摘要

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天量流動(dòng)性存量，帶來(lái)資本前瞻性交易邏輯。當(dāng)前加息降速炒作開(kāi)始形成趨勢(shì)，商品在短期1-2個(gè)月維度同樣存在共振上行的動(dòng)力，但受制于需求面的同步轉(zhuǎn)弱，幅度將顯著不及權(quán)益。國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的變量，可以短期形成助推，長(zhǎng)期商品定價(jià)底層邏輯仍然來(lái)自于海外，所以國(guó)內(nèi)變量不足以構(gòu)成商品長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的核心因素。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，商品反轉(zhuǎn)的前提在于期間供給端的故事，即出現(xiàn)烈度高于俄烏的地緣事件，否則加息降速只能構(gòu)成反彈而非長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。

一

QE時(shí)代以來(lái)資本存在更強(qiáng)前瞻性

通常加息并不會(huì)構(gòu)成商品價(jià)格的負(fù)面拐點(diǎn)，相反連續(xù)加息的依據(jù)在于經(jīng)濟(jì)繁榮，堅(jiān)實(shí)的基本面對(duì)商品構(gòu)成正反饋，即經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)韌性及通脹的頑固性支持美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，形成閉環(huán)。只有經(jīng)濟(jì)明確出現(xiàn)拐點(diǎn)下行時(shí)，伴隨著失業(yè)率上行、通脹下行，加息才會(huì)停止甚至轉(zhuǎn)向降息。而通脹的下行，也意味著商品價(jià)格的由牛轉(zhuǎn)熊。

從美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦目標(biāo)利率的變化可以看出，2008年成為了資產(chǎn)定價(jià)邏輯的分水嶺，額外的流動(dòng)性注入在長(zhǎng)時(shí)間低利率的環(huán)境中成為了資產(chǎn)定價(jià)的首要因素。相對(duì)經(jīng)濟(jì)冷暖，資本對(duì)流動(dòng)性的變量更為敏感。耶倫的漸進(jìn)式加息、放任泡沫也要激活經(jīng)濟(jì)的理念下，2008年之后極低的利率環(huán)境一直延續(xù)至了2017年，才迎來(lái)首輪快速且連續(xù)式加息。資產(chǎn)在低利率環(huán)境中，往往因?yàn)榱鲃?dòng)性的風(fēng)吹草動(dòng)而受到大幅影響。相對(duì)于2008年以前，與經(jīng)濟(jì)榮枯的實(shí)際基本面更為疏遠(yuǎn)，或更為前瞻。

所以在2022年3月開(kāi)始大幅加息之前，低利率環(huán)境、高流動(dòng)性支持的市場(chǎng)，預(yù)期管理大于實(shí)際基本面的反饋。如果復(fù)盤(pán)市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論美股權(quán)益還是大宗商品，在2021年11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper時(shí)就有明顯的駐頂跡象。若非后續(xù)俄烏對(duì)商品供給端的異常沖擊，商品可能早在去年見(jiàn)頂。相比于美聯(lián)儲(chǔ)縮表的唯唯諾諾，6月開(kāi)始的加速加息構(gòu)成了核心因素。美聯(lián)儲(chǔ)回歸08年之前的傳統(tǒng)貨幣調(diào)控手段，所以資產(chǎn)定價(jià)再度依賴(lài)于加息。考慮天量流動(dòng)性的溢價(jià)支持仍然存在，所以資本習(xí)慣以前瞻性做預(yù)期。這就是為何今年6月在經(jīng)濟(jì)仍然堅(jiān)韌時(shí)，商品反而因?yàn)榧酉⒓铀俚淖兞看蠓碌?/strong>

反過(guò)來(lái)加息降速明確構(gòu)成流動(dòng)性的利好，這種利好類(lèi)似2010-2012年的QE2、QE3，初期將暫時(shí)蓋住基本面的實(shí)際下行。所以一旦資本正式開(kāi)始炒作，只要期間不出現(xiàn)證偽風(fēng)險(xiǎn)，存在1-2個(gè)月維度的振蕩上行。商品受制于需求基本面，想象空間顯著弱于權(quán)益。

二

長(zhǎng)期商品走勢(shì)仍為海外定價(jià)

資產(chǎn)定價(jià)體系在于多重因素之間相互權(quán)衡、相互抵消，最大的變量成為決定方向的核心因素。以IMF預(yù)測(cè)為例，2021年10月發(fā)布的報(bào)告，其展望2022年全球經(jīng)濟(jì)、新興經(jīng)濟(jì)體、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體分別為4.9%、5.1%、4.5%；而在2022年10月展望當(dāng)年經(jīng)濟(jì)，數(shù)值則下調(diào)至3.2%、3.7%、2.4%。從對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率來(lái)看，中國(guó)及包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)在2021年占比17.8%、43.0%。換句話(huà)說(shuō)，考慮全球經(jīng)濟(jì)均在快速滑落，中國(guó)的復(fù)蘇變量不足以扭轉(zhuǎn)整體偏好大勢(shì)。大宗商品定價(jià)仍然被中國(guó)以外地區(qū)左右，考慮其他新興市場(chǎng)在貿(mào)易及資本端嚴(yán)重受制于歐美，即商品定價(jià)亦被歐美的貨幣政策變量左右。

歷史上商品被新興市場(chǎng)及中國(guó)定價(jià)的區(qū)間有2004-2008年、2009-2012兩段區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)和新興市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)顯著上升，且大于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。所以景氣變量蓋過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)時(shí)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的貨幣財(cái)政政策對(duì)價(jià)格的影響作為次要因素存在。只有中國(guó)和新興市場(chǎng)復(fù)制上述時(shí)期開(kāi)啟超級(jí)景氣，自身變量才有望蓋過(guò)歐美構(gòu)成定價(jià)的長(zhǎng)期底層邏輯。

三

轉(zhuǎn)牛的前提在于地緣沖擊增量

復(fù)盤(pán)過(guò)去多輪加息后半程至降息，只有1995-1996、1999-2001、2006-2007商品在加息至降息切換前后還能再度趨勢(shì)上漲。從長(zhǎng)維度分析，95-96、06-07均來(lái)自于新興經(jīng)濟(jì)尚存的韌性，并非來(lái)自供給端，99-01來(lái)自于本身不高的價(jià)位水平。當(dāng)前全球維度的需求韌性，從景氣、地產(chǎn)、貿(mào)易等多角度已經(jīng)呈現(xiàn)明牌式松動(dòng)。發(fā)達(dá)市場(chǎng)上下習(xí)慣于長(zhǎng)達(dá)14年的低利率環(huán)境，天量流動(dòng)性背書(shū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更容易被高利率引爆。所以經(jīng)歷整輪加息之后，新興市場(chǎng)需求能否超額承接發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的缺口，在當(dāng)下東西方分裂的大勢(shì)下是極難實(shí)現(xiàn)的。所以對(duì)于大宗商品，寄希望于2023年全球經(jīng)濟(jì)韌性令商品價(jià)格再創(chuàng)新高，是極不現(xiàn)實(shí)的。

那么反轉(zhuǎn)的前提只剩下供給端。當(dāng)前俄烏變量及中東減產(chǎn)站隊(duì)已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期，只有出現(xiàn)等價(jià)于俄烏級(jí)別新的地緣風(fēng)險(xiǎn)，或類(lèi)似70年代石油危機(jī)，商品才能無(wú)視需求形成反轉(zhuǎn)。當(dāng)前歐洲能源危機(jī)至少在今年冬季基本解除，美國(guó)與中東關(guān)系也并未更加惡化，所以商品依據(jù)加息降速與中國(guó)復(fù)蘇變量的上行，適宜仍以反彈而非反轉(zhuǎn)看待。

短期維度中，加息降速與需求端惡化的互相印證，將構(gòu)成反彈期間的多空博弈。反彈行情的結(jié)束與否，在于需求端加速惡化的變量是否蓋過(guò)加息降速帶來(lái)的驚喜。美聯(lián)儲(chǔ)加息降速已被市場(chǎng)高度確認(rèn)，考慮預(yù)期從10月開(kāi)始，12月之前利好邏輯可能持續(xù)構(gòu)成商品定價(jià)核心因素。反彈結(jié)束的拐點(diǎn)可能誕生于歐洲加息之后的小國(guó)債務(wù)問(wèn)題，及美國(guó)需求端(零售、失業(yè)率)的惡化加速。除非地緣急劇惡化，否則以境外基本面定價(jià)的商品在長(zhǎng)維度視角下仍易跌難漲。

（文章來(lái)源：中糧期貨）