11月USDA報告主要內(nèi)容：

(資料圖片僅供參考)

11月美國2022/2023年度大豆單產(chǎn)預(yù)期50.2蒲式耳/英畝，10月預(yù)期為49.8蒲式耳/英畝，環(huán)比增加0.4蒲式耳/英畝；大豆壓榨量預(yù)期22.45億蒲式耳，10月預(yù)期為22.35億蒲式耳，環(huán)比增加0.10億蒲式耳；期末庫存預(yù)期2.2億蒲式耳，10月預(yù)期為2億蒲式耳，環(huán)比增加0.2億蒲式耳。

11月，USDA下調(diào)全球2022/23油籽產(chǎn)量預(yù)測100萬噸，至6.45億噸(去年同期6.05億噸)，源自于阿根廷大豆和烏克蘭葵花籽產(chǎn)量下降，抵消了澳大利亞和歐盟油菜籽產(chǎn)量上升的影響。由于阿根廷大豆和澳大利亞油菜籽出口增加，油籽貿(mào)易略有上升。下阿根廷大豆和馬來西亞棕櫚仁加工的全球壓榨量略有下降。全球油籽總庫存上升主要是因為中國大豆庫存增加。

USDA報告后，市場的分歧主要集中在以下幾點：

1、美國內(nèi)陸運力的正常化與進口大豆估值

2、四季度南美可出口量及阿根廷出口政策的預(yù)期

3、我國進口大豆的到港節(jié)奏及對基差的沖擊幅度

美國內(nèi)陸運力的正常化與進口大豆估值

根據(jù)美國國家海洋和大氣管理局(NOAA)的美國冬季展望(10月20日發(fā)布)，影響密西西比河系統(tǒng)(MRS)的干旱預(yù)計將持續(xù)或惡化。NOAA預(yù)測該地區(qū)一月份的降雨量接近或低于平均水平。一些托運人一直等到明年1月，甚至2023年春天才開始運送谷物，希望情況會有所改善。盡管近期對駁船的需求仍然存在，但駁船公司不愿意在前期承諾的基礎(chǔ)上在近期增加更多的運費。11月1日當(dāng)周，圣路易斯駁船現(xiàn)貨價格較上周下跌9%，至每噸80.12美元，比10月11日當(dāng)周的峰值低24%，但比去年高397%。

來源：NOAA，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

據(jù)NOAA報道，密西西比河在田納西州孟菲斯市河段的水位11月9日達到零下8.49英尺。這比上個月-10.81英尺的今年低點有所上升，這主要來自于11月以來密西西比河流域的降雨超預(yù)期增加，這有助于穩(wěn)定水位。

來源：NOAA，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

雖然密西西比河水位恢復(fù)速率不及預(yù)期，但是其運力有限給了美國大豆，美豆單周在該河的駁船運輸量從9月30日當(dāng)周的10.6萬噸已經(jīng)逐步上升到當(dāng)下11月4日當(dāng)周的41.7萬噸。這很大程度緩和了美國運力帶來的出口運力不足的憂慮，最近幾周的美豆出口檢驗和出口量都印證著出口市場的恢復(fù)。

來源：華鴻，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

10月底以來，從美灣，美西和巴西發(fā)往中國的大豆CNF報價下跌40-50美分，相當(dāng)程度抵消了本階段美豆上行對進口大豆估值的影響。

四季度南美可出口量及阿根廷出口政策的預(yù)期

在市場高度關(guān)注未來南美的豐產(chǎn)預(yù)期的同時，當(dāng)下南美可出口實際非常有限。11-12月巴西可出口糧400萬噸以內(nèi)，阿根廷11-12月出口預(yù)計70萬噸以內(nèi)，但值得關(guān)注的是9月份阿根廷政府的銷售匯率補貼計劃可能在11月中旬重啟。換句話說，在巴西形成出口能力前，市場主要繼續(xù)關(guān)注美豆的出口情況，而南美的低庫存會一定程度體現(xiàn)為CNF價格的高位穩(wěn)定。

來源：阿根廷農(nóng)業(yè)部，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

來源：Conab，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

此外，我們關(guān)注到本年度巴西大豆種植成本有顯著的增加，最低為戈亞斯州的9.11美元每蒲，最高為巴拉納州的13.82美元每蒲，在成本分項中肥料，利息成本和固定資本機會成本同比增長最大。產(chǎn)量占比最大的馬托格羅索成本12.29美元每蒲，這相當(dāng)程度上給美豆提供了成本支撐。

我國進口大豆的到港節(jié)奏及對基差的沖擊幅度

目前市場上主流的進口大豆到港預(yù)期是11月800萬噸，12月1050萬噸，但1-2月到港量或再度偏低，單月僅僅600-650萬噸。市場非常警惕的是供應(yīng)從10月進口大豆到港量410萬噸左右增加到800-1000萬噸的單月進口量對于基差的沖擊，以及這個基差的驟降是否沖擊01盤面價格。

華東地區(qū)現(xiàn)貨基差報價(對應(yīng)2301合約)11月1300元每噸，12月720元每噸，暗示大量到港下，12月基差有600元每噸的跌幅。

此外廣東報出12-1月現(xiàn)貨捆綁基差按500元/噸左右的基差銷售，2-3月現(xiàn)貨對01仍+200元每噸。

從擁有貨權(quán)的油廠方來看，對未來供應(yīng)寬松的預(yù)期仍舊是非常有限，而現(xiàn)貨市場和油廠定價也逐步形成了越往后囤貨，貨值越高的惜售正反饋，這同步受到了當(dāng)下生豬養(yǎng)殖二次育肥對需求的提振。因此以基差為邏輯，看漲01合約和1-5正套成為市場上的明牌。

從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)，已經(jīng)逐步習(xí)慣豆粕高價，且渠道庫存和飼料廠備貨庫存都偏低，一旦價格下行在初期不會導(dǎo)致需求急轉(zhuǎn)直下，反而補庫的需求能階段性承接相對過量的進口到港。

空頭無法自我證實12月份國內(nèi)供應(yīng)立刻轉(zhuǎn)向?qū)捤傻木置妫虼嗽诂F(xiàn)貨最緊缺的時刻也逐步放棄了對遠期利空的定價，以此引發(fā)的觀察是：油脂油料的交易太成熟了，多頭此前非常克制以至于空頭沒有左側(cè)搶跑做空的邊際。畢竟2-3月需求最弱的時刻，現(xiàn)貨對01的定價仍有200的正基差。

來源：華鴻，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

對于盤面的觀察和思考：

認錯和反思不應(yīng)該有門檻，誠實且客觀是分析工作者的基礎(chǔ)要求。過分定價利空而忽視愈發(fā)強大的現(xiàn)實是前期看空打臉的主要原因，即對于美豆拐點和豆粕新高的錯配認識不足。

今年美豆的拐點和豆粕拐點的錯配現(xiàn)實源于2022年特殊的供應(yīng)鏈條件，及以此展開的成本上升在產(chǎn)業(yè)鏈中的攤薄博弈。

翻牌交易是最近筆者創(chuàng)造的名詞——當(dāng)逼近交割月，未來原料到港量逐步明晰后，前期受需求抑制的近月合約以飆漲的方式向上修復(fù)基差，其要點在于農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)難以調(diào)節(jié)的背景下的高確定性，同時，此前需求的向下交易將多頭介入的安全邊際給的相當(dāng)充分，這逐步成為油脂油料基本面交易的主流演武場。

市場基本認同現(xiàn)貨的高點會在11月出現(xiàn)，而1月合約是否能在基差拐點后保持向上修復(fù)基差的動力成為階段性的關(guān)鍵矛盾。

初步看法是在國內(nèi)矛盾階段性緩和后，豆粕的定價邏輯會重新切換回海外：CNF的拐點(12月370美分，2月210美分)是否被確認，南美播種及美豆粕低蛋白含量引致交割貨源不足等交易主線。

如果01合約被當(dāng)下的現(xiàn)實情緒裹挾，大幅拉漲或有重新左側(cè)入場看空的機會，安全邊際主要靠等。基于現(xiàn)實參與的01多和1-5正套的離場之前，大概率有進一步脈沖上行的演繹機會。

附-烏克蘭葵花籽出口變化：

俄羅斯入侵烏克蘭引發(fā)了全球油籽市場的一系列重大沖擊。在沖突之前，烏克蘭是向日葵的最大生產(chǎn)國和向日葵產(chǎn)品的最大出口國，占2020/21年全球貿(mào)易的一半。雖然這種情況仍在持續(xù)，但銷售年度(2021年9月-2022年8月)的結(jié)束為評估沖突對向日葵貿(mào)易流的影響提供了一個機會。

戰(zhàn)前，烏克蘭生產(chǎn)向日葵主要是為了在國內(nèi)壓榨，然后出口到中國、歐盟和土耳其，出口到印度、中國和歐盟。敵對行動的開始對物流、基礎(chǔ)設(shè)施和港口通道造成了巨大的打擊，因為鐵路、公路、儲存和加工設(shè)施都是俄羅斯攻擊的目標(biāo)。國內(nèi)加工商減少了業(yè)務(wù)，面臨著通過定期海運路線出口的有限機會和不斷減少的儲存能力。由此產(chǎn)生的未加工葵花籽過剩在地理位置便利、壓榨能力強的國家找到了新的出口目的地，如歐盟、土耳其和摩爾多瓦。盡管出貨量在9月份大幅增加，但從2022年8月1日開始到營銷年度結(jié)束，作為黑海谷物計劃的一部分，烏克蘭葵花籽及副產(chǎn)品出口不到25萬噸。鑒于市場動態(tài)，與飼料谷物相比，葵花籽產(chǎn)品只占總量的一小部分，葵花籽出貨量也很少。隨著價格上漲和出口下降，目的地和產(chǎn)品類型的轉(zhuǎn)變影響了全球消費。

在歐盟，廉價的烏克蘭葵花籽導(dǎo)致葵花籽粕和葵花籽油在2021/22年度的油籽消費總量中占據(jù)更大的比例。在中國，疫情限制、經(jīng)濟疲軟、消費疲軟，加上全球植物油價格高企和烏克蘭葵花籽油供應(yīng)減少，導(dǎo)致該年度植物油進口總量下降。總的來說，與前一年相比，烏克蘭出口了超過7 。 5倍的葵花籽，葵花油粕出口減少。貿(mào)易動蕩的一年給這個國家留下了大量臃腫的向日葵庫存。

今年對烏克蘭向日葵和產(chǎn)品的貿(mào)易預(yù)測反映了較低的產(chǎn)量預(yù)期，以及持續(xù)扭曲的貿(mào)易模式和有限壓榨的假設(shè)。目前，烏克蘭2022/23年度的出口量預(yù)計為195萬噸葵花籽、275萬噸葵花籽粕和360萬噸葵花籽油。由于干旱對自身油籽作物的影響，預(yù)計歐盟將繼續(xù)進口大量向日葵。該地區(qū)的持續(xù)動蕩、基礎(chǔ)設(shè)施的破壞以及黑海谷物倡議的脆弱性仍然是不確定因素，將決定是否能夠?qū)崿F(xiàn)該國的出口量預(yù)期。

（文章來源：中信建投期貨）