【資料圖】
投資要點(diǎn)
· 核心觀點(diǎn)：
在限制性貨政大概率維持較長(zhǎng)久期而經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期漸濃的宏觀背景下，不同經(jīng)濟(jì)體將面臨不同程度的流動(dòng)性沖擊與金融風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)性及外債負(fù)擔(dān)是新興市場(chǎng)遭受外部沖擊的關(guān)鍵和薄弱環(huán)節(jié)，美元融資成本的上升則是強(qiáng)美元周期下新興市場(chǎng)面臨的最主要沖擊和困境。通過(guò)對(duì)比主要新興市場(chǎng)近年來(lái)在外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)中的變化，以及在2020年疫情以來(lái)的變動(dòng)，我們認(rèn)為在加息和強(qiáng)美元周期進(jìn)入尾聲的今年，新興市場(chǎng)內(nèi)部爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但同時(shí)也需要注意個(gè)別高債務(wù)與高匯率波動(dòng)并存的國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)新興市場(chǎng)在此輪強(qiáng)美元周期中相對(duì)穩(wěn)健的表現(xiàn)得益于其外匯儲(chǔ)備充裕度的顯著提升和疫情期間有效的外匯干預(yù)。盡管如此，由于新興市場(chǎng)的外部融資在很大程度上依賴于美元融資，融資成本的顯著抬升疊加全球體系下美元融資系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了這一體系的不穩(wěn)定性。另一方面，新興市場(chǎng)在參與全球資本流動(dòng)、積累外國(guó)資產(chǎn)以便于外匯市場(chǎng)干預(yù)的同時(shí)，也無(wú)形中積累了以外匯掉期形式存在的“隱性”債務(wù)。
· 新興市場(chǎng)的外債與美元融資成本。從結(jié)構(gòu)看，2015年至今，新興市場(chǎng)的外債總量持續(xù)攀升的同時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了整體向好的變化，但這一趨勢(shì)在疫情期間有所改變。2022年以來(lái)的強(qiáng)美元周期下，匯率貶值與外債負(fù)擔(dān)共同給新興市場(chǎng)帶來(lái)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比不同國(guó)家本幣匯率貶值幅度與外債總額/GNI的組合發(fā)現(xiàn)，亞洲的斯里蘭卡、老撾，馬爾代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，歐洲&；非洲的埃及、土耳其、烏克蘭、格魯吉亞等國(guó)家面臨較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。就美元融資成本來(lái)看，反映一國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)融資成本的代表性新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)CDS與美元兌新興市場(chǎng)匯率指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性表明，美元的走強(qiáng)往往推高新興(行情300098,診股)市場(chǎng)在國(guó)際市場(chǎng)的借貸成本，強(qiáng)美元帶來(lái)的美債吸引力的提升也將弱化新興市場(chǎng)債券在市場(chǎng)上的表現(xiàn)。
·新興市場(chǎng)的外匯干預(yù)與匯率穩(wěn)定。新興市場(chǎng)在疫情期間的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，這部分得益于“領(lǐng)先于曲線”的貨幣政策操作以及危機(jī)期間及時(shí)而有效的外匯干預(yù)。自2008年金融危機(jī)之后，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理以應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅提升。此輪強(qiáng)美元周期中，主要新興市場(chǎng)國(guó)家由于采取了靈活有效的貨幣政策，以及充足的外匯儲(chǔ)備給匯率穩(wěn)定帶來(lái)的保障，在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí)提高了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊的能力。
·非銀金融機(jī)構(gòu)與外匯掉期市場(chǎng)的“隱性”債務(wù)。新興市場(chǎng)在外部融資上依賴美元債務(wù)的同時(shí)，在對(duì)外投資上往往也傾向于持有美元資產(chǎn)。新興市場(chǎng)美元融資體系的復(fù)雜性意味著，任何一個(gè)環(huán)節(jié)潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)都有可能帶來(lái)瞬時(shí)的流動(dòng)性緊張和融資體系的停擺。從外債持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，非銀金融機(jī)構(gòu)是新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)外國(guó)投資者中的主力軍，非銀金融機(jī)構(gòu)自身具有杠桿化程度高、監(jiān)管嚴(yán)格程度低、資產(chǎn)負(fù)債表透明度相對(duì)較低等特點(diǎn)，容易成為風(fēng)險(xiǎn)的藏匿點(diǎn)。從資產(chǎn)端來(lái)看，由于深度參與外匯干預(yù)，新興市場(chǎng)央行往往還面臨著外匯掉期市場(chǎng)帶來(lái)的“隱性”美元債務(wù)。據(jù)BIS的研究測(cè)算，截至2022年4月，全球市場(chǎng)約有總規(guī)模達(dá)80萬(wàn)億以外匯掉期形式存在的短期美元債務(wù)，而這部分債務(wù)未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
·風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期持續(xù)過(guò)久造成金融條件過(guò)度收緊；美國(guó)衰退過(guò)早到來(lái)；全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。
目 錄
1. 強(qiáng)美元周期下的新興市場(chǎng)債務(wù)與金融穩(wěn)定
1.1. 新興市場(chǎng)的外債結(jié)構(gòu)變化
1.2. 強(qiáng)美元周期、融資成本與新興市場(chǎng)金融穩(wěn)定
2.疫情以來(lái)新興市場(chǎng)的政策操作與匯率穩(wěn)定
3.新興市場(chǎng)的美元融資與“隱性”債務(wù)
3.1. 外債持有者中的非銀金融機(jī)構(gòu)
3.2. 外匯掉期——外匯市場(chǎng)的“隱性”債務(wù)
4. 風(fēng)險(xiǎn)提示
正 文
2022年以來(lái)全球主要央行史詩(shī)級(jí)的貨幣政策緊縮帶來(lái)了全球范圍的流動(dòng)性緊張和金融條件收縮，新興市場(chǎng)亦難以幸免（圖1）。進(jìn)入2023年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹筑頂意味著緊縮周期開始步入后半場(chǎng)，但貨政緊縮與經(jīng)濟(jì)后周期所引申出的衰退預(yù)期則日益強(qiáng)化。在限制性貨政大概率維持較長(zhǎng)久期而經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期漸濃的宏觀環(huán)境下，流動(dòng)性沖擊與金融風(fēng)險(xiǎn)的敘事尚未結(jié)束。
新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體由于其長(zhǎng)期以來(lái)的外債和匯率問(wèn)題，在歷次貨幣緊縮和強(qiáng)美元周期中經(jīng)常遭受不同程度的流動(dòng)性沖擊乃至債務(wù)危機(jī)。在當(dāng)前環(huán)境下，關(guān)注新興市場(chǎng)的金融條件與風(fēng)險(xiǎn)具有更重要的意義：一方面，全球金融聯(lián)系的深化和大宗商品重要性的提升使得新興市場(chǎng)的波動(dòng)越來(lái)越對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的外溢效應(yīng) ；另一方面，新興市場(chǎng)（尤其是亞洲）與中國(guó)貿(mào)易往來(lái)的重要性日益突出，除傳統(tǒng)的加工貿(mào)易中間品外，中國(guó)也更多地從新興市場(chǎng)進(jìn)口最終消費(fèi)品。新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有重要意義。
匯率波動(dòng)性及外債負(fù)擔(dān)是新興市場(chǎng)遭受外部沖擊的關(guān)鍵和薄弱環(huán)節(jié)，美元融資成本的上升則是強(qiáng)美元周期下新興市場(chǎng)面臨的最主要沖擊和困境。通過(guò)對(duì)比主要新興市場(chǎng)近年來(lái)在外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)中的變化，以及在2020年疫情以來(lái)的變動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)間的個(gè)體差異較大，爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但同時(shí)也需注意個(gè)別高債務(wù)與高匯率波動(dòng)并存的國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)新興市場(chǎng)在此輪強(qiáng)美元周期中相對(duì)穩(wěn)健的表現(xiàn)得益于其外匯儲(chǔ)備充裕度的顯著提升和疫情期間有效的外匯干預(yù)，在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí)提高了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊的能力。盡管如此，由于新興市場(chǎng)的外部融資在很大程度上依賴于美元融資，融資成本的顯著抬升疊加全球體系下美元融資系統(tǒng)的復(fù)雜性和債務(wù)持有者的結(jié)構(gòu)特征（非銀金融機(jī)構(gòu)是外國(guó)投資者中的主力軍），增加了這一體系的不穩(wěn)定性。此外，新興市場(chǎng)在參與全球資本流動(dòng)、積累外國(guó)資產(chǎn)以便于外匯市場(chǎng)干預(yù)的同時(shí)，也無(wú)形中積累了以外匯掉期形式存在的“隱性”債務(wù)。對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)與負(fù)債兩方面的剖析有助于我們更好地認(rèn)識(shí)和理解新興市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
1.強(qiáng)美元周期下的新興市場(chǎng)債務(wù)與金融穩(wěn)定
2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍擴(kuò)大了財(cái)政赤字和舉債規(guī)模。這些在貨幣寬松時(shí)期積累的債務(wù)迅速迎來(lái)了2022年史詩(shī)級(jí)的全球央行緊縮周期，償債壓力大幅攀升。而在此輪強(qiáng)美元周期下，更多依靠外債的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則面臨實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的多重壓力。經(jīng)對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)美元背景下主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的融資成本和脆弱性顯著攀升，但考慮到：①當(dāng)前大多數(shù)新興市場(chǎng)的外債水平尚在可控范圍內(nèi)，且外匯儲(chǔ)備狀況在近年來(lái)有大幅改善；②2022年在美元走強(qiáng)帶來(lái)的匯率波動(dòng)下，許多新興市場(chǎng)進(jìn)行了大規(guī)模的外匯干預(yù)，與具有前瞻性的貨幣政策相配合，在一定程度上維持了匯率穩(wěn)定。因此，一方面，在加息和強(qiáng)美元周期進(jìn)入尾聲的今年，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)內(nèi)部爆發(fā)大規(guī)模債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但同時(shí)也需要注意個(gè)別高債務(wù)與高匯率波動(dòng)并存的國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于新興市場(chǎng)往往深度參與外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯管理，以外匯掉期形式存在的規(guī)模巨大的“隱性”美元債務(wù)或?qū)⒊蔀闈撛陲L(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
1.1. 新興市場(chǎng)的外債結(jié)構(gòu)變化
近年來(lái)，主要新興市場(chǎng)提高了對(duì)宏觀審慎政策和外債管理的重視和實(shí)踐，以應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)后資本大量流入帶來(lái)的巨額外債負(fù)擔(dān)。從結(jié)構(gòu)看，2015年至今，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的外債總量持續(xù)攀升的同時(shí)，債務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了整體向好的變化，但這一趨勢(shì)在疫情期間有所改變：第一，政府部門外債占比在經(jīng)歷了持續(xù)下降后穩(wěn)定在40%以下，但2020年疫情期間各國(guó)的財(cái)政刺激再次顯著推升了政府外債占比；第二，短期外債占比整體趨于下降，有助于緩解短期中的償債壓力，但短期外債比例在疫情期間有所抬升；第三，以本幣發(fā)行的外債在經(jīng)歷了增長(zhǎng)期后占比有所下降，美元外債占比則持續(xù)上升，表明盡管存在債務(wù)的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)更低的融資成本、更高的流動(dòng)性使得美元外債仍然是新興市場(chǎng)發(fā)行外債最重要的選擇，而這反過(guò)來(lái)在強(qiáng)美元周期下加劇了新興市場(chǎng)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。
跨境資本的流入在積累外債的同時(shí)，往往也通過(guò)增加流動(dòng)性供給、降低利率等方式帶來(lái)國(guó)內(nèi)信貸的增長(zhǎng)和繁榮。圖5顯示，以償債比率（債務(wù)本息/收入）衡量，主要新興市場(chǎng)的整體債務(wù)負(fù)擔(dān)在經(jīng)歷了金融危機(jī)后的持續(xù)攀升之后，自2015年左右開始出現(xiàn)波動(dòng)下行，但疫情期間的債務(wù)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速放緩再次帶來(lái)償債比率的快速抬升，表明主要新興市場(chǎng)確實(shí)面臨更為嚴(yán)峻的債務(wù)壓力。
1.2.強(qiáng)美元周期、融資成本與新興市場(chǎng)金融穩(wěn)定
截至2023年1月中旬，美元指數(shù)自2021年5月的低位已上漲15%，距去年9月114的高點(diǎn)有所回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩和美國(guó)衰退預(yù)期漸濃是美元走弱的內(nèi)部原因；非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮預(yù)期強(qiáng)化（如日央行12月意外放大YCC區(qū)間）與經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的弱化（歐洲多國(guó)PMI觸底回升）是美元走弱的外部原因。盡管美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期已步入后半程，但考慮到限制性利率水平“higher for longer”的風(fēng)險(xiǎn)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)在居民部門仍有韌性，美元大概率雖已過(guò)高位但仍將在較高水平維持較長(zhǎng)時(shí)間。
歷史上美元匯率的走強(qiáng)往往引發(fā)新興市場(chǎng)的震蕩，如1980年代拉美債務(wù)危機(jī)、1980年代末日本房地產(chǎn)泡沫破裂和1998年亞洲金融危機(jī)等。從作用機(jī)制看，美元升值將通過(guò)吸引資本流出、實(shí)際外債負(fù)擔(dān)上升等渠道給新興市場(chǎng)的外部融資帶來(lái)更高的成本和償債壓力。此外，由于當(dāng)前強(qiáng)美元主要源自本輪美聯(lián)儲(chǔ)歷史性的加息周期，貨幣政策外溢性和本幣貶值壓力使得新興市場(chǎng)大多選擇跟隨加息，而這也將推高國(guó)內(nèi)企業(yè)融資成本，帶來(lái)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。
圖6統(tǒng)計(jì)了主要新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在2022年間的本幣匯率相對(duì)于美元的貶值幅度與截至2021年外債總額/GNI的不同組合。一方面，匯率貶值幅度越高，以美元計(jì)價(jià)的實(shí)際負(fù)擔(dān)越重；另一方面，較高的外債水平也會(huì)加劇新興市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)外部沖擊的脆弱性。因此，外債總額/GNI更高或經(jīng)歷了更大幅度匯率貶值（或者二者兼有）的經(jīng)濟(jì)體，將面臨更高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如亞洲的斯里蘭卡、老撾，馬爾代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，歐洲&；非洲的埃及、土耳其、烏克蘭、格魯吉亞等國(guó)家。其中，斯里蘭卡在2022年5月就因到期未能償還 7800 萬(wàn)美元票息而首次宣布主權(quán)債務(wù)違約。
圖7中可用來(lái)反映一國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)融資成本的新興市場(chǎng)國(guó)家主權(quán)CDS與美元兌新興市場(chǎng)匯率指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性表明，美元的走強(qiáng)往往推高新興市場(chǎng)在國(guó)際市場(chǎng)的借貸成本。圖8中衡量債券表現(xiàn)的JP Morgan核心新興市場(chǎng)債券指數(shù)與美元匯率整體呈負(fù)相關(guān)，同樣反映了強(qiáng)美元帶來(lái)的美債吸引力的提升將弱化新興市場(chǎng)債券在市場(chǎng)上的表現(xiàn)，增加新興市場(chǎng)債券融資的難度。短期內(nèi)美元快速走強(qiáng)和新興市場(chǎng)本幣貶值帶來(lái)的融資成本迅速攀升和資本大規(guī)模外流，不僅將使得新興市場(chǎng)政府和企業(yè)主體面臨償債成本上升、發(fā)債困難的困境，更會(huì)通過(guò)資產(chǎn)和抵押品價(jià)值縮水進(jìn)一步收緊發(fā)債主體的信貸約束，使之被迫提前償還債務(wù)，進(jìn)而帶來(lái)投資下滑、經(jīng)常項(xiàng)目惡化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速衰退，而這也是20世紀(jì)80-90年代至21世紀(jì)初墨西哥、阿根廷、巴西等拉丁美洲國(guó)家債務(wù)危機(jī)的普遍特征。
2. 疫情以來(lái)新興市場(chǎng)的政策操作與匯率穩(wěn)定
盡管面臨疫情前期的全球流動(dòng)性危機(jī)和2022年以來(lái)的全球貨幣政策緊縮和強(qiáng)美元周期，新興市場(chǎng)在疫情期間的表現(xiàn)整體相對(duì)穩(wěn)健，這部分得益于“領(lǐng)先于曲線”的貨幣政策操作（如巴西、墨西哥）以及危機(jī)期間及時(shí)而有效的外匯干預(yù)（如印度）。吃一塹長(zhǎng)一智，自2008年金融危機(jī)之后，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理以應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅提升，使得上世紀(jì)末期經(jīng)常發(fā)生在新興市場(chǎng)的資本外流和債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的頻率和深度均有顯著降低。我們選取阿根廷、巴西、智利、墨西哥、印度、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、沙特阿拉伯、波蘭、土耳其、匈牙利、南非這13個(gè)國(guó)家作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的代表，分析新冠疫情以來(lái)在全球流動(dòng)性危機(jī)、加息和強(qiáng)美元周期背景下新興市場(chǎng)的表現(xiàn)、應(yīng)對(duì)措施和潛在風(fēng)險(xiǎn)。
圖9可見，除墨西哥以外，主要新興市場(chǎng)本幣兌美元匯率自疫情以來(lái)均經(jīng)歷了不同程度的貶值，其中2022年的貶值幅度普遍較大，而這正是美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息和美元快速走強(qiáng)階段。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)現(xiàn)象：第一，亞洲國(guó)家本幣貶值幅度普遍較小，這或與這些國(guó)家更多在外匯市場(chǎng)開展外匯干預(yù)有關(guān)；第二，巴西和墨西哥本幣在2022年兌美元升值，其中墨西哥自2020年3月以來(lái)本幣兌美元總體升值，其原因在于：①兩國(guó)央行均較早在國(guó)內(nèi)開啟了加息進(jìn)程；②巴西作為原油、豆類等大宗商品重要出口國(guó)，在2022年經(jīng)歷了出口和貿(mào)易順差的大幅增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)了充足的外匯儲(chǔ)備和良好的國(guó)內(nèi)基本面；第三，阿根廷和土耳其本幣對(duì)美元匯率大幅貶值，前者因?yàn)槠鋰?guó)內(nèi)超高的通脹和糟糕的經(jīng)濟(jì)基本面，后者則由其至今仍保持寬松的貨幣政策和國(guó)內(nèi)超高的通脹導(dǎo)致。
具體來(lái)說(shuō)，我們可以通過(guò)對(duì)比不同國(guó)家的加息進(jìn)程和外匯儲(chǔ)備的變化來(lái)分析他們?cè)诿鎸?duì)外部沖擊時(shí)的不同表現(xiàn)和應(yīng)對(duì)。一方面，在此輪全球貨幣政策緊縮進(jìn)程中，巴西是最早開始加息的主要主要央行，于2021年3月首次加息75bps，比美聯(lián)儲(chǔ)早整整一年；墨西哥則于2021年6月首次加息25bps。這一“領(lǐng)先于曲線”的政策操作也是巴西和墨西哥能夠保持較為可控的通脹和相對(duì)穩(wěn)定的匯率的保障。另一方面，對(duì)比圖10各國(guó)的加息路徑可以發(fā)現(xiàn)，印度、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等主要亞洲國(guó)家此輪加息幅度均較小，而與此同時(shí)保持了本幣幣值的相對(duì)穩(wěn)定。
相對(duì)充足的外匯儲(chǔ)備和央行在外匯市場(chǎng)的積極干預(yù)或是上述國(guó)家可以保持相對(duì)溫和的加息步伐的主要原因。從外匯儲(chǔ)備規(guī)模來(lái)看，樣本國(guó)家中泰國(guó)和馬來(lái)西亞的外匯儲(chǔ)備占GDP比重最高，截至2022年三季度分別為35.9%和24%，其余國(guó)家則普遍在10-20%左右。根據(jù)IMF對(duì)于各國(guó)外匯儲(chǔ)備充足率的測(cè)算，從外匯儲(chǔ)備/進(jìn)口額和外匯儲(chǔ)備/短期債務(wù)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，自2000年至2021年，主要新興市場(chǎng)均經(jīng)歷了外匯儲(chǔ)備充足率的顯著提升，其中巴西、泰國(guó)、印度等目前均處于較高水平。充足的外匯儲(chǔ)備是央行用以維持匯率穩(wěn)定的重要工具和保障。對(duì)比圖13和圖14可見，從外匯儲(chǔ)備的月度凈變化來(lái)看，尤其是在2022年下半年，印度、巴西、泰國(guó)和智利均開展了頻繁、大規(guī)模的外匯干預(yù)，以應(yīng)對(duì)美元快速升值給本幣匯率和國(guó)內(nèi)利率帶來(lái)的壓力。
以上分析表明，在此輪強(qiáng)美元周期中，除了阿根廷和土耳其以外，主要新興市場(chǎng)國(guó)家由于采取了靈活有效的貨幣政策，以及充足的外匯儲(chǔ)備給匯率穩(wěn)定帶來(lái)的保障，使得其本幣在強(qiáng)勢(shì)美元下保持了一定的韌性，本幣貶值幅度相對(duì)有限。而在全球主要央行均處于加息周期的背景下，穩(wěn)定的匯率和良好的國(guó)內(nèi)基本面有助于緩解美元升值帶來(lái)的資本流出壓力。
3. 新興市場(chǎng)的美元融資與“隱性”債務(wù)
在此輪強(qiáng)美元周期中，盡管從上述分析我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)新興市場(chǎng)的外債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但新興市場(chǎng)的內(nèi)部差異性不可忽視。如圖15所示，新興市場(chǎng)美元融資體系的復(fù)雜性意味著，任何一個(gè)環(huán)節(jié)潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)都有可能帶來(lái)瞬時(shí)的流動(dòng)性緊張和融資體系的停擺。因此，在對(duì)宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)有所把握之后，我們更需要深入了解融資體系中微觀主體的結(jié)構(gòu)特征，以更好地發(fā)掘潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
新興市場(chǎng)在外部融資上依賴美元債務(wù)的同時(shí)，在對(duì)外投資上往往也傾向于持有美元資產(chǎn)。BIS的最新研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)可以通過(guò)擴(kuò)大（而不是限制）資本流動(dòng)來(lái)降低全球金融周期對(duì)自己的影響。具體來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)可以在全球流動(dòng)性充裕時(shí)期買入并積累國(guó)外資產(chǎn)，并在全球流動(dòng)性收縮時(shí)賣出以回購(gòu)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，以穩(wěn)定本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格。圖13和圖14中外匯儲(chǔ)備的凈增加即體現(xiàn)了新興市場(chǎng)在市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)買入外國(guó)資產(chǎn)的常規(guī)外匯干預(yù)操作。因此，除了對(duì)外債務(wù)，新興市場(chǎng)對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的持有也同樣值得關(guān)注。從債務(wù)和資產(chǎn)兩方面出發(fā)，才能對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況有一個(gè)全面、細(xì)節(jié)的認(rèn)識(shí)。
3.1. 外債持有者中的非銀金融機(jī)構(gòu)
外國(guó)投資者是新興市場(chǎng)外債的主要投資者和美元融資的重要來(lái)源，在主要新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)的持有規(guī)模占比約30%（圖16）。其中，非銀金融機(jī)構(gòu)是外國(guó)投資者中的主力軍（圖17）。以樣本國(guó)家的平均水平來(lái)計(jì)，外國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)在新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)持有者中的重要性自2009年以來(lái)快速上升，占比近25%。疫情期間，外國(guó)非銀投資者占比有較明顯下降，但相比外國(guó)官方和銀行仍占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從整體外債的持有者構(gòu)成來(lái)看，由于非銀金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)的公開性和完善性均相對(duì)較低，美國(guó)金融穩(wěn)定委員會(huì)的粗略估算顯示，2020年外國(guó)非銀金融機(jī)構(gòu)（包括開放式基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)、對(duì)沖基金、主權(quán)財(cái)富基金等）對(duì)新興市場(chǎng)整體外債的持有占比超過(guò)20%，且呈整體上升趨勢(shì)。其中，若包括對(duì)股票的投資，則這一比例超過(guò)40%。
非銀金融機(jī)構(gòu)自身具有杠桿化程度高、監(jiān)管嚴(yán)格程度低、資產(chǎn)負(fù)債表透明度相對(duì)較低等特點(diǎn)，容易成為風(fēng)險(xiǎn)的藏匿點(diǎn)。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，一方面，跨境美元融資體系更具復(fù)雜性，包括美國(guó)在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均積極參與在這一全球資本流動(dòng)體系中，參與者極具多樣化，非銀金融機(jī)構(gòu)的深度參與及其自身的特性使之具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的影響。另一方面，相較于美元、歐元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)，新興市場(chǎng)債權(quán)資產(chǎn)因?yàn)閰R率、經(jīng)濟(jì)基本面等因素本身具有更高的波動(dòng)性，在面臨外部沖擊時(shí)，更容易遭受非銀金融機(jī)構(gòu)等投資者的拋售潮，加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，并在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)引發(fā)連鎖反應(yīng)。
3.2. 外匯掉期——外匯市場(chǎng)的“隱性”債務(wù)
如上所述，由于深度參與外匯市場(chǎng)干預(yù)，新興市場(chǎng)央行往往還面臨著外匯掉期市場(chǎng)帶來(lái)的“隱性”美元債務(wù)。在一個(gè)外匯掉期合約中，借入美元資金的一方需要在短期內(nèi)以約定匯率償還美元，因此形成隱性美元債務(wù)。據(jù)BIS的研究測(cè)算，截至2022年4月，全球市場(chǎng)約有總規(guī)模達(dá)80萬(wàn)億以外匯掉期形式存在的短期美元債務(wù)，而這部分債務(wù)未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
在此輪美元強(qiáng)美元周期中，新興市場(chǎng)一方面增加了對(duì)美元資產(chǎn)的持有，并出于最小化匯率風(fēng)險(xiǎn)的考慮，傾向于買入外匯掉期以對(duì)沖其外匯敞口；另一方面，在全球進(jìn)行配置的非銀金融機(jī)構(gòu)通常在借入本幣資金并投資于美元資產(chǎn)，為減少這類貨幣錯(cuò)配帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，部分非銀金融機(jī)構(gòu)會(huì)選擇外匯掉期以降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，而這同時(shí)帶來(lái)了潛在的短期美元債務(wù)。由于非銀金融機(jī)構(gòu)融資的復(fù)雜性以及監(jiān)管相對(duì)寬松，這部分風(fēng)險(xiǎn)往往隱藏較深而容易被忽視。
由于外匯衍生品和非銀金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)的可得性有限，我們可以從新興市場(chǎng)持有的外匯掉期規(guī)模變化中一窺究竟。圖18和圖19顯示，從2016年到最新的2022年，大多數(shù)主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的外匯掉期交易額有所增長(zhǎng)，且其中非銀金融機(jī)構(gòu)占比有顯著提升。非銀金融機(jī)構(gòu)的高杠桿、監(jiān)管寬松等特點(diǎn)，增加了相應(yīng)國(guó)家金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，值得持續(xù)關(guān)注。
4. 風(fēng)險(xiǎn)提示
美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期持續(xù)過(guò)久造成金融條件過(guò)度收緊；美國(guó)衰退過(guò)早到來(lái)；全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。