前言：
(資料圖片僅供參考)
銅價自8月底宣告這輪反彈基本結束，隨后在高位維持震蕩，特征為震蕩區間逐漸收斂，并且隨著一些重要宏觀事件節點的觸發，銅價上方壓力逐漸增大，盡管國內基本面仍給予一定支撐，但價格重心依然出現一定程度回落，其價格走勢基本符合我們月初報告中的判斷。其實銅價在8-9月的走勢使得多空雙方單邊策略都比較受折磨，盡管相對來說空頭的獲利空間應該更大，但銅價收斂震蕩的時間較長，使得空頭難以獲得明顯的“安全墊”，因此我們在月初的報告中也推薦賣出虛值看漲期權，來獲取標的價格難以突破上漲，期權逐漸到期過程中的時間價值，回過頭來看賣CALL在8-9月的盈利表現比較穩健，因此本文就談談在銅價震蕩，未出現較為明顯的單邊行情時，如何從基本面分析的角度出發，用期權做勝率高，收益相對穩定策略？
一
期權交易的再理解
在談期權策略選擇之前，我們對期權交易進行一個再理解，期權交易的損益圖告訴我們，期權交易有四個方向：買看漲(預計標的單邊上行)、買看跌(預計標的單邊下行)；賣看漲(預計標的小幅下行)、賣看跌(預計標的小幅上行)。
理解一：買權收益無限，虧損有限。這是我們從損益圖中看到的，但在實踐中我們需要警惕買權的“高利誘惑”，買權對收益無限的要求近乎苛刻，且使用買權一般看重的是它具備高盈虧比，低成本特性，往往會忽視它低勝率的一面。而較低勝率面前更考驗交易者擇時能力，同時也考驗交易者根據標的屬性挑選合適行權價的能力；因此買權的低成本特性需要打上引號，而高盈虧比的實現則需要一陣“東風”。
理解二：賣權收益有限，虧損無限。從字面意思和損益圖或許很難接受賣權的方式，低盈虧比，和期貨差不多的保證金占用，但賣權確實適合市場沒有那一陣“東風”時通過等待獲取價值。賣權交易者也分穩健與激進，區分在于挑選的行權價與標的實際價格的價差，這里引入了實值期權，平值期權，虛值期權三個分類，對于看跌期權來說低于標的價格的是虛值，高于標的價格的實值；對于看漲期權來說高于標的價格的是虛值，低于標的價格的是實值。
理解三：當然，一個品種的期權合約適合買權或者適合賣權并不能一概而論，我覺得首先我們需要考量這個期權對應標的的波動特性，這里則可以引入到波動率的概念：
一方面參考標的自身的歷史波動率，選取一段時間長度歷史波動率進行對比，如果一個品種價格容易走出趨勢且經常性大開大合，歷史波動率將維持在高位，比如鐵礦；如果一個品種大部分時間處于震蕩，歷史波動率將在低位，且當出現較大行情時，歷史波動率變化也是相對緩慢的，比如銅；一般來說歷史波動率高位的品種適合參與買權，進行方向上的博弈；而歷史波動率偏低的品種則較為適合賣權。
另一方面參考隱含波動率，這是期權的核心，也是一個決定期權價值，體現交易者心理比較有用的指標，計算公式如下：
我們將入選的期權的執行價格和權利金價格代入公式，分別得到近月和次近月合約的σ2值，再將得到的兩個值加權就可以合成出一個品種的 VIX 指數。該指數觀察使用來看，我覺得有兩大特性：一是參考一個品種期權的VIX指數進行期權交易擇時會比參考其他波動率更為有效，因為一個品種VIX指數變動敏感度較其他波動率更高，當標的出現單邊波動時，集中押注的行為會迅速提高VIX指數進而期權價格也會相應抬高，這種價格變化的方向不一定正確，但這種交易行為引發的VIX指數變化將對標的價格有預測性。二是標的資產單邊下跌更容易引發VIX指數的快速上行，這也是市場所懼怕的恐慌指數(實為標普500股指期權隱波構建而成)上行，引發風險資產價格下跌的原因；標的資產價格上行也會引發VIX指數上漲，但這種上漲有限度，且很快會回落。
二
如何讓賣出銅虛值看漲策略盈利？
上述幾點理解方便我們構建對一個標的品種的期權交易策略，但一切策略構建的前提是我們要從交易邏輯分析的角度對于未來一段時間的行情有一個基本判斷，也就是大方向上不能出錯，這是必要條件。方向看對，買權不一定能盈利，賣權可以盈利但需要時間。
那么我們就以滬銅的賣虛實看漲期權為例，分析如何讓這個策略實現“收租”的功能，獲取相對穩健的盈利。
1. 方向不能出“大”錯
做銅賣CALL時，對后續一段時間銅的波動特征和方向要有一個基本判斷，不能出大錯的“大”字，意思是我們可以接受銅價大跌、小漲和小跌，如果出現大漲則意味著判斷失誤，因此賣權大大提高了我們對行情波動的容忍度。銅價在反彈至62000上方后我們認為銅價本輪的估值修復性反彈已基本到位，上方65000一線或成為中期壓力，但由于宏觀與現實基本面相背離，銅價難以流暢下跌，基于這樣的判斷，我們提出可以參與賣CALL。
2. 參考隱波，計算看漲期權檔位性價比
選好了基本方向，我們需要參考一下銅期權的隱波狀態，這里我們通過構建的滬銅VIX指數作為參考，下圖藍線展示了2020年以來滬銅VIX指數的波動狀態，VIX指數在銅價大跌的時候漲幅明顯，但大多時間都在20分位數-80分位數之間震蕩運行。9月滬銅VIX指數呈現沖高回落走勢，月初價格下探帶動隱波上行，我們選擇在滬銅VIX出現上行趨勢時入場，而并非要等到突破或者接近80分位數邊界，此時銅價仍在62000附近，而65000一檔看漲期權價格在550元，盈利預期2750元。理論上來說1000-4000元是做當月合約賣虛值看漲的盈利預期區間，此時高出平值期權三擋左右，兼顧了勝率和性價比。
3. 依靠方向和隱波可以盈利
回溯滬銅2210期權合約在65000看漲的價格表現，可以從中發現兩次盈利機會，很形象的展示了賣CALL策略兩種收益的來源。第一種賺方向的錢，利用隱波作為進場輔助。8月29日銅價沖高回落，隱波出現躍過20出現抬升，買看跌的成交和持倉放大，以550左右權利金入場，價格加速下探至59500附近，65000期權價格跌至100附近，則可以獲取方向上正確預判的收益。
4. 依靠方向和時間可以盈利
另一種盈利方式是賣CALL用來 “收租”，依靠時間價值的衰減，在方向上沒有出現大錯誤的前提下，最終在臨近到期前獲得全部權利金。從下圖的65000檔位的滬銅2210合約看漲期間價格可以看出，只要9月銅價未漲過65000，那么在臨近到期的月底，期權價格從500衰減成個位數，獲得2500元/張的“租金”。
這里需要解釋的是期權合約時間價值，對于虛值期權來說，它自身沒有內在價值，只有時間價值，而時間價值理論上是隨著臨近到期，不斷衰減到零的過程，期權中的希臘字母Theta描述了期權價格隨到期時間T減少而衰減的速度，一階偏導后的Theta指標說明了期權時間價值的衰減并非線性，而是變化斜率從平緩趨于陡峭的過程，因此在持有賣CALL的過程中，前期盈利或會有一些波折，但只要標的價格在預期之內，隨著到期的臨近，時間價值將加速變成實際盈利，也就是9月13日-9月23日該檔位權利金再次從500變為2的過程。
三
總結與后市操作展望
總結而言，主觀的賣出銅虛值看漲期權策略的核心是對銅價運行邏輯的判斷，以此為依據推演出銅價在未來一段時間的波動狀態，然后通過隱波狀態挑選賣CALL檔位提高我們盈利的勝率，最后依靠時間價值轉化為盈利實現“收租”的過程。因此謹慎判斷銅價未來一段時間波動形態和邊界是非常有必要的，選對銅價的邊界，容忍價格在預期之內波動，如果是有清晰上邊界，選擇賣CALL，如果有清晰的下邊界，選擇賣PUT也是合適的。
對于后市的判斷，我們認為銅價的上邊界是更加清晰的，宏觀層面持續偏空，限制銅價反彈幅度，降低了銅價再度拉漲的概率；海外基本面邊際走弱提供的支撐線將有所下移，國內仍依靠低庫存高升水和人民幣貶值獲得一定價格支撐，銅價依然維持一個承壓震蕩的特征，因此對于銅期權11合約賣CALL我們認為仍是合適的，激進者可以向下調整檔位，穩健者仍可以在65000和64000兩檔進行交易。
（文章來源：美爾雅期貨）