《金證研》北方資本中心 春山/作者 庭初/風控
此番上市，對于惠州仁信新材料股份有限公司（以下簡稱“仁信新材”）而言并非坦途。2022年1月26日，因申報會計師信永中和會計師事務所被證監會立案調查，仁信新材上市進程被中止。直到2022年3月6日，上述會計師事務所出具復核報告，深圳證券交易所恢復仁信新材發行上市審核。
(資料圖片)
上市背后，仁信新材所處的聚苯乙烯行業，趨向供需緊平衡狀態，且行業內的不少企業擴張，下游行業增長乏力，未來仁信新材或面臨競爭加劇的窘境。在此背景下，仁信新材因產能規模相對有限，超七成銷售收入集中于華南地區。且仁信新材的市場占有率為不足5%。另外，仁信新材與可比公司存重疊客戶，2021年，該客戶對可比公司的采購量增加相反對仁信新材的采購量降低。仁信新材與該客戶立的合作未來是否存在變數？而面對銷售區域集中、行業供需緊平衡的情形，仁信新材的新增產能又能否消化？
在此背景下，2021年，仁信新材凈利潤與GPPS系列產品毛利率均下滑。雪上加霜的是，仁信新材的授權專利數量行業墊底，且其研發人員占比“向后看齊”。
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一、行業趨向供需緊平衡狀態，銷售區域集中市占率不足5%
牽一發而動全身。行業的變動趨勢影響企業的發展。需要關注的是，聚苯乙烯行業處于供需緊平衡狀態。
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1.1 2021聚苯乙烯表觀消費量增速為1.98%，且行業逐步過渡到供需緊平衡狀態
據仁信新材簽署日期為2022年10月10日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），仁信新材自設立以來，一直從事聚苯乙烯高分子新材料的研發、生產和銷售。2019-2021年，仁信新材產品主要為通用級聚苯乙烯（GPPS，俗稱“透苯”）和高抗沖聚苯乙烯產品（HIPS，俗稱“改苯”）。
且招股書援引的統計數據，在行業整體產能方面，截至2021年12月，整個聚苯乙烯行業總的年產能為455萬噸，其中GPPS總年產能為286萬噸，HIPS總年產能為169萬噸。在產能分布方面，國內聚苯乙烯的產能分布主要集中在華東地區，該地區的聚苯乙烯年總產能為320萬噸，其次是華南地區，對應的聚苯乙烯年總產能為84萬噸。
另外，2019-2021年，聚苯乙烯行業的整體開工負荷分別為78.78%、78.43%、72.25%，對應期間的產量規模分別為290.37萬噸、301.94萬噸、328.72萬噸。整個聚苯乙烯市場已開始逐漸過渡到供需緊平衡狀態。
2019-2021年，國內聚苯乙烯總產能分別為368.6萬噸、385萬噸、455萬噸，產量分別為290.37萬噸、301.94萬噸、328.72萬噸，表觀消費量分別為411萬噸、430.3萬噸、438.84萬噸。其中，聚苯乙烯表觀消費量系其當年產量加上凈進口量。
根據《金證研》北方資本中心研究，2020-2021年，聚苯乙烯的表觀消費量增速分別為4.7%、1.98%。
據招股書援引的數據，截至2021年12月末，未來三年內，行業內計劃新建或擴建且已經辦理或正在辦理環評手續的聚苯乙烯生產裝置的企業共14家，且建設項目對應的總產能供給為年產298萬噸，同時，各項目的投產時間基本集中在2023年年底前。假設上述產能均能在2023年完成施工建設并順利投產且不考慮行業內老舊產能退出情形，則截至2023年底，聚苯乙烯全行業的總產能將達到每年753萬噸。
即是說，聚苯乙烯行業供需緊平衡，且截至2023年，國內整個行業聚苯乙烯年產能或將達到753萬噸。
另外，仁信新材銷售區域集中。
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1.2 因產能規模相對有限，超七成主營業務收入集中于華南地區
據招股書，2019-2021年及2022年1-6月，仁信新材主營業務收入分別為12.38億元、10.98億元、16.91億元、11.87億元，占仁信新材當期營業收入的比例分別為99.75%、98.61%、99.61%、100%。
另外，2019-2021年及2022年1-6月，仁信新材主營業務在華南地區的銷售金額分別為9.81億元、8.85億元、13.25億元、9.02億元，占當期主營業務收入的比例分別為79.3%、80.59%、78.35%、75.98%；仁信新材主營業務在華東地區的銷售金額為2.3億元、1.91億元、3.45億元、2.73億元，占當期主營業務收入的比例分別為18.59%、17.41%、20.41%、22.97%。
同期，仁信新材主營業務在其他地區的銷售金額分別為2,610.22萬元、2,192.97萬元、2,092.06萬元、1,247.82萬元，占仁信新材當期主營業務收入的比例分別為2.11%、2%、1.24%、1.05%。
對此，仁信新材亦在招股書中說明，其銷售區域主要以華南地區為主的原因系產能規模相對有限。
即是說，截至2021年，仁信新材超七成銷售區域集中在華南區域，且其產能規模有限。
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1.3 國內聚苯乙烯產能集中于華東與華南地區，其中華東地區占比超七成
據招股書，截至2021年12月，整個聚苯乙烯行業總的年產能為455萬噸。其中，華東地區聚苯乙烯年總產能為320萬噸，華南地區聚苯乙烯年總產能為84萬噸。
國內聚苯乙烯產能地區分布主要與地區的產業結構密切相關。聚苯乙烯產品的下游應用主要集中在電子電器、建筑材料、包裝材料和日用品等領域，其中，電子電器領域對聚苯乙烯產品的消費占比接近50%。綜合其他領域的聚苯乙烯需求之后，國內聚苯乙烯樹脂的總體消費對象主要為長三角、珠三角等地區的家電制造廠商、LED照明器具生產廠商和日用品、包裝材料、玩具產品等生產制造企業。
即是說，聚苯乙烯的下游行業的企業亦集中于華南地區與華東地區。
據星輝環保材料股份有限公司簽署于2022年1月10日招股說明書（以下簡稱“星輝環材招股書”），按照產量占比情況近似代替市場占有率的情況下，截至2020年底，國內前十大聚苯乙烯企業中，華南地區共有兩家企業，華東地區共有7家企業，西北地區有1家企業。
其中，華南地區的兩家企業分別為英力士苯領高分子材料（佛山）有限公司、星輝環保材料股份有限公司（以下簡稱“星輝環材”），上述兩家企業的聚苯乙烯產量占比分別為5.83%、6.01%。華東地區7家企業的聚苯乙烯產量占比分別為13.99%、7.61%、10.66%、9.39%、5.55%、4.73%、4.18%。
根據《金證研》北方資本中心研究，截至2020年年底，位于華東地區的七家聚苯乙烯企業的總產量，占國內總量的比例為56.11%。
也就是說，截至2020年年底，國內前十大聚苯乙烯生產企業中屬于華東地區的企業的市場占有率合計超56%。并且，且截至2021年12月，華東地區聚苯乙烯產能占國內聚苯乙烯總產能的比例為70.33%。
另外，2021年，仁信新材聚苯乙烯的市場占有率不足5%。
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1.4 2021年，仁信新材聚苯乙烯產品的市場占有率為4.23%
據星輝環材招股書，2018-2020年，星輝環材在國內聚苯乙烯行業產能占比分別為4.39%、4.2%、4.79%，在華南地區產能占比分別為19.74%、19.74%、23.68%。
若市場占有率以企業產品銷量占全國表觀消費量的比例來表示，2018-2020年，星輝環材在國內聚苯乙烯行業的市場占有率分別為3.74%、3.26%、4.16%。
據招股書，2021年，仁信新材GPPS產品的銷量為17.69萬噸，HIPS產品的銷量為0.88萬噸。
同樣地，若市場占有率以企業產品銷量占全國表觀消費量的比例來表示，2021年，仁信新材聚苯乙烯產品的銷量為18.56萬噸，占聚苯乙烯表觀消費量的比例為4.23%。
值得注意的是，星輝環材與仁信新材客戶重疊，且該客戶在星輝環材的采購量增加。
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1.5 與同行星輝環材客戶存重疊，且該客戶對仁信新材的采購量上升
據招股書，2019年，深圳市立誠信貿易有限公司與深圳市安聚富化工有限公司（受同一實控人控制，以下統稱“立誠信”）系仁信新材的第五大客戶，仁信新材對其的銷售金額分別為5,668.63萬元、2,647.71萬元，占仁信新材當期銷售額的比例分別為4.58%、2.14%。
另外，2019-2021年及2022 年1-6月，立誠信分別為仁信新材第4名、第6名、第9名、第12名貿易商客戶。
此外，招股書顯示，星輝環材系仁信新材的同行可比企業。
值得注意的是，立誠信亦為星輝環材的大客戶。
據星輝環材招股書，2019-2020年及2021年1-6月，立誠信分別為星輝環材第三大、第一大、第一大客戶。
據仁信新材簽署于2022年10月10日的《關于惠州仁信新材料股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢函回復”），2021年，仁信新材向立誠信的銷售收入為3,673.43萬元，同比上年減少28.64個百分點。并且，2021年，立誠信加大了向星輝環材等其他企業的GPPS和HIPS樹脂采購。2021年上半年，立誠信向星輝環材采購PS樹脂，采購金額為1.05億元。2022 年1-6月，仁信新材來自立誠信的營業收入為2,854.35萬元，銷售結構上主要以GPPS通用料為主 ，與以前年度相比，未發生較大變化。
換言之，2021年，立誠信向仁信新材采購量減少，向可比同行星輝環材的采購量上升。
另外，此次上市，仁信新材擬擴產聚苯乙烯。
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1.6 此次上市，募投項目建成后新增的聚苯乙烯總產能為年產36萬噸
據招股書，此次上市，仁信新材的募投項目包括“年產18萬噸聚苯乙烯新材料擴建項目”、“惠州仁信新材料三期項目”、“聚苯乙烯1號和2號生產線設備更新項目”、“研發中心建設項目”。
其中,仁信新材“年產18萬噸聚苯乙烯新材料擴建項目”的設計年產能力為18萬噸聚苯乙烯，包括年產9萬噸GPPS與9萬噸HIPS，且截至招股書簽署日2022年10月10日，仁信新材已完成該項目的施工建設。
另外，仁信新材“惠州仁信新材料三期項目”設計年生產能力為年產9萬噸GPPS和年產9萬噸HIPS，共計18萬噸聚苯乙烯產能。其“聚苯乙烯1號與2號生產線設備更新項目”主要是對現有的一起生產裝置的部分設備進行升級更新。
根據《金證研》北方資本中心研究，此次上市，仁信新材募投項目對應的新增聚苯乙烯總產能為年產36萬噸。
上述可知，在聚苯乙烯行業正在逐步過渡到供需緊平衡狀態的另一面，國內聚苯乙烯產能主要分布在華東地區與華南地區，且華東地區聚苯乙烯產能占國內總產能的比例超70%。此外，2020年，位于華東地區的國內前十大聚苯乙烯企業的總產量占國內總產量的比例超56%。
在此背景下，2019-2021年，仁信新材超七成主營業務收入來自華南地區，且其產能規模有限。且2021年，仁信新材聚苯乙烯市場占有率為4.23%，其前五客戶立誠信對同行星輝環材對仁信新材的采購量下降，對星輝環材采購量上升。而仁信新材與客戶立誠信的合作未來是否存在變數？而面對銷售區域集中、行業供需緊平衡的情形，仁信新材的新增產能能否消化？
另外，仁信新材凈利潤及GPPS系列產品毛利率下滑。
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二、凈利潤開倒車且毛利率下滑，下游增長乏力成長能力或承壓
皮之不存，毛將焉附。下游市場需求量與企業生產、銷售息息相關。然而，仁信新材產品應用的下游行業增長乏力。
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2.1 主營業務為GPPS與HIPS生產及銷售，且下游為電子電器與塑料制品
據招股書，仁信新材主營業務收入主要來源于聚苯乙烯高分子材料的生產和銷售。
2019-2021年及2022年1-6月，仁信新材透苯GPPS普通料的銷售金額分別為5.23億元、4.25億元、6.5億元、3.25億元，占當期主營業務收入的比例分別為42.3%、38.75%、38.46%。同期，仁信新材透苯GPPS專用料的銷售金額分別為7.14億元、6.72億元、9.62億元、4.67億元，占當期主營業務收入的比例分別為57.7%、61.25%、56.88%、39.33%。
另外，2021年及2022年1-6月，仁信新材改苯HIPS普通料的銷售金額分別為7,876.51萬元、39,456.95萬元，占當期主營業務收入的比例分別為4.66%、33.25%。
此外，招股書顯示，仁信新材GPPS專用料面向中高端市場，基本集中于電子電器這一領域內，包括下游LED光學照明、光學顯示以及冰箱透明內件生產等。仁信新材HIPP改苯主要面向小家電外殼、玩具及日用塑料制品等普通領域。且仁信新材產品的銷售均為國內銷售，不存在海外銷售。
需要說明的是，電子電器行業增速放緩。
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2.2 電子電器行業中，2020年顯示器產量增速不足1%
據招股書援引數據，2021年，國內用于電子電器行業的聚苯乙烯占聚苯乙烯全部消費規模的比重為49%。在最終用途上，以顯示器（含電視TV）、電冰箱、空調和LED燈為核心的電子電器是聚苯乙烯產品的主要消費去向。
據國家統計局數據，2014-2020年，顯示器產量分別為1.64億臺、1.74億臺、1.97億臺、1.74億臺、1.65億臺、1.7億臺、1.7億臺。
根據《金證研》北方資本中心研究，2015-2020年，國內顯示器產量的增速分別為5.91%、13.6%、-11.61%、-5.2%、2.74%、0.36%。
據國家統計局數據，2014-2021年，國內房間空氣調節器的產量分別為1.45億臺、1.42億臺、1.43億臺、1.79億臺、2.1億臺、2.19億臺、2.1億臺、2.18億臺。
根據《金證研》北方資本中心研究，2015-2021年，國內房間空氣調節器產量增速分別為-1.82%、1%、24.54%、17.32%、4.34%、-3.8%、3.81%。
可以看出，2017-2020年，國內顯示器產量的增速經歷了負增長后回正，但2020年增速僅為0.36%。而國內房間空氣調節器產量方面，2018-2021年增速整體呈放緩趨勢。
除此之外，2021年，國內日用塑料制品產量增速為負。
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2.3 近年來國內日用塑料制品產量增速坐“過山車”，2020年不及1%
據招股書，在日用行業中，塑料是一類非常重要的原材料，由于聚苯乙烯透光度好且性價比較高，主要應用于對透光性有較高要求的產品制作。
據寧波家聯科技股份有限公司簽署于2021年8月2日的招股說明書及其2021年年報，2014-2020年，國內日用品塑料制品的產量分別為579.75萬噸、592.66萬噸、634.26萬噸、562.62萬噸、559.21萬噸、648.64萬噸、651.1萬噸。
根據《金證研》北方資本中心研究，2015-2020年，國內日用塑料制品產量的增速分別為2.23%、7.02%、-11.3%、-0.61%、15.99%、0.38%。
值得關注的是，2021年，仁信新材凈利潤下滑。
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2.4 2021年，凈利潤下滑20.96%且GPPS系列產品的毛利率下滑
據招股書及仁信新材簽署于2021年10月20日的招股說明書，2018-2021年及2022年1-6月，仁信新材的營業收入分別為13.53億元、12.41億元、11.13億元、16.98億元、11.87億元。同期，仁信新材的凈利潤分別為0.67億元、1.09億元、1.7億元、1.34億元、0.44億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，仁信新材營業收入分別同比增長-8.33%、-10.28%、52.51%。同期，仁信新材的凈利潤增速分別為62.09%、55.15%、-20.96%。
另外，2021年，仁信新材的GPPS系列產品毛利率下滑。
據招股書，仁信新材的產品可以簡單分為GPPS普通料、GPPS專用料及HIPS普通料。其中HIPS普通料于2021年11月份正式推向市場。
2019-2021年及2022年1-6月，仁信新材GPPS產品中通用性系列的毛利率分別為8.46%、14.24%、8.01%、3.37%。同期，仁信新材GPPS產品中導光板系列的毛利率分別為15.23%、24.36%、12.56%、6.78%。
同期，仁信新材GPPS產品中擴散板系列的毛利率分別為14.22%、23.71%、12.26%、4.37%。2020-2021年及2022年1-6月，仁信新材GPPS產品中冰箱透明內件系列的毛利率分別為24.57%、13.74%、12.21%。2021年及2022年1-6月，仁信新材HIPS產品中通用性系列的毛利率為6.75%、6.52%。
也就是說，仁信新材的主營業務收入來源于透苯GPPS與改苯HIPS，下游包括為光學顯示、冰箱、小家電、日用塑料等。然而，2020年，國內顯示器的產量增速不足1%，而國內房間空氣調節器產量2018-2021年增速整體呈放緩趨勢。此外，2021年，國內日用塑料制品產量增速不足1%。在此背景下，2021年，仁信新材的凈利潤增速為-20.96%，且其GPPS產品中不同系列產品的的毛利率均下滑，其未來可持續盈利能力或“承壓”。
此外，仁信新材授權專利數量行業墊底。
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三、授權專利數量行業墊底，設備工藝改進的核心技術超五成為集成研發
龐思善改而進創，博積勤研以推新。研發創新能力是企業發展的動力。
然而，仁信新材的授權專利數量墊底。
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3.1 擁有2項發明專利，且發明專利數量與專利總數均行業墊底
據招股書，截至招股書簽署日2022年10月10日，仁信新材共擁有14項專利，其中，發明專利有2項。
另外，招股書顯示，仁信新材的可比同行企業為星輝環材、宜賓天原集團股份有限公司（以下簡稱“天原股份”）、北方華錦化學工業股份有限公司（以下簡稱“華錦股份”）。
其中，星輝環材主要從事聚苯乙烯研發、生產和銷售，主要產品為高抗沖聚苯乙烯（HIPS）和通用級聚苯乙烯研發，與仁信新材主營業務有較強的可比性。華錦股份系成品油、中間石化產品、ABS合成樹脂和尿素生產企業，其業務涉及聚苯乙烯。
另外，仁信新材名下僅江蘇卓威化工有限公司（以下簡稱“卓威化工”）一家控股子公司。
據國家知識產權局數據，截至查詢日2022年9月26日，星輝環材母公司共擁有22項授權專利，其中，4項發明專利；天原股份母公司共擁有184項授權專利，其中，78項發明專利；華錦股份共擁有117項授權專利，其中，33項發明專利。
顯然，仁信新材的授權專利總數以及授權發明專利數量均墊底于行業。
另外，仁信新材的核心技術中多數為集成創新。
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3.2 設備工藝改進方面的核心技術，超五成為集成研發
據招股書，截至招股書簽署日2022年10月10日，仁信新材在設備工藝改進方面的核心技術共有9項。其中，來源于集成創新的技術共5項。
即仁信新材來源于集成創新的設備工藝改進的核心技術，占該工藝技術總數的55.56%。
除此之外，仁信新材研發人員占比“向后看齊”。
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3.3 截至2021年12月末，研發人員占比“向后看齊”
據2022年7月7日簽署的招股書，截至2021年12月31日，仁信新材共有研發人員14人，占總人數的比例為10.94%。
據招股書，截至2022年6月30日，仁信藥業共有研發人員19人，占總人數比例為13.67%。
據星輝環材2021年年報，2021年，星輝環材的研發人員數量為40人，研發人員數量占比為23.95%。
據天原股份2021年年報，2021年，天原股份研發人員數量為512人，研發人員數量占比為11.63%。
據華錦股份2021年年報，2021年，華錦股份的研發人數數量為53人，研發人員數量占比為0.66%。
可以看出，仁信新材的研發人員占比高于華錦股份，低于星輝環球與天原股份。
上述可知，不僅專利總數以及發明專利數量均行業墊底，仁信新材的研發人員數量占比向后看齊，未來其創新能力能否為其帶來競爭力？
民之從事常于幾成而敗之。沖擊上市背后，仁信新材未來能否經受住資本市場的考驗？