大宗周期的核心是庫存周期

“全球宏觀經(jīng)濟是如何作用于大宗商品，對商品價格的傳導(dǎo)關(guān)系如何？”

宏觀與微觀之間是通過各種經(jīng)濟主體的預(yù)期和行為來發(fā)生聯(lián)系的。比如經(jīng)濟周期、貨幣流動、全球風(fēng)險偏好、通脹水平等這類宏觀因子都會影響各類金融市場參與者等微觀主體的行為和預(yù)期，而這些行為最終又決定了各類資產(chǎn)的定價。

(資料圖片)

大宗商品價格周期本身其實就是其各類資產(chǎn)價格變動的結(jié)果，我們可以通過研究其背后的經(jīng)濟行為來研究它。目前來看，美國制造業(yè)庫存和大宗商品價格周期有著高度相關(guān)性。這里我們選定中游庫存作為研究對象，因為中游庫存代表上游原材料的需求，中游進(jìn)入累庫周期，市場各個環(huán)節(jié)主動將手中現(xiàn)金換成貨物，這也意味著大宗商品進(jìn)入牛市；中游進(jìn)入去庫周期，市場各環(huán)節(jié)主動將手中貨物拋出換成現(xiàn)金，此時也意味著大宗商品進(jìn)入熊市。

因此，研究商品周期就是研究中游庫存周期。

通脹預(yù)期、需求……

研究庫存周期，要選擇合適的指標(biāo)，比如說宏觀經(jīng)濟周期的領(lǐng)先指標(biāo)就不能作為商品周期的參考指標(biāo)，因為兩者之間領(lǐng)先滯后時間太長，庫存和大宗商品周期基本在經(jīng)濟周期見頂一年后才見頂，同時干擾信號太多，使得周期與周期之間缺乏明顯的對應(yīng)關(guān)系。畢竟經(jīng)濟周期下行后未必會在短時間內(nèi)引起市場風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)變和通脹下行的預(yù)期，其次，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟體系里服務(wù)業(yè)務(wù)占比越來越高，這與大宗需求直接關(guān)系并不大。

因此找到與庫存周期高度相關(guān)的領(lǐng)先指標(biāo)很重要，美國制造業(yè)的資本品新增訂單是不錯的選擇。當(dāng)新增訂單見頂而大宗商品價格未見頂時，此時不輕言見頂；但當(dāng)新增訂單見頂后大宗價格出現(xiàn)回落，此時就可以確認(rèn)頂部。

所謂周期是有其必然性的，雖然偶然因素的發(fā)生會擾動其變化，但是改變不了其周期性的根本變化，除非決定因素徹底發(fā)生逆轉(zhuǎn)，否則趨勢不會結(jié)束。

對未來價格的上漲預(yù)期，即自上而下的通脹預(yù)期，將導(dǎo)致庫存持續(xù)上升。一旦價格出現(xiàn)上漲的預(yù)期，不管是生產(chǎn)商還是貿(mào)易商，不管是哪類經(jīng)濟行為，增產(chǎn)、惜售、囤貨，都會增加對原材料的需求，推升原材料價格，從而形成更多的中間庫存，而原材料價格的上漲則又會傳導(dǎo)至中下游，進(jìn)一步刺激中游環(huán)節(jié)購買更多原材料建立更多庫存，重復(fù)上述循環(huán)，庫存建立階段形成。

對未來通脹下行的預(yù)期將導(dǎo)致庫存下降。隨著大宗商品價格開始下跌，庫存整體是貶值的，拋售和去庫行為是必然的，這又進(jìn)一步導(dǎo)致價格下跌，而新一輪的價格下跌則又導(dǎo)致新一輪的拋售和去庫；同時順周期時建立的大量庫存往往導(dǎo)致企業(yè)在下行周期里面臨巨大的壓力，所以減少庫存、提高庫存周轉(zhuǎn)率成為企業(yè)的主要目標(biāo)，畢竟庫存本身是占用資金和影響經(jīng)營效率的，在通脹下行的階段，高庫存必將去除。

通過上述分析可以知道，通脹預(yù)期及其變化是庫存周期的核心驅(qū)動因素，而通脹預(yù)期變化的核心則是需求，需求是聯(lián)系宏觀與微觀主體之間的重要因素，其傳導(dǎo)路徑：

市場經(jīng)濟國家的宏觀經(jīng)濟周期本身具有某種自我調(diào)節(jié)的作用，具體表現(xiàn)為周期變化所引起的資金、勞動力和原材料成本的變化，反過來會影響需求。以地產(chǎn)部門為例，大部分人主觀認(rèn)為美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美國住房消費大幅放緩，然而作為美國住房市場的領(lǐng)先指標(biāo)—30年期抵押貸款利率在2020年12月就見底，而美聯(lián)儲直到2021年底才轉(zhuǎn)變貨幣政策立場。借貸成本和風(fēng)險偏好是影響美國購房需求和地產(chǎn)周期性波動的核心因素，而購房需求下降將引發(fā)新屋開工下滑，這兩者直接影響耐用品訂單，即大宗商品需求。

宏觀金融條件收緊，對實體經(jīng)濟的影響是進(jìn)一步推高抵押貸款利率，從而抑制購房需求；其次，金融條件與市場風(fēng)險偏好還會相互影響，貨幣政策轉(zhuǎn)變導(dǎo)致金融條件收緊，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好收縮、資產(chǎn)價格下跌和融資成本上升，導(dǎo)致二級市場參與者財富縮水，一級市場融資量下降和企業(yè)大規(guī)模去桿杠，這一切都會減少實際需求。

（文章來源：紅塔期貨）