衰退，且3月爆發的銀行業危機進一步助長了這種預期。然而，實際情況是，雖然美國經濟增速雖然在放緩，但是二季度部分經濟指標反而開始回升，這使得反映經濟增長的長端利率觸底回升，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率反彈，對5—6月的黃金價格有抑制作用。截至6月27日，10年期TIPS收益率反彈至1.57%，此前在4月6日下降至1.06%，創下年內最低紀錄，因歐美銀行業危機引發市場對歐美經濟衰退的擔憂。

二季度回暖的主要是房地產市場。二季度以來，以美國新屋開工和成屋銷售為代表的一系列指標持續回暖，亞特蘭大聯儲最新預測在連續8個季度下滑后，住宅投資有望在今年二季度為美國GDP貢獻正增長。鑒于美聯儲一年多來已累計加息500BP，住宅投資在加息周期尚未結束時提前轉正，這與歷史經驗是背離的。從歷史來看，在GDP的組成部分中，住宅投資的負增長歷來是美國經濟衰退的最佳預警信號。

制造業景氣度下行，但是耐用品新增訂單在5月超預期回升，這意味著制造業需求出現環比改善。5月，美國耐用品訂單量環比增長1.7%，且4月數據由增長1.1%上修為1.2%，耐用品訂單量已連續3個月增長。剔除交通部門的核心耐用品訂單量增長0.58%，預期為持平，前值下修至下降0.62%。

對美國經濟增長影響最大的居民消費增速在放緩，但尚未出現負增長，甚至6月消費者信心指數隨著就業市場持續穩定而反彈。6月，美國密歇根大學消費者信心指數反彈至63.9點，高于去年同期的50點。居民消費存在韌性的原因是2020—2021年，美國等國家的政府向家庭提供了數萬億美元的財政援助，美國居民資產負債表改善，且當前美國居民就業依舊穩健，這導致居民消費支出增速放緩并不是很快。

美聯儲加息預期升溫，短端利率反彈

從我們分析的模型來看，美聯儲加息與否取決于通脹，降息取決于就業。二季度，美國通脹雖然已經有所緩和，但通脹壓力持續高企，美聯儲認為通脹上行風險依然存在，將通脹率恢復到2%還有很長的路要走。鮑威爾在6月議息會議后的新聞發布會上表示，美聯儲只看到了服務業通脹回落的“早期跡象”。非住房服務業通脹回落的關鍵是勞動力市場狀況走軟。在核心PCE的下降方面沒有看到太多進展，美聯儲希望看到這一數據明顯下降。

穩健的勞動力市場可能導致通脹回落會很緩慢。從ISM 制造業PMI來看，就業指標在5月份繼續改善，其中制造業就業指標反彈至51.4%。從薪資增長來看，5月非農部門平均時薪環比增速雖然回落至0.2%，但還是處于增長的態勢，就業市場處于溫和降溫中。

從利率角度來看，芝商所FedWatch工具顯示，美聯儲在7月加息25個基點的概率達到77%，這意味著7月美聯儲大概率還將加息，帶動對政策利率敏感的2年期美債收益率反彈至4.74%，此前在5月初一度跌破4%。短端利率反彈帶動美元匯率走強，而美元匯率走強壓制黃金價格，因黃金的貨幣屬性對應黃金對美元體系的替代性，二者存在明顯的負相關關系。

市場避險情緒降溫，黃金投資需求回落

3月，歐美銀行業危機一度觸發了市場避險情緒，從而帶動黃金的投資需求上升，黃金價格由此出現了3—4月的反彈。然而，5月以來，各項指標顯示由歐美銀行業危機帶來的恐慌逐步消散，美元流動性由緊張轉為寬松，反映市場恐慌的VIX指數在6月27日下降至13.74點，3月歐美銀行業危機時一度攀升至26.52點。避險需求的減弱導致全球最大的黃金ETF持有的黃金量持續下降，6月27日下降至925.66噸，低于去年同期的1056.4噸，也低于5月22日創下的最高紀錄943.89噸。

數據線上，衡量銀行間融資緊張程度和金融系統流動性狀況的重要指標——美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）的使用規模跌至一年來低谷。6月15日，共有103家參與機構在美聯儲的ON RRP中合計投放1.992萬億美元，總規模自去年6月2日以來首次跌破2萬億美元，且較去年12月30日的創紀錄高位2.554萬億美元減少5620億美元，降幅達22%。

綜上所述，短期來看，美國經濟存在韌性，且美國通脹黏性很強，除非美聯儲提高通脹容忍度，否則在美聯儲加息預期升溫的背景下，美元長端和短端利率同步反彈，帶動美元實際利率回升抑制黃金的投資需求，導致黃金價格回落。而金融市場恐慌情緒的緩和，進一步降低了避險需求對黃金的支撐。目前去美元背景下，各國央行購金和增加黃金的儲備資產配置對金價有支撐。

中長期來看，高利率導致美國經濟衰退的風險并沒有消散，四季度大概率會出現，這意味著美元名義利率即將觸頂，黃金還存在配置價值，投資者可以運用芝商所旗下的微型黃金期貨合約（MGC）進行資產配置。境內投資者可以配置人民幣計價的黃金期貨，因人民幣貶值導致人民幣計價的黃金跌幅小于美元計價的黃金。芝商所微型黃金合約(MGC)為個人投資者量身定制，與較大規模的黃金和白銀期貨合約相比，資本投入和保證金更低，交易費用也更低，但靈活性、安全性和保障性相同。（作者單位：廣州金控期貨）

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（文章來源：期貨日報）