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周觀點(diǎn)：是時(shí)候討論美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向有多快了

美國10月CPI超預(yù)期的大幅回落，預(yù)示了未來供需結(jié)構(gòu)的階段性變化方向，也正因如此，當(dāng)前應(yīng)該從此前對美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮的擔(dān)憂中解脫出來，并認(rèn)真地探討美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向速度一旦過快可能導(dǎo)致的新變化。據(jù)當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月10日美國勞工局公布的最新數(shù)據(jù)，美國10月CPI(季調(diào))同比7.8%，核心CPI(季調(diào))同比6.3%，分別較上月下滑達(dá)0.4個(gè)百分點(diǎn)，下滑速度快于市場預(yù)期，主要的下行動(dòng)能來自耐用消費(fèi)品和包括房租在內(nèi)的核心服務(wù)兩方面，預(yù)示著未來幾個(gè)月內(nèi)我們可能持續(xù)看到美國需求缺口較快速地收窄、以及近期的房價(jià)大跌向服務(wù)價(jià)格形成加速傳導(dǎo)。

油價(jià)反彈致能源分項(xiàng)環(huán)比轉(zhuǎn)正，但后續(xù)再度明顯上沖概率較小。10月美國能源分項(xiàng)同比17.6%，雖然維持增幅縮窄趨勢，但環(huán)比回正至1.8%，主要受到前期OPEC+超市場預(yù)期決定減產(chǎn)一度導(dǎo)致的油價(jià)小幅反彈的影響。但更需關(guān)注到的是隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行競爭式緊縮，工業(yè)品需求(特別是歐洲)下降較快，加之發(fā)達(dá)國家當(dāng)前普遍防控措施強(qiáng)度已經(jīng)較低，未來服務(wù)消費(fèi)進(jìn)一步改善的空間已經(jīng)較為有限，未來數(shù)月內(nèi)油價(jià)維持當(dāng)前水平附近的概率預(yù)計(jì)大于超預(yù)期再度上沖的可能性。在近日進(jìn)行的美國中期選舉中，共和黨接近至少重獲眾議院控制權(quán)，考慮到其對頁巖油開采較為友善的政策態(tài)度，油價(jià)上行壓力同樣趨緩。

核心商品、房租降溫，核心通脹見頂回落趨勢明確。1)核心商品通脹大幅降溫，凸顯美國居民商品消費(fèi)供需兩端雙向奔赴。10月美核心商品同比5.1%，較上月大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比-0.4%，也是今年3月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，其中耐用品環(huán)比跌幅更達(dá)到-0.7%，核心非耐用品環(huán)比也大幅轉(zhuǎn)弱。需求端，今年自3月以來美聯(lián)儲實(shí)施了四十年以來最快加息進(jìn)程，盡管美國居民仍保有約1.7萬億美元的超額儲蓄，但商品消費(fèi)需求逐步降溫的趨勢當(dāng)前已經(jīng)相當(dāng)明確。在供給端，相對于歐洲工業(yè)生產(chǎn)在能源危機(jī)面前持續(xù)展現(xiàn)出難以扭轉(zhuǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性，美國制造業(yè)生產(chǎn)在今年呈現(xiàn)出快速改善至疫情前水平之上的強(qiáng)勁趨勢。若美國制造業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勢得以持續(xù)，則未來美國商品需求缺口收窄速度或快于市場預(yù)期。2)薪資通脹螺旋、房租漲幅階段性緩和，核心服務(wù)通脹降溫。10月核心服務(wù)同比上行至6.8%，但環(huán)比放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)。一方面，10月房租分項(xiàng)環(huán)比0.7%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示房租滯后于房價(jià)漲幅正在趨緩。既往規(guī)律，美國CPI房租分項(xiàng)滯后房價(jià)約5個(gè)季度，隨著今年以來先后啟動(dòng)的加息、縮表等貨幣緊縮操作，對利率相當(dāng)敏感的房價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)明顯下跌，未來數(shù)月間存在加速向房租傳導(dǎo)的可能性。薪資通脹螺旋放緩，指向核心非居住服務(wù)通脹再超預(yù)期概率下降。在CPI中占比約25%的核心非居住服務(wù)在10月環(huán)比也出現(xiàn)放緩。核心非居住服務(wù)通脹和薪資通脹螺旋關(guān)系緊密。而上周公布的10月美國就業(yè)數(shù)據(jù)中失業(yè)率反彈、時(shí)薪增速放緩，疊加職位空缺已從高點(diǎn)回落，均指向美國就業(yè)市場緊張程度是趨緩的，從而核心非居住服務(wù)通脹再超預(yù)期的可能性也在降低。

美聯(lián)儲未來快速轉(zhuǎn)向的概率明顯提升。10月美國通脹超預(yù)期下行的結(jié)構(gòu)具有階段性特征，當(dāng)前至明年美國通脹下行速度可能持續(xù)快于市場預(yù)期。這意味著美聯(lián)儲本輪加息峰值可能更早出現(xiàn)、峰值水平可能更低，首次降息的時(shí)間也不排除可能提前至2023年三季度。當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲加息峰值已經(jīng)下修至4.75-5.00%，較上周下降0.25%。這可能意味著美元指數(shù)的階段性高位已經(jīng)過去，對其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率壓力最大的階段也可能已經(jīng)渡過。我國資本賬戶開放程度有限，當(dāng)前人民幣有效匯率主要由強(qiáng)勁的經(jīng)常賬戶順差所驅(qū)動(dòng)，CNY、CNH雙邊匯率也有望近期至明年重拾穩(wěn)步回升之勢。明年我國貨幣政策仍將以配合性促進(jìn)內(nèi)需恢復(fù)為主要目標(biāo)，降準(zhǔn)置換MLF是當(dāng)前可預(yù)見的最經(jīng)濟(jì)高效的操作方式。需注意的是，美國明年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如果好于預(yù)期，通脹下行將更快，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)⒏鼒?jiān)定，這一與常態(tài)情況不同的路徑值得持續(xù)關(guān)注。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：德國工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比轉(zhuǎn)正。全球宏觀日歷：關(guān)注美國零售銷售數(shù)據(jù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期。

以下為正文

是時(shí)候討論美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向有多快了

美國10月CPI超預(yù)期的大幅回落，預(yù)示了未來供需結(jié)構(gòu)的階段性變化方向，也正因如此，當(dāng)前應(yīng)該從此前對美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮的擔(dān)憂中解脫出來，并認(rèn)真地探討美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向速度一旦過快可能導(dǎo)致的新變化。據(jù)當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月10日美國勞工局公布的最新數(shù)據(jù)，美國10月CPI(季調(diào))同比7.8%，核心CPI(季調(diào))同比6.3%，分別較上月下滑達(dá)0.4個(gè)百分點(diǎn)，下滑速度快于市場預(yù)期，主要的下行動(dòng)能來自耐用消費(fèi)品和包括房租在內(nèi)的核心服務(wù)兩方面，預(yù)示著未來幾個(gè)月內(nèi)我們可能持續(xù)看到美國需求缺口較快速地收窄、以及近期的房價(jià)大跌向服務(wù)價(jià)格形成加速傳導(dǎo)。

1.1油價(jià)反彈致能源分項(xiàng)環(huán)比轉(zhuǎn)正，但后續(xù)再度明顯上沖概率較小

油價(jià)反彈致能源分項(xiàng)環(huán)比轉(zhuǎn)正，但后續(xù)再度明顯上沖概率較小。10月美國能源分項(xiàng)同比17.6%，雖然維持增幅縮窄趨勢，但環(huán)比回正至1.8%，主要受到前期OPEC+超市場預(yù)期決定減產(chǎn)一度導(dǎo)致的油價(jià)小幅反彈的影響。但更需關(guān)注到的是隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行競爭式緊縮，工業(yè)品需求(特別是歐洲)下降較快，加之發(fā)達(dá)國家當(dāng)前普遍防控措施強(qiáng)度已經(jīng)較低，未來服務(wù)消費(fèi)進(jìn)一步改善的空間已經(jīng)較為有限，未來數(shù)月內(nèi)油價(jià)維持當(dāng)前水平附近的概率預(yù)計(jì)大于超預(yù)期再度上沖的可能性。在近日進(jìn)行的美國中期選舉中，共和黨接近至少重獲眾議院控制權(quán)，考慮到其對頁巖油開采較為友善的政策態(tài)度，油價(jià)上行壓力同樣趨緩。

1.2核心商品、房租降溫，核心通脹見頂回落趨勢明確

核心商品通脹大幅降溫，凸顯美國居民商品消費(fèi)供需兩端雙向奔赴。10月美國核心商品同比5.1%，較上月大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比-0.4%，為今年三月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，其中耐用品環(huán)比-0.7%，核心非耐用品環(huán)比也大幅轉(zhuǎn)弱。美國商品通脹的大幅降溫，凸顯供需兩端雙向奔赴的態(tài)勢，需求端，今年自3月以來美聯(lián)儲實(shí)施了四十年以來最快加息進(jìn)程，至今已加累計(jì)加息375BP，盡管美國居民約1.7萬億美元超額儲蓄使得商品消費(fèi)降溫幅度低于市場預(yù)期，但其持續(xù)降溫的趨勢是毋庸置疑的。在供給端，相對于歐洲工業(yè)生產(chǎn)在能源危機(jī)面前持續(xù)展現(xiàn)出難以扭轉(zhuǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性，美國制造業(yè)生產(chǎn)在今年徹底扭轉(zhuǎn)了去年歐強(qiáng)美弱的局面，呈現(xiàn)出快速改善至疫情前水平之上的強(qiáng)勁趨勢。美國三季度GDP、10月非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu)均非常明顯地體現(xiàn)出需求降溫，但供給強(qiáng)勁的特點(diǎn)，若美國制造業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勢得以持續(xù)，則未來美國商品需求缺口收窄速度或快于市場預(yù)期。

薪資通脹螺旋、房租漲幅階段性緩和。10月核心服務(wù)同比雖小幅上行至6.8%，但環(huán)比放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，其中房租、核心非房租服務(wù)環(huán)比均出現(xiàn)降溫。

1)10月房租分項(xiàng)環(huán)比0.7%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示房租滯后于房價(jià)漲幅正在趨緩。今年以來，隨著耐用品分項(xiàng)對于CPI同比貢獻(xiàn)見頂回落，房租成為了支撐核心通脹位居高位并向上突破的最重要?jiǎng)恿Α＜韧?guī)律，美國CPI房租分項(xiàng)滯后房價(jià)約5個(gè)季度，從而今年以來房租分項(xiàng)的強(qiáng)勢，實(shí)際上反映的是美聯(lián)儲Taper之前大規(guī)模QE引發(fā)的房價(jià)漲勢。隨著今年以來先后啟動(dòng)的加息、縮表等貨幣緊縮操作，對利率相當(dāng)敏感的房價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)明顯下跌，未來數(shù)月間存在加速向房租傳導(dǎo)的可能性。

2)薪資通脹螺旋放緩，指向核心非居住服務(wù)通脹再超預(yù)期概率下降。在CPI中占比約25%的核心非居住服務(wù)在10月環(huán)比也出現(xiàn)放緩。核心非居住服務(wù)通脹和薪資通脹螺旋關(guān)系緊密。而上周公布的10月美國就業(yè)數(shù)據(jù)中失業(yè)率反彈、時(shí)薪增速放緩，疊加職位空缺已從高點(diǎn)回落，均指向美國就業(yè)市場緊張程度是趨緩的，從而核心非居住服務(wù)通脹再超預(yù)期的可能性也在降低。

1.3美聯(lián)儲未來快速轉(zhuǎn)向的概率明顯提升

10月美國通脹超預(yù)期下行的結(jié)構(gòu)具有階段性特征，當(dāng)前至明年美國通脹下行速度可能持續(xù)快于市場預(yù)期。這意味著美聯(lián)儲本輪加息峰值可能更早出現(xiàn)、峰值水平可能更低，首次降息的時(shí)間也不排除可能提前至2023年三季度。當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲加息峰值已經(jīng)下修至4.75-5.00%，較上周下降0.25%。這可能意味著美元指數(shù)的階段性高位已經(jīng)過去，對其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率壓力最大的階段也可能已經(jīng)渡過。我國資本賬戶開放程度有限，當(dāng)前人民幣有效匯率主要由強(qiáng)勁的經(jīng)常賬戶順差所驅(qū)動(dòng)，CNY、CNH雙邊匯率也有望近期至明年重拾穩(wěn)步回升之勢。明年我國貨幣政策仍將以配合性促進(jìn)內(nèi)需恢復(fù)為主要目標(biāo)，降準(zhǔn)置換MLF是當(dāng)前可預(yù)見的最經(jīng)濟(jì)高效的操作方式。需注意的是，美國明年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如果好于預(yù)期，通脹下行將更快，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)⒏鼒?jiān)定，這一與常態(tài)情況不同的路徑值得持續(xù)關(guān)注。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：德國工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比轉(zhuǎn)正

需求：9月歐元區(qū)零售銷售指數(shù)較上月繼續(xù)改善，三年平均增速上升至5.5%，環(huán)比增速0.9%。11月5日當(dāng)周，美國約翰遜紅皮書零售指數(shù)下滑至7.6。

地產(chǎn)：受近期長端美債利率下行的影響，本周美國5年、15年、30年期抵押貸款利率平均較上周下滑。本周美國MBA指數(shù)繼續(xù)下跌至199.9，延續(xù)今年以來的下行趨勢。

供給與就業(yè)：德國9月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比0.6%，較上月-1.2%反彈，三年平均增速回升至-1.5%，但能源價(jià)格飆升和供應(yīng)鏈問題持續(xù)存在。9月美國批發(fā)銷售、批發(fā)庫存三年平均增速均有所提升，分別達(dá)到11.4%與10.4%。庫存環(huán)比增速稍強(qiáng)于銷售，反應(yīng)美國消費(fèi)動(dòng)能正在逐步放緩。

CPI通脹：美國10月CPI(季調(diào))同比7.8%，環(huán)比0.4%，核心商品、核心服務(wù)雙雙降溫。

油價(jià)和PPI:本周原油周均價(jià)較上周小幅上升。本周美國原油產(chǎn)量回升至1210萬桶/日，原油庫存增加35萬桶。

貨幣操作：本周美聯(lián)儲逆回購操作平均2.24萬億美元。美聯(lián)儲在11月議息會議上表態(tài)短期放緩加息節(jié)奏后，市場預(yù)期12月加息50BP的概率上升。

匯率利率黃金：本周美元指數(shù)下行，金價(jià)強(qiáng)勁上升。受美聯(lián)儲會議的影響，市場對放緩加息的預(yù)期升溫，本周美元指數(shù)較上周下行，10Y美債利率也回落至4.12%。金價(jià)則受美聯(lián)儲緊縮預(yù)期放緩影響在本周大幅走強(qiáng)，突破1700美元/盎司的關(guān)口。

海外財(cái)政：2022財(cái)年美國聯(lián)邦赤字高于CBO預(yù)測主要源于學(xué)生貸款減免。美國時(shí)間11月8日，CBO公布2022年財(cái)年的總結(jié)報(bào)告，實(shí)際聯(lián)邦赤字率較其5月的基線預(yù)測擴(kuò)大3390億美元，主要源于減免部分聯(lián)邦學(xué)生貸款所產(chǎn)生的 3790 億美元支出。

全球貿(mào)易：日本9月貿(mào)易逆差小幅縮窄。其中進(jìn)口三年平均增速下滑至18.2%，出口三年平均增速上升至10.3%，因此貿(mào)易逆差收窄至2.01萬億日元。從出口結(jié)構(gòu)來看，出口增速提升主要受機(jī)械及交通設(shè)備所推動(dòng)。

新興市場跟蹤：墨西哥加息75BP

繼上周美聯(lián)儲加息75BP后，本周墨西哥加息75BP，羅馬尼亞加息50BP。

印度尼西亞三季度實(shí)際GDP環(huán)比增速下行。印度尼西亞22Q3實(shí)際GDP三年平均增速1.8%，環(huán)比增長1.8%，高于市場預(yù)期，但較二季度3.7%的增幅有所回落，主要受居民消費(fèi)所拖累。

本周陸續(xù)公布多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體失業(yè)率、工業(yè)生產(chǎn)和通脹數(shù)據(jù)。失業(yè)率方面，土耳其9月失業(yè)率上升至10.1%，韓國10月失業(yè)率仍處在改善趨勢并保持在歷史低位。工業(yè)生產(chǎn)方面，9月阿根廷和南非制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，三年平均增速俱上行。通脹方面，泰國、俄羅斯和巴西近幾月CPI通脹呈持續(xù)下降趨勢，墨西哥10月CPI也有所緩和，同比下降至8.4%。

海外政策動(dòng)向：日本批準(zhǔn)追加預(yù)算刺激經(jīng)濟(jì)

全球宏觀日歷：關(guān)注美國10月零售銷售

（文章來源：申萬宏源證券）