隔夜市場美國通脹數(shù)據(jù)的超預期走弱，疊加上日晚間公布的國內社融回落，支撐債市早間開盤走強，不過，機構對年底前流動性局面和企業(yè)信用回升等預期有所偏差，疊加“股債蹺蹺板效應”顯現(xiàn)，使得期債主力盤中跳水，現(xiàn)券收益率下行幅度午前收窄。

業(yè)內觀點稱，參考7月金融數(shù)據(jù)公布后的貨幣政策調整，接下來寬貨幣預期可能有所升溫，貸款利率依然是走低格局，中長端債券收益率有望繼續(xù)下降。不過，資金面對央行投放的依賴度上升，將延續(xù)資金利率中樞抬升+波動較大的組合，這對包括同業(yè)存單、短債在內的短端固收類資產估值或形成沖擊。短期內，機構對本月中期借貸便利(MLF)“降價”續(xù)做期待升溫。

社融回落系正常季度初波動政府債拖累總體數(shù)據(jù)不及預期

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據(jù)初步統(tǒng)計，10月社會融資規(guī)模增量為9079億元，比上年同期少7097億元。其中，對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加4431億元，同比少增3321億元；對實體經濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少724億元，同比多減691億元；委托貸款增加470億元，同比多增643億元；企業(yè)債券凈融資2325億元，同比多64億元；政府債券凈融資2791億元，同比少3376億元；非金融企業(yè)境內股票融資788億元，同比少58億元。

從分項表現(xiàn)可以看出，政策工具對融資拉動作用轉弱。廣發(fā)固收研報指出，10月政府債連續(xù)第三個月拖累社融，委托貸款的同比拉動效應也從8-9月的超1500億元回落至643億元。政府債和委托貸款帶有政策性融資工具的屬性，在這兩者對社融的拉動回落乃至轉拖累之后，社融相應回落，側面反映企業(yè)和居民的自主融資需求較弱。

不過有另一點值得關注的是，10月政府債凈發(fā)行4973.5億元，而社融口徑政府債融資僅2325億元。主要是因為10月28日和31日分別發(fā)行政府債1637.1億元和816.7億元，合計2453.7億元，按債務債權登記日計入11月社融。

國元證券總量團隊負責人、固定收益首席分析師楊為敩對新華財經表示：“我們看到在社融的減速中，政府債券的放緩再次起到了非常關鍵的作用。如果后續(xù)的政府融資繼續(xù)向下，而企業(yè)信用又上行得不夠快的話，整體的融資周期的確會面臨一些壓力。”

中金固收陳健恒觀點稱：“對于中國的金融數(shù)據(jù)而言，再度低于預期，符合今年的季節(jié)性規(guī)律，就是季度末貸款沖高，季度初貸款回落，今年4月份、7月份和10月份都發(fā)生了貸款偏弱的特征。但總體而言，還是整體融資需求偏弱帶來的信貸投放不持續(xù)效應。”

從數(shù)據(jù)公布次日早間市場表現(xiàn)來看，機構信心似乎尚不充足，期現(xiàn)券早盤沖高回落，數(shù)據(jù)顯示，國債期貨主力合約高開低走、盤中跳水，10年期主力T2212午盤收跌0.09%，現(xiàn)券收益率午前也收窄下行空間，短債表現(xiàn)不及中長端品種。

對于今日的市場波動，陳健恒表示：“昨晚兩個重要的數(shù)據(jù)公布，一個是中國的金融數(shù)據(jù)，一個是美國的CPI數(shù)據(jù)。其中美國CPI低于預期引發(fā)全球市場巨幅波動。美國10月份CPI環(huán)比和同比都小幅低于預期，使得市場對美國加息幅度放緩的預期增強，美債收益率隔夜大跌，進而引發(fā)國內債市盤初走強。”

政策利率年底前下調預期再起中長債收益率仍有回落空間

目前，10月社融和貸款放緩，與三季度央行問卷調查所揭示的融資需求較弱相一致。供給端政策在1-2個月內有效促進社融和信貸修復，如融資需求修復緩慢，則社融和信貸的恢復往往出現(xiàn)階段反復。

東北固收觀點稱：“相比于窗口指導、放貸任務等從供給主體角度發(fā)力的政策視角，如何激發(fā)需求主體的投資和消費意愿才是根本。在這個問題上，貨幣已經發(fā)力較為充分，但是從商業(yè)銀行到實體企業(yè)的傳導通道中存在堵點，疏通堵點可能更需要依靠財政端直達實體的發(fā)力。”

該機構進一步表示，在10月較差的社融數(shù)據(jù)之后，11月大概率會有所好轉，后續(xù)信用擴張過程中的波動也難免繼續(xù)出現(xiàn)。但是市場在經歷了多次數(shù)據(jù)好壞反復之后，也會逐漸適應“失去預期”的問題，后續(xù)市場可能需要看到社融持續(xù)超過三個月的穩(wěn)定回暖，才會真正開始擔憂。

對于后續(xù)的貨幣政策工具選擇，廣發(fā)固收研報指出，后續(xù)可能仍需要下調MLF利率，以引導金融機構降低實體經濟融資成本，以促進融資需求修復。尤其是居民融資需求修復，可能需要降低的不僅是增量融資成本，而且還需要降低存量債務負擔。

那么，對于債市的走勢影響，楊為敩表示：“未來在偏大概率下，流動性修復有限，不會對利率債構成趨勢性利空。也許一級市場的融資依然因政府債券而式微，但流動性不會出現(xiàn)大幅下降，這更確定地體現(xiàn)在M2上，后續(xù)的資產荒邏輯也不會出現(xiàn)太大變化。”

中信證券首席經濟學家明明則認為，面對10月社融數(shù)據(jù)，圍繞當前的經濟金融形勢，有關部門將采取哪些措施成為后續(xù)市場博弈的焦點，除了“三支箭”支持民企融資外，近期不排除降準的可能，債券市場在震蕩格局之下，短期仍然存在機會。

中金固收也提出類似預期稱：“未來經濟刺激邏輯依然是通過引導銀行增加對實體經濟便宜資金的投放來支撐經濟，貸款利率依然是走低格局，這種情況下需要進一步引導存款利率下降來避免銀行息差過小以及鼓勵居民消費而非儲蓄。存款利率的走低是未來債券利率繼續(xù)下降的重要支撐。”

（文章來源：新華財經）