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隨著防疫政策優(yōu)化，需求恢復(fù)之下非食品項通脹存在回升的風(fēng)險。海外主要國家和地區(qū)放開防疫管控后核心CPI同比存在上行趨勢，而央行也在三季度貨政報告中預(yù)警后續(xù)通脹壓力。隨著消費需求回暖，需警惕明年非食品項通脹和豬周期下的食品項通脹共振的風(fēng)險，央行貨幣政策操作或趨于謹(jǐn)慎。
▍防疫優(yōu)化措施落地，需求回暖或造成非食品項通脹上行壓力。
11月通脹在豬價邊際回落、疫情沖擊壓制需求回暖的影響下大幅回踩。食品項CPI后續(xù)走勢取決于豬周期發(fā)展與基數(shù)效應(yīng)，而非食品項/核心通脹走勢則與疫后需求修復(fù)相關(guān)。雖然今年下半年來非食品項通脹環(huán)比低于歷史同期，但隨著防疫優(yōu)化，消費、服務(wù)需求回暖的限制解除，核心通脹回升的潛在壓力不可忽視。
▍海外主體在放寬防疫管控后均經(jīng)歷過服務(wù)、消費需求抬升引起的核心通脹壓力。
我們回顧了日本、韓國、中國臺灣、越南、美國、英國、德國等地區(qū)防疫政策放寬后基本面修復(fù)斜率以及核心通脹、服務(wù)消費相關(guān)通脹分項走勢，得到核心通脹壓力通常伴隨疫后需求回升的結(jié)論，而通脹拐點滯后基本面拐點半年左右，和政策放寬拐點基本同步。
▍央行為何選擇在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提示后續(xù)通脹壓力？
相較于二季度報告，央行在三季度報告中提到警惕未來通脹反彈壓力，結(jié)合報告原文，輸入性通脹、需求升溫后的滯后效應(yīng)以及季節(jié)性的結(jié)構(gòu)性通脹壓力預(yù)計是后續(xù)主要通脹壓力源。總體而言，輸入性通脹壓力長期存在但是邊際減弱，豬周期影響局限于食品項，明年下半年或在基數(shù)效應(yīng)下回落，值得警惕的是需求修復(fù)下的通脹風(fēng)險。
▍M2同比拐點通常領(lǐng)先于CPI非食品項，疫情防控優(yōu)化后消費動能釋放疊加地產(chǎn)投資回升，CPI非食品項底部拐點或?qū)⑤^快出現(xiàn)。
歷史上M2同比的拐點通常領(lǐng)先非食品以及核心CPI同比，指向?qū)捸泿旁谟行枨蠡厣挠绊懴聦ν浶纬闪藴蟮拇碳ぃ鳰2同比底部拐點已出現(xiàn)較長時間。而央行統(tǒng)計的更多消費意愿占比以及地產(chǎn)投資同比也呈現(xiàn)出領(lǐng)先非食品通脹的特征。隨著疫情防控精準(zhǔn)化，消費需求修復(fù)且地產(chǎn)投資回暖或刺激物價抬升。
▍歷史上主要有5輪通脹周期，央行在各個期間對于通脹的表述存在一定差異。
5輪通脹的主要原因包括前期寬貨幣引起的經(jīng)濟過熱、國際大宗商品漲價后的輸入性通脹、食品項的結(jié)構(gòu)性沖擊等，央行針對通脹壓力強度的差異，表述也從“通脹整體可控”到“通脹壓力不容忽視”等存在較大分化。
▍在“通脹壓力預(yù)警”與“通脹壓力提示”階段，后續(xù)央行貨幣政策操作存在一定規(guī)律。
央行在貨政報告中提前預(yù)警后續(xù)通脹壓力，后續(xù)一個季度往往會采取部分緊縮措施，但也可能根據(jù)經(jīng)濟基本面中更加核心的矛盾調(diào)整政策工具。若央行在報告中提及當(dāng)下的通脹壓力，則有可能采取更激進的緊縮措施。
▍央行在貨政報告中提示通脹風(fēng)險后，市場通常呈現(xiàn)債熊股牛的局面。
由于央行提及后續(xù)通脹風(fēng)險的時點多數(shù)為一輪通脹周期的起點，因此后續(xù)往往貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，長債利率以上行為主。由于通脹上行往往和經(jīng)濟過熱相關(guān)，因而和經(jīng)濟基本面正相關(guān)性更高的權(quán)益市場則是以走牛為主。
▍預(yù)計消費、服務(wù)需求回暖將對2023年核心通脹形成抬升壓力，央行貨幣政策或偏謹(jǐn)慎。
海外主體通脹大幅抬升拐點和政策拐點基本一致。隨著我國防疫優(yōu)化政策快速落地，預(yù)計核心通脹和非食品項CPI最早可能在明年一月迎來較大的上行風(fēng)險；而食品項CPI將在豬周期和基數(shù)效應(yīng)下持續(xù)調(diào)整，二者共振下明年上半年可能存在較高通脹壓力，央行貨幣政策取向或趨于保守。