(資料圖)
核心觀點(diǎn)
不低于90%的老年人疫苗及加強(qiáng)針接種率是降低死亡率、防止醫(yī)療擠兌的關(guān)鍵。若1月底前完成接種指標(biāo)，春節(jié)后或可考慮全面、有序放開(kāi)，節(jié)奏上或因城施政。歐美內(nèi)外放松時(shí)隔約3個(gè)月，2023年Q2國(guó)內(nèi)亦有望加速放開(kāi)入境要求。海外放松防疫階段處于滯脹期，我國(guó)則處于經(jīng)濟(jì)回升期，加上就業(yè)意愿極強(qiáng)，預(yù)計(jì)明年消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)暖。此外，海外經(jīng)濟(jì)衰退壓制了放松后國(guó)內(nèi)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。
海外及中國(guó)港臺(tái)地區(qū)防疫政策放松實(shí)踐的四點(diǎn)或有結(jié)論。首先，確診率越高重癥率與死亡率可信度越高。韓國(guó)與新加坡累計(jì)死亡率分別為0.11%、0.08%。第二，Delta與Omicron初期境外都曾收緊防疫，但今年都在有序推進(jìn)放開(kāi)、政策倒車(chē)較為少見(jiàn)。原因是病毒致病率降低、疫苗接種率已高。第三，香港地區(qū)死亡率極高與2-3月疫情暴發(fā)前整體疫苗接種率偏低、特別是老年人疫苗接種率過(guò)低有關(guān)。第四，亞洲新冠累計(jì)死亡率顯著低于歐美或與防疫相對(duì)謹(jǐn)慎、疫苗接種率更高、出入境恢復(fù)程度極低等因素有關(guān)。
老年人疫苗接種率是放松關(guān)鍵，春節(jié)后國(guó)內(nèi)或可考慮全面、有序放開(kāi)。日本11月30日將新冠由二類(lèi)傳染病降低等級(jí)至五類(lèi)，或可間接表明病毒致病率已經(jīng)降至不會(huì)導(dǎo)致防疫政策開(kāi)倒車(chē)的階段。目前國(guó)內(nèi)總體疫苗接種完成率已超過(guò)多數(shù)國(guó)家放松初期水平，但老年人疫苗接種率略低，為86.35%。據(jù)財(cái)新網(wǎng)，新冠疫苗接種指標(biāo)已下達(dá)：1月底前80歲以上人群新冠疫苗首劑接種率達(dá)到90%；60-79歲符合條件的目標(biāo)人群全程接種率和加強(qiáng)免疫接種率達(dá)到95%。若完成，春節(jié)后國(guó)內(nèi)或可考慮全面、有序放開(kāi)，當(dāng)然，節(jié)奏上大概率還是因城施政。歐美各國(guó)從內(nèi)部放松到取消入境要求大約為3個(gè)月左右，進(jìn)而，2023年Q2中后期國(guó)內(nèi)亦有望加速放開(kāi)入境要求。
放開(kāi)防疫的周期位置與病毒致病率或?qū)Q定消費(fèi)的強(qiáng)度。全面解封后多數(shù)境外經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)數(shù)據(jù)不佳，但境外放松防疫政策過(guò)程處于經(jīng)濟(jì)滯脹期。中國(guó)目前處于短周期底部，防疫政策放松期處在內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能向上階段。此外，放松初期中國(guó)老百姓(行情603883,診股)很可能會(huì)有一段“觀察期”，此間線下消費(fèi)或仍疲軟，但這一過(guò)程不會(huì)太久，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)持續(xù)性或好于歐美、恢復(fù)速度或快于日韓。一方面，日本在累計(jì)確診率僅18.49%之際下調(diào)新冠傳染病等級(jí)表明疫情已不會(huì)對(duì)日常工作、生活造成影響，國(guó)內(nèi)放松后個(gè)人防護(hù)、隔離引發(fā)的曠工風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)可控；另一方面，過(guò)去一年中低收入群體仍受疫情變化、經(jīng)濟(jì)下行、金融資產(chǎn)縮水的沖擊，防疫放松后較強(qiáng)的就業(yè)意愿將推動(dòng)中青年人走出家門(mén)。伴隨著地產(chǎn)政策放松，地產(chǎn)鏈與服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)將為中低收入群體提供就業(yè)保障，居民“現(xiàn)金流量表”修復(fù)亦將提振消費(fèi)。中產(chǎn)及高凈值群體疫后形成的“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”亦將在明年為國(guó)內(nèi)消費(fèi)提供動(dòng)能。此外，預(yù)計(jì)明年防疫政策放松初期，國(guó)內(nèi)或有消費(fèi)補(bǔ)貼政策。
海外經(jīng)濟(jì)衰退等背景下，防疫放松后國(guó)內(nèi)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)不大。目前國(guó)際能源價(jià)格已然處于高位，明年以美國(guó)為代表的海外經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入衰退期，且中國(guó)未經(jīng)歷高致病率階段因此不容易出現(xiàn)大量勞動(dòng)力短缺，進(jìn)而待中國(guó)放松防疫之際并不容易出現(xiàn)通脹大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。
正文
一、境外防疫放松過(guò)程的啟示
（一）境外各國(guó)及中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣防疫政策放松節(jié)奏及疫情變化
美國(guó)：在今年3月對(duì)內(nèi)全面開(kāi)放、6月中旬撤銷(xiāo)入境限制，內(nèi)外開(kāi)放時(shí)隔近三個(gè)月。在去年Delta和Omicron暴發(fā)的初期均短暫收緊防疫措施，結(jié)合圖2-3可知，收緊大概率是因?yàn)樗劳雎噬仙?、防止醫(yī)療資源擠兌。今年放開(kāi)后“疫情數(shù)據(jù)”（后面解釋加引號(hào)的原因）未現(xiàn)大規(guī)模反彈。
英國(guó)：在歐美各國(guó)中最為激進(jìn)。2021年Delta和Omicron初期亦短暫收緊防疫措施，但今年2月21日就直接與新冠共存，3月18日撤銷(xiāo)所有出入境限制。此后，“確診人數(shù)”未現(xiàn)反彈、但“死亡率”飆升，我們?cè)诤笪臅?huì)解釋死亡率上升后英國(guó)未收緊防疫措施的原因。
德國(guó)：與歐美多數(shù)國(guó)家一致，一季度末德國(guó)對(duì)內(nèi)放開(kāi)、二季度末放松出入境要求。但是，德國(guó)在所有境外經(jīng)濟(jì)體中顯得最為“謹(jǐn)慎”，每次疫情反彈都會(huì)收緊防疫措施，比如今年10月1日再次要求乘坐交通工具戴口罩。我們認(rèn)為，德國(guó)對(duì)疫情的謹(jǐn)慎態(tài)度很大程度上跟財(cái)政負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕有關(guān)。
日本：防疫非常嚴(yán)謹(jǐn)，盡管在 Omicron 初期稍作收緊后防疫政策就不再開(kāi)倒車(chē)，但完全根據(jù)疫情形勢(shì)和數(shù)據(jù)一點(diǎn)一點(diǎn) 往前推進(jìn)，直至今年 10 月中旬才完全解除入境限制。此外，11 月 30 日日本宣布下調(diào)新冠傳染病分類(lèi)由二類(lèi)（SARS 等）至五類(lèi)（季節(jié)性流感等）。今年死亡率峰值也僅為 0.34%，下半年死亡率始終低于 0.3%，或?yàn)槿毡境掷m(xù)推進(jìn)放松 的主要背景。
韓國(guó)：韓國(guó)防疫政策的放松節(jié)奏基本是在跟隨歐美。4 月解除國(guó)內(nèi)防疫措施、6 月解除入境防疫要求。隨后，疫情數(shù)據(jù)并未明顯反彈。
新加坡：2021年6月24日率先宣布與新冠共存，但Delta與Omicron初期仍再度收緊防疫措施。3月底重新放開(kāi)入境、4月下旬取消所有限制、7月6日再次宣布與新冠共存，但新加坡防疫放開(kāi)節(jié)奏有別于其他經(jīng)濟(jì)體。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都先放開(kāi)內(nèi)部防疫要求、一段時(shí)間后再放松入境要求，新加坡則是率先放松入境要求，我們認(rèn)為大概率與新加坡對(duì)外賴(lài)度過(guò)高有關(guān)。
越南：Delta結(jié)束后，越南迫于商界壓力于2021年10月轉(zhuǎn)向與新冠共存，12月放松入境要求。經(jīng)歷2-3月防疫政過(guò)渡期后，4-5月對(duì)內(nèi)、對(duì)外徹底躺平，隨后“疫情數(shù)據(jù)”未現(xiàn)反彈。
中國(guó)香港地區(qū)：1-2月疫情突如其來(lái)，盡管加強(qiáng)防疫，形勢(shì)仍極其嚴(yán)峻，3月當(dāng)月死于新冠的人數(shù)就高達(dá)7081例，死亡率極高。二季度疫情降溫后，香港地區(qū)重新放松防疫措施，但直11月19日仍對(duì)入境人員保留了第二天檢測(cè)的要求，并未徹底“躺平”。
中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)：直觀上，臺(tái)灣的防疫放松節(jié)奏比較類(lèi)似日本。
（二）海外及中國(guó)港臺(tái)地區(qū)放松過(guò)程的幾點(diǎn)或有結(jié)論
首先，為何累計(jì)確診率越高累計(jì)死亡率越低？除部分經(jīng)濟(jì)體外，確診率越高可信度越高。從初代新冠到Delta到Omicron再到現(xiàn)在最為流行的BF.7，新冠病毒傳染性增強(qiáng)到致病性減弱是被公認(rèn)的。但結(jié)合圖28和表1，會(huì)發(fā)現(xiàn)新冠累計(jì)死 亡率與各經(jīng)濟(jì)體老齡化程度相關(guān)性并不高、反而與累計(jì)確診率具有比較明顯的負(fù)相關(guān)性。美國(guó)人口密度（36.28 人/平 方公里）遠(yuǎn)高于新西蘭（19.45 人/平方公里），且前者疫苗接種率較后者低 10.05%、而人口年齡中位數(shù)相當(dāng)，但美國(guó) 新冠確診率較新西蘭低 7.68%。美國(guó)的數(shù)據(jù)似乎不太合理，極有可能是大量輕癥被檢測(cè)遺漏的結(jié)果。進(jìn)而，在疫苗接 種率較高的背景下，高累計(jì)確診率國(guó)家的死亡率可能才更具可信性。不過(guò)，我們亦猜測(cè)，日本累計(jì)確診率與累計(jì)死亡 率的雙低或與防疫措施始終較為謹(jǐn)慎、放松節(jié)奏較慢等因素有關(guān)。
第二，為何Delta與Omicron初期境外都曾收緊防疫，但今年都在有序推進(jìn)放開(kāi)、政策倒車(chē)較為少見(jiàn)？與致病率及疫苗接種率有關(guān)。新加坡是去年最先計(jì)劃與新冠共存的國(guó)家，之所以勇于嘗試，大概率是因?yàn)槿ツ?月疫苗接種完成率已經(jīng)突破6成、8月突破7成。但Q3暴發(fā)Delta之際死亡率飆升表明疫苗接種率依舊不足，進(jìn)而政策收緊。11月底暴發(fā)Omicron初期，謹(jǐn)慎起見(jiàn)防疫政策再度收緊，但隨后死亡率并未明顯回升，表明Omicron致病率不高亦或疫苗接種已經(jīng)充分。
第三，為何香港地區(qū)累計(jì)死亡率極高？與2-3月疫情暴發(fā)前整體疫苗接種率偏低、特別是老年人疫苗接種率過(guò)低有關(guān)。2月初香港疫情突發(fā)前疫苗接種率僅為63.69%，其中70-79歲老年人至少一針的疫苗接種率不足50%、80-89歲老年人至少一針的疫苗接種率僅略高于20%。事實(shí)上，截至8月23日，60-69歲年齡段疫苗加強(qiáng)針接種率才突破80%（81.59%）。
第四，為何亞洲新冠累計(jì)死亡率顯著低于歐美？或與防疫相對(duì)謹(jǐn)慎、疫苗接種率更高、出入境恢復(fù)程度極低等因素有關(guān)。由表1可知，北美累計(jì)死亡率高于歐洲，歐洲又高于亞洲。前文解釋了北美死亡率偏高可能與確診統(tǒng)計(jì)遺漏等因素有關(guān)，但為何亞洲的累計(jì)死亡率顯著低于歐美？首先，單純從表1展示的數(shù)據(jù)來(lái)看，韓國(guó)、日本、新加坡及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的疫苗接種完成率高于歐美，這大概率確保了在更高的人口密度下，重癥率更低、進(jìn)而醫(yī)療資源擠兌風(fēng)險(xiǎn)更小，亦顯著降低了死亡率，圖30進(jìn)一步印證了這一結(jié)論。此外，亞洲整體防疫政策較歐美更為嚴(yán)格。但韓國(guó)放松節(jié)奏對(duì)標(biāo)歐美，且人口密度更大，其累計(jì)死亡率亦有可能與亞洲人對(duì)待生命更為謹(jǐn)慎有關(guān)。對(duì)比圖31-32可知，美國(guó)服裝鞋類(lèi)消費(fèi)占個(gè)人消費(fèi)支出比重去年Q3就跳升至高于疫前水平、去年Q3餐飲住宿消費(fèi)支出占比基本持平與疫前，但韓國(guó)餐飲住宿消費(fèi)支出直至今年Q3才大幅提升并超越疫前。
另外，如圖33可知，Q2放松限制后歐美出入境人數(shù)恢復(fù)速度極快，歐洲較疫前高出4-5成、美國(guó)亦恢復(fù)至疫前8成水平，但亞洲恢復(fù)程度整體偏弱。進(jìn)而，亞洲旅游景點(diǎn)等公共場(chǎng)所的人員密度有可能低于歐美。
（三）疫苗接種率是放松關(guān)鍵，春節(jié)后國(guó)內(nèi)或可考慮有序放開(kāi)
綜上所述，日本作為最謹(jǐn)慎推進(jìn)放松防疫政策的國(guó)家之一，已于11月30日將新冠由二類(lèi)傳染病降低等級(jí)至五類(lèi)，或可間接表明病毒致病率已經(jīng)降至不會(huì)導(dǎo)致防疫政策開(kāi)倒車(chē)的階段。根據(jù)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)，疫苗接種完成率、老年人疫苗接種率及加強(qiáng)針接種率是降低死亡率、防止醫(yī)療資源擠兌的關(guān)鍵。目前我國(guó)疫苗接種完成率89.27%，超越多數(shù)國(guó)家放開(kāi)初期的水平；但老年中僅86.35%完成基礎(chǔ)免疫全程接種，3644萬(wàn)人未完成接種（根據(jù)2021年人口數(shù)據(jù)）。據(jù)財(cái)新網(wǎng)，新冠疫苗接種指標(biāo)已下達(dá)：1月底前80歲以上人群新冠疫苗首劑接種率達(dá)到90%，符合條件目標(biāo)人群全程接種率和加強(qiáng)免疫接種率達(dá)到90%；60-79歲符合條件的目標(biāo)人群全程接種率和加強(qiáng)免疫接種率達(dá)到95%。在完成接種指標(biāo)的背景下，春節(jié)后國(guó)內(nèi)或可考慮全面、有序放開(kāi)，當(dāng)然，節(jié)奏上大概率還是因城施政。歐美各國(guó)從內(nèi)部放松到取消入境要求大約為3個(gè)月左右，進(jìn)而，2023年Q2中后期國(guó)內(nèi)亦有望加速放開(kāi)入境要求。
二、境外放松防疫政策后的消費(fèi)變化如何？
我們?cè)凇逗Ｍ夥酪叻砰_(kāi)觀察系列（一）、（二）、（三）》中指出，全面解封后多數(shù)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)數(shù)據(jù)不佳，僅美國(guó)、越南、新加坡略好于疫前。具體來(lái)看，美國(guó)零售數(shù)據(jù)和居民消費(fèi)韌性超預(yù)期，服務(wù)業(yè)消費(fèi)和非耐用品消費(fèi)表現(xiàn)更佳，但亦與季節(jié)性因素有關(guān)；歐元區(qū)與新冠“共存”未能刺激居民消費(fèi)、零售銷(xiāo)售指數(shù)保持下滑趨勢(shì)；英國(guó)零售銷(xiāo)售指數(shù)從今年2月開(kāi)始逐月下行；日本防疫解除后，由于疫情反彈創(chuàng)新高，零售銷(xiāo)售額增長(zhǎng)受制約，疊加高通脹影響，消費(fèi)者信心快速下行；解除防疫后，韓國(guó)消費(fèi)依然低迷，且消費(fèi)對(duì)疫情數(shù)據(jù)極其敏感，9月疫情降溫之際消費(fèi)反彈，但服裝等回歸職業(yè)相關(guān)消費(fèi)略好；去年Q4防疫政策轉(zhuǎn)向后，越南零售銷(xiāo)售環(huán)比大幅提升，呈V型反彈，今年3月Omicron疫情中升勢(shì)不減；新加坡零售、餐飲在今年二季度防疫“躺平”后顯著好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)、非耐用品消費(fèi)需求的反彈強(qiáng)于耐用品；中國(guó)香港地區(qū)零售數(shù)據(jù)在防疫大幅放松的當(dāng)月短暫反彈，但總體消費(fèi)水平較疫前仍有差距，結(jié)構(gòu)上珠寶、服裝等回歸職場(chǎng)相關(guān)略好；中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)防疫放開(kāi)對(duì)消費(fèi)無(wú)明顯提振，零售業(yè)營(yíng)業(yè)額對(duì)防疫政策不敏感，消費(fèi)者信心指數(shù)今年以來(lái)持續(xù)下降。
其中，美國(guó)、新加坡消費(fèi)相對(duì)強(qiáng)勁或與財(cái)政補(bǔ)貼有關(guān)。疫后美國(guó)三輪財(cái)政補(bǔ)貼降低了居民部門(mén)的受損程度、新加坡在去年12月、今年5月及8月亦多次發(fā)放消費(fèi)券。越南消費(fèi)恢復(fù)較強(qiáng)或與人口更為年輕，以及疫后區(qū)域貿(mào)易政策加速落地帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)等因素有關(guān)。此外，我們認(rèn)為歐洲消費(fèi)偏弱與俄烏沖突后成本更高有關(guān)；亞洲日韓、中國(guó)港臺(tái)地區(qū)消費(fèi)低迷則與中國(guó)防疫政策未轉(zhuǎn)變，上述區(qū)域入境人數(shù)偏低等因素有關(guān)。
三、國(guó)內(nèi)放松防疫政策后是否出現(xiàn)“弱消費(fèi)+高通脹”局面？大概率不會(huì)
（一）放開(kāi)防疫的周期位置與病毒致病率或?qū)Q定消費(fèi)的強(qiáng)度
如圖48所示，今年4月以來(lái)OECD國(guó)家綜合領(lǐng)先指標(biāo)降至100下方，經(jīng)濟(jì)明顯放緩。此外，2月底的俄烏沖突令海外各國(guó)通脹加速攀升、上半年歐美等經(jīng)濟(jì)體相繼加息又推升了私人部門(mén)的融資成本，可見(jiàn)境外各經(jīng)濟(jì)體放松防疫政策過(guò)程處于經(jīng)濟(jì)滯脹期。中國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)自2021年2月以來(lái)已經(jīng)回落近兩年，目前處于短周期底部，防疫政策放松期處在內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能向上階段。
此外，日韓民眾對(duì)疫情的謹(jǐn)慎表明在開(kāi)放初期，中國(guó)老百姓很可能也會(huì)有一段“觀察期”，不排除線下消費(fèi)仍疲軟的可能性，但是基于兩點(diǎn)，我們認(rèn)為這一過(guò)程不會(huì)太久。首先，日本在累計(jì)確診率僅18.49%之際下調(diào)新冠傳染病等級(jí)表明當(dāng)前新冠病毒致病率或已不會(huì)對(duì)日常工作、生活造成影響，理論上未來(lái)的變異毒株致病率會(huì)進(jìn)一步降低，個(gè)人防護(hù)、隔離引發(fā)的曠工風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)可控。第二，今年9-10月國(guó)內(nèi)失業(yè)率連續(xù)反彈，且疫后特別是過(guò)去一年地產(chǎn)鏈與服務(wù)業(yè)低收入群體受損較為明顯、中產(chǎn)家庭也面臨金融資產(chǎn)縮水的問(wèn)題，防疫放松后較強(qiáng)的就業(yè)意愿將推動(dòng)中青年人走出家門(mén)。
伴隨著地產(chǎn)政策放松，地產(chǎn)鏈與服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)將為中低收入群體提供就業(yè)保障，居民“現(xiàn)金流量表”修復(fù)亦將提振消費(fèi)。中產(chǎn)及高凈值群體疫后形成的“被動(dòng)儲(chǔ)蓄”亦將在明年為國(guó)內(nèi)消費(fèi)提供動(dòng)能。當(dāng)然，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)明年防疫政策放松初期，國(guó)內(nèi)或有一定消費(fèi)補(bǔ)貼政策。
（二）海外經(jīng)濟(jì)衰退等因素將壓制國(guó)內(nèi)通脹走高
疫后能源低基數(shù)、2020-2021年歐美寬貨幣政策、今年俄烏沖突以及勞動(dòng)力短缺等因素共同導(dǎo)致今年海外高通脹，換言之，今年海外高通脹局面并非是防疫政策放松的結(jié)果。目前國(guó)際能源價(jià)格已然處于高位，明年以美國(guó)為代表的海外經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入衰退期，且中國(guó)未經(jīng)歷高致病率階段因此不容易出現(xiàn)大量勞動(dòng)力短缺，進(jìn)而待中國(guó)放松防疫之際并不容易出現(xiàn)通脹大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，放松防疫政策的節(jié)奏與放松后疫情及經(jīng)濟(jì)的變化仍具不確定性，我們會(huì)在隨后的報(bào)告中分情形、深入討論明年生產(chǎn)、消費(fèi)、投資前景。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)超預(yù)期；國(guó)內(nèi)疫苗接種超預(yù)期。