美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議如期加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至5%-5.25%，為自去年3月以來(lái)連續(xù)第十次加息。在最新的聲明中美聯(lián)儲(chǔ)刪除了“額外的政策緊縮可能是合適的”相關(guān)表述，暗示聯(lián)儲(chǔ)或?qū)和＠^續(xù)加息。鮑威爾在答記者問(wèn)的過(guò)程中稱貨幣政策緊縮的程度取決于經(jīng)濟(jì)狀況，但當(dāng)前通脹不支持降息，長(zhǎng)期鎖定2%的通脹目標(biāo)仍是首要工作。

(相關(guān)資料圖)

具體來(lái)看，盡管美國(guó)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，但鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)中小銀行結(jié)構(gòu)化的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。其次，美國(guó)銀行系統(tǒng)并未出現(xiàn)顯著性信貸緊縮，鮑威爾指出金融信貸條件是影響未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)關(guān)鍵，反映信用緊縮可能是決定聯(lián)儲(chǔ)政策變化的關(guān)鍵變量。

再次，盡管美國(guó)居民儲(chǔ)蓄，新增非農(nóng)就業(yè)、環(huán)比折年GDP均不及市場(chǎng)預(yù)期，但美國(guó)實(shí)際消費(fèi)支出，新屋銷售，整體失業(yè)率、服務(wù)業(yè)PMI仍然具備韌性。最后，鮑威爾指出最新核心PCE和核心CPI顯示通脹粘性仍強(qiáng)。制造業(yè)時(shí)薪處于歷史高位，就業(yè)空缺仍高，勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡將繼續(xù)支持工資粘性和核心通脹。綜上，盡管加息已近尾聲，但市場(chǎng)不應(yīng)對(duì)今年的降息存在太多期待。一旦銀行業(yè)整體信貸開(kāi)始出現(xiàn)收緊預(yù)期，將是美聯(lián)儲(chǔ)釋放降息信號(hào)的開(kāi)始。

中小銀行危機(jī)并未實(shí)質(zhì)性威脅金融系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。近期美國(guó)第一共和銀行（First Republic Bank）資產(chǎn)負(fù)債端出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，存款短期內(nèi)快速流失。市場(chǎng)避險(xiǎn)資金從中小銀行流出引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)銀行流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂。在美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的支持下，摩根大通宣布將對(duì)第一共和銀行大部分資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)。鮑威爾在答記者問(wèn)中首先認(rèn)可了美國(guó)政府和摩根大通對(duì)第一共和銀行的處理方式。同時(shí)，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)與加息的累積效應(yīng)有關(guān)，但當(dāng)前發(fā)生的一系列銀行流動(dòng)性危機(jī)事件并未演變成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

總體來(lái)看，美國(guó)金融穩(wěn)定性仍具韌性，中小銀行的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源主要集中在零售端客戶，但機(jī)構(gòu)客戶資產(chǎn)并未顯著外流。大型銀行第一季度財(cái)報(bào)普遍盈利也反映了機(jī)構(gòu)客戶融資擠兌風(fēng)險(xiǎn)降低。除了通過(guò)市場(chǎng)化的方式進(jìn)行債務(wù)重組，鮑威爾指出美聯(lián)儲(chǔ)和其他政府部門（如財(cái)政部）也可以通過(guò)不同的政策組合或金融工具化解中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。正如近期聯(lián)儲(chǔ)理事沃倫認(rèn)為通過(guò)貼現(xiàn)窗口和銀行期限融資工具（BTFP）為銀行提供必要流動(dòng)性支持是完全正確的。

截止5月2日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表由擴(kuò)轉(zhuǎn)縮，開(kāi)始回歸正常路徑；貼現(xiàn)窗口和BTFP的使用量持續(xù)下降，均反映銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在逐步消退。同時(shí)，鮑威爾認(rèn)為持續(xù)的加息累計(jì)效應(yīng)沒(méi)有對(duì)金融穩(wěn)定性帶來(lái)持續(xù)且實(shí)質(zhì)性的沖擊，強(qiáng)調(diào)將通脹帶回2%仍是首要任務(wù)。針對(duì)金融是否傳導(dǎo)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鮑威爾在內(nèi)的多數(shù)官員表示目前還未看到金融條件惡化和信貸收緊向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的顯著影響，信用條件的惡化需要更多的數(shù)據(jù)支持。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍在，但需警惕加息累計(jì)效應(yīng)對(duì)信貸狀況的惡化。鮑威爾認(rèn)為基于廣泛的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)加息的累計(jì)效用仍未實(shí)質(zhì)性加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性仍然較強(qiáng)。首先，盡管美國(guó)第一季度GDP折年環(huán)比低于市場(chǎng)預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)模型顯示二季度美國(guó)GDP折年環(huán)比或?qū)⒎磸椫?.7%，實(shí)際增長(zhǎng)仍高于美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

從分項(xiàng)來(lái)看，鮑威爾認(rèn)為一季度的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)不能反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退，主要是因?yàn)橐患径冉?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期主因受到庫(kù)存投資的拖累。如果看消費(fèi)數(shù)據(jù)，美國(guó)零售銷售和實(shí)際消費(fèi)支出仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁。一方面能源價(jià)格下跌，刺激了汽車消費(fèi)的反彈，在工資粘性支持下，美國(guó)實(shí)際消費(fèi)支出動(dòng)力仍然可以維持。另一方面，3月新屋銷售連續(xù)數(shù)月回升。核心經(jīng)濟(jì)帶房源不足和房屋空置率較低支持租金價(jià)格仍處于高位，開(kāi)發(fā)商投資仍具動(dòng)力。近期通脹放緩和持續(xù)的勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡進(jìn)一步支持了房地產(chǎn)銷售投資的反彈。其次，加息累積效應(yīng)對(duì)信貸需求的抑制仍未充分釋放。從當(dāng)前信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，整體金融并未陷入緊縮周期。

然而，鮑威爾、沃倫和庫(kù)克在周三和近期的演講均表達(dá)了美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將高度關(guān)注銀行信用緊縮風(fēng)險(xiǎn)。盡管從目前的證據(jù)來(lái)看，并未看到美國(guó)信貸數(shù)據(jù)出行了顯著收緊：一是銀行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債表仍處于歷史高位；二是從芝加哥聯(lián)儲(chǔ)的金融條件指數(shù)來(lái)看銀行和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性并未出現(xiàn)顯著收縮；三是美國(guó)一季度信用卡開(kāi)戶的數(shù)量也繼續(xù)保持歷史高位。但是持續(xù)加息的累積效應(yīng)對(duì)家庭和企業(yè)的信貸狀況惡化可能會(huì)非線性傳導(dǎo)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

6月聯(lián)儲(chǔ)將暫停繼續(xù)加息，未來(lái)降息取決于信貸條件。鮑威爾在議息會(huì)議中暗示了可能暫停進(jìn)一步的加息，讓官員有時(shí)間評(píng)估近期銀行危機(jī)的影響，等待美國(guó)債務(wù)上限政治僵局的解決，并繼續(xù)監(jiān)測(cè)通脹進(jìn)程。因此，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議暫停加息可能是大概率事件。政策路徑上，鮑威爾繼續(xù)維持鷹派姿態(tài)。

基于鮑威爾針對(duì)降息的回應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)是否釋放降息信號(hào)將取決于兩個(gè)條件：一是核心通脹開(kāi)始持續(xù)回落；二是金融條件出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緊縮。但目前來(lái)看，兩個(gè)條件均未能滿足。關(guān)于通脹，核心通脹的粘性主因勞動(dòng)力市場(chǎng)不平衡長(zhǎng)期持續(xù)。盡管2月職位空缺數(shù)和3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)表現(xiàn)不佳，但中長(zhǎng)期來(lái)看，仍處于高位水平。職位空缺數(shù)可能與季節(jié)性因素有關(guān)，不排除2季度職位空缺數(shù)再次反彈。另外，美國(guó)3月份失業(yè)率處于歷史低位，制造業(yè)時(shí)薪處于歷史高位，解釋了美國(guó)核心CPI和核心PCE仍然堅(jiān)挺的原因。鮑威爾強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)的首要工作仍是把通脹帶回目標(biāo)區(qū)間，這與近期聯(lián)儲(chǔ)理事沃倫及庫(kù)克的講話高度一致，反映了聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鷹派意見(jiàn)存在高度共識(shí)。勞動(dòng)市場(chǎng)不平衡和較強(qiáng)的核心通脹粘性意味著緊縮貨幣政策會(huì)比預(yù)期更加持久。

關(guān)于金融緊縮，結(jié)合鮑威爾的觀點(diǎn)，基于Auto-GPT模型比較分析近期多數(shù)官員對(duì)市場(chǎng)降息預(yù)期的觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)近3個(gè)月以來(lái)，幾乎所有官員對(duì)聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息表達(dá)了不認(rèn)可觀點(diǎn)，而且包括鮑威爾在內(nèi)的4位具有投票權(quán)官員（Powell, Waller, Bowman, Cook）均強(qiáng)調(diào)了銀行信用條件對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要性。這暗示了當(dāng)美國(guó)金融穩(wěn)定性出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)或銀行信貸進(jìn)入緊縮周期，才是討論降息的開(kāi)始。

當(dāng)前情況下，美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)可控，銀行并未進(jìn)入“緊信用”周期，美聯(lián)儲(chǔ)仍將集中于目標(biāo)通脹。此外，針對(duì)第一共和銀行出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，鮑威爾認(rèn)為與硅谷銀行類似這次事件只能被視為事件風(fēng)險(xiǎn)（EventRisk）。他繼續(xù)指出盡管聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法預(yù)測(cè)任何銀行危機(jī)，但美聯(lián)儲(chǔ)能夠?qū)Πl(fā)生的銀行危機(jī)進(jìn)行有效應(yīng)對(duì)。因此，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期過(guò)度敏感，可能將繼續(xù)加劇聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的政策分歧，導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)仍然較大。（作者系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)，工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家張弘頊）

（文章來(lái)源：新華財(cái)經(jīng)）