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資管大佬董承非的市場(chǎng)觀點(diǎn)總是格外引人關(guān)注。

1月9日下午，明星私募睿郡資產(chǎn)線上舉辦交流會(huì)，公司合伙人、首席研究官、基金經(jīng)理董承非分享了個(gè)人最新觀察和思考，直播間里最終引來4.2萬人觀看。

董承非從能源革命、消費(fèi)挑戰(zhàn)和再平衡之路三方面展開，提出了一系列精彩觀點(diǎn)。在他看來，新能源革命剛剛開始，在需求不斷收縮的情況下，傳統(tǒng)能源價(jià)格可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)低迷期。消費(fèi)方面面臨一些挑戰(zhàn)，比如人口總量潛在下降的挑戰(zhàn)、老齡化帶來的消費(fèi)變化、財(cái)富效應(yīng)的消失等。具體到今年的資產(chǎn)配置思路，董承非總結(jié)了三個(gè)再平衡。他認(rèn)為，上游利潤(rùn)將向下游回補(bǔ)，金融和實(shí)體利潤(rùn)面臨再平衡，今年港股和A股也將再平衡，港股可能比A股更樂觀。

傳統(tǒng)能源價(jià)格可能進(jìn)入低迷期

能源行業(yè)是董承非最近兩年一直關(guān)注的領(lǐng)域。董承非表示，回顧過去一年，2022年全年能源價(jià)格在2021年的基礎(chǔ)上繼續(xù)飆升。新舊能源都是2022年資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)，利潤(rùn)增速領(lǐng)先其他行業(yè)。全年維度看，煤炭行業(yè)漲跌幅一枝獨(dú)秀，電力設(shè)備與新能源一度也有較大漲幅。

能源為什么重要？回顧上世紀(jì)70年代能源價(jià)格暴漲帶來的通脹壓力，這輪確實(shí)有很多方面很相似，比如地緣政治沖突、能源價(jià)格飆漲帶來的通貨膨脹壓力。在上世紀(jì)70年代，資本市場(chǎng)的風(fēng)云人物都是做債券、商品，對(duì)沖基金也開始嶄露頭角。

據(jù)董承非介紹，目前市場(chǎng)對(duì)能源的主流看法是：本輪油氣價(jià)格接近歷史高點(diǎn)，煤價(jià)更是創(chuàng)歷史新高，但兩者的資本開支還未看到明顯上升。供給的短缺會(huì)讓能源價(jià)格的高企更有持續(xù)性。

“市場(chǎng)過于把關(guān)注點(diǎn)放在傳統(tǒng)能源的供給增速上，而似乎忽略了廣義能源投資的大幅增加。新舊能源的供給端可能存在低估。”董承非說道。

據(jù)其介紹，如果僅僅把供給的關(guān)注點(diǎn)局限于煤炭、石油行業(yè)的投資，自然會(huì)得出投資不足的結(jié)論，但這實(shí)際上是低估了廣義的能源投資。這兩年A股市場(chǎng)對(duì)于光伏、風(fēng)電、電池領(lǐng)域的投資如火如荼，如果把廣義的新能源投資算上，加上這兩三千億美金的新能源投資，可以發(fā)現(xiàn)廣義的能源投資基本上是處于歷史上比較高的位置。

對(duì)于動(dòng)力煤，董承非認(rèn)為，2023年非電行業(yè)對(duì)動(dòng)力煤需求大概率負(fù)增長(zhǎng)。他提到，動(dòng)力煤的非電需求主要是建材和化工行業(yè)，兩者占比接近25%。這兩個(gè)行業(yè)的需求和房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，2023年地產(chǎn)的在建面積大概率下滑，建材和煤化工行業(yè)的產(chǎn)量大概率下滑，進(jìn)而對(duì)動(dòng)力煤的需求是下滑的。

對(duì)于火電，董承非表示，火電的負(fù)增長(zhǎng)可能只是一個(gè)開始。他談到，中國的風(fēng)光年裝機(jī)量超過150GW，就能滿足每年新增的電力需求。董承非預(yù)計(jì)，2023年是中國火電需求見頂?shù)脑辏竺婊痣娦袠I(yè)對(duì)煤炭的需求會(huì)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。這是由于技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的，是趨勢(shì)性而非周期性的。

董承非還提到，新舊能源替代也在全球范圍內(nèi)發(fā)生。全球新舊能源的替代稍晚于中國發(fā)生，但是時(shí)差也就是一到兩年的樣子。這幾年光伏行業(yè)過量投資為未來光伏價(jià)格下跌埋下伏筆，未來新能源的裝機(jī)很有可能超過預(yù)期，那么對(duì)舊能源的替代也會(huì)加速。

“傳統(tǒng)能源價(jià)格可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)低迷期。新能源革命剛剛開始，其體量從量變到質(zhì)變，開始擠壓傳統(tǒng)能源的市場(chǎng)份額。在需求不斷收縮的情況下，傳統(tǒng)能源的價(jià)格很難長(zhǎng)時(shí)間維持高位。”董承非還表示，70年代長(zhǎng)時(shí)間的通脹壓力不會(huì)重現(xiàn)，市場(chǎng)高估了通脹壓力。

中國消費(fèi)面臨四大挑戰(zhàn)

董承非在演講的第二部分著重分析了中國的消費(fèi)，他坦言自己對(duì)于消費(fèi)的思考并沒有那么自信，只是提出一些粗略的想法和大家討論。

“消費(fèi)實(shí)際上已經(jīng)躺贏全市場(chǎng)10多年。”董承非這樣總結(jié)道。他表示，消費(fèi)和周期風(fēng)水的輪轉(zhuǎn)發(fā)生在2011年，原因在于經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)帶來的財(cái)富效應(yīng)的雙輪驅(qū)動(dòng)。白酒行業(yè)就像二戰(zhàn)以后的產(chǎn)油國一樣，躺贏全世界，茅臺(tái)更是奠定在A股市場(chǎng)神一樣的定位。

消費(fèi)還會(huì)繼續(xù)躺贏嗎？董承非沒有對(duì)此給出答案。不過，他提出了現(xiàn)階段中國消費(fèi)面臨的四大挑戰(zhàn)，一些宏觀的變量正在悄然發(fā)生變化。

一是人口總量的潛在下降。國家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年開始，中國總?cè)丝趦H僅增加了48萬，從吃穿住行中乳制品、白酒、乘用車、住房等幾個(gè)代表行業(yè)來看，最近幾年量的增速一路向下。如果人口不增長(zhǎng)，中國吃穿住行的總量基本上已經(jīng)飽和了。

二是老齡化。分析這個(gè)問題時(shí)董承飛借用了一份賣方報(bào)告，他指出，消費(fèi)主力是在50歲-60歲之間的人群，60歲之后消費(fèi)總金額就會(huì)下臺(tái)階，70歲后消費(fèi)能力又下臺(tái)階。此外，老年人的消費(fèi)喜好也會(huì)發(fā)生變化，消費(fèi)意愿隨著人口老齡化也會(huì)下降。

三是財(cái)富效應(yīng)的消失。中國居民的大部分資產(chǎn)都配置在房地產(chǎn)上，中國房地產(chǎn)過去二三十年一直處在牛市過程中，以白酒為例，就受益于這種財(cái)富效應(yīng)，提價(jià)對(duì)消費(fèi)沒有任何壓力。但在2022年出現(xiàn)一些跡象，由于疫情等因素影響，消費(fèi)者第一次捂緊錢袋，房地產(chǎn)給全社會(huì)居民帶來的財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)發(fā)生較大轉(zhuǎn)折，房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整對(duì)消費(fèi)行業(yè)的影響不可小覷。

四是國內(nèi)消費(fèi)行業(yè)和公司本身的問題，這些公司的國際化遠(yuǎn)落后于制造業(yè)。主要消費(fèi)品公司嚴(yán)重依賴于國內(nèi)市場(chǎng)，國際市場(chǎng)的開拓幾乎為零。對(duì)標(biāo)國際大市值消費(fèi)公司和國內(nèi)制造業(yè)公司，這些公司的國際化之路還沒有開啟。

港股或比A股更樂觀

在演講的最后部分，董承非分享了對(duì)2023年資產(chǎn)配置的思考，他認(rèn)為在市場(chǎng)風(fēng)格上，“再平衡”將是一個(gè)重要關(guān)鍵詞。具體展開又包括三方面——上下游利潤(rùn)的再平衡、實(shí)和虛的再平衡、港股和A股的再平衡。

首先是上下游利潤(rùn)的再平衡。董承非指出，由于俄烏沖突和疫情等外部因素的沖擊，上下游盈利能力反向運(yùn)行，并且差距在2022年不斷擴(kuò)大。這種上下游發(fā)展的不平衡和不協(xié)調(diào)在歷史上是比較少見的，下游盈利如果不改善，必然會(huì)拖累上游利潤(rùn)，喇叭口的持續(xù)擴(kuò)大在其看來不可持續(xù)，上游利潤(rùn)向下游回補(bǔ)，會(huì)是2023年的一個(gè)大概率事件。

第二個(gè)再平衡是實(shí)和虛的再平衡，也就是金融和實(shí)體利潤(rùn)的再平衡。董承非表示，實(shí)業(yè)受到疫情的影響要遠(yuǎn)大于金融行業(yè)，盈利能力上也有較大差距。因此金融反哺實(shí)業(yè)是有必要的，也是可以預(yù)期的。

第三個(gè)再平衡是港股和A股的再平衡。董承非稱，2021年以來，港股給投資人的體驗(yàn)非常差。雖然A/H的溢價(jià)率有所擴(kuò)大，但還是還在合理范圍內(nèi)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)紅利的消失和外部環(huán)境的惡化帶來估值水平的收縮是主要原因。但展望2023年，港股表現(xiàn)將不輸于A股，甚至比A股更為樂觀。

在他看來，約束港股市場(chǎng)的一些因素都在發(fā)生正向變化。這段時(shí)間港股反彈的幅度也非常可觀，大環(huán)境的改善會(huì)帶來港股和A股的再平衡，未來港股給投資者帶來的整體投資體驗(yàn)改善。