一
2023年上半年黑色行情回顧及當(dāng)下主要矛盾
1、上半年市場行情回顧：強(qiáng)預(yù)期弱復(fù)蘇博弈中下行
【資料圖】
自去年11月份以來，黑色整體呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩走勢(shì)，從節(jié)奏來看，先是強(qiáng)預(yù)期，然后在弱復(fù)蘇博弈中重新下行。
具體來看：
自去年冬到春節(jié)后，強(qiáng)預(yù)期主導(dǎo)定價(jià)，黑色出現(xiàn)了一定幅度反彈。黑色商品自去年11月份以來，伴隨著疫情調(diào)控放開、地產(chǎn)融資放松等利多刺激，“大力提振市場信心”利多了市場情緒，期貨帶動(dòng)現(xiàn)貨市場出現(xiàn)了大幅反彈。
自3月份以來強(qiáng)預(yù)期面臨下游弱復(fù)蘇，到產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)負(fù)反饋，黑色出現(xiàn)了較大幅度回落。3月兩會(huì)開完，政策預(yù)期落地，同時(shí)鋼材強(qiáng)供給弱需求，鐵水產(chǎn)量迎來拐點(diǎn)，下游負(fù)反饋進(jìn)入現(xiàn)實(shí)，原料價(jià)格回落形成產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部負(fù)反饋，造成黑色商品價(jià)格回落
自6月初以來，伴隨著盤面價(jià)格回落，利空逐步兌現(xiàn)，并且市場預(yù)期未來政策經(jīng)濟(jì)刺激舉措，以及淡季不淡或者旺季預(yù)期等需求改善，黑色出現(xiàn)了小幅反彈。
過去半年以來，黑色商品整體表現(xiàn)及主要驅(qū)動(dòng)，見下表所示。
目前黑色指數(shù)重新回到去年11月底部壓力位135左右，呈現(xiàn)出短期寬幅震蕩格局。
2、當(dāng)前矛盾和主要判斷：強(qiáng)刺激大概率落空，但底線思維不要太悲觀
趨勢(shì)來看，回顧我們?nèi)ツ陥?bào)《強(qiáng)預(yù)期弱復(fù)蘇博弈，趨勢(shì)震蕩節(jié)奏為王》觀點(diǎn)，“黑色強(qiáng)預(yù)期和弱復(fù)蘇博弈加劇，預(yù)計(jì)黑色行情沒有明顯趨勢(shì)性，以節(jié)奏把握為主”。下半年行情整體判斷：行情整體判斷維持年報(bào)觀點(diǎn)不變，整體趨勢(shì)震蕩趨弱，波動(dòng)進(jìn)一步降低，以節(jié)奏把握為主。
節(jié)奏來看，“歷史上對(duì)比借鑒來看，類似于2019年或2013年”，目前市場再預(yù)期與政策強(qiáng)定力博弈，預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)增速不出現(xiàn)大幅回落的情況下，強(qiáng)刺激大概率會(huì)落空。但是5%左右增速底線下，也不要太悲觀。
從結(jié)構(gòu)看，“礦產(chǎn)資源的增儲(chǔ)上產(chǎn)更加利空原料”，上半年主要是碳元素貢獻(xiàn)了超額下跌空間，下半年重點(diǎn)關(guān)注鐵元素供給改善。
具體分析見下文。
二
信心修復(fù)和需求復(fù)蘇需要時(shí)間，強(qiáng)刺激不要給予過高期待
1、經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境：信心修復(fù)和需求復(fù)蘇需時(shí)間，弱補(bǔ)庫不能提升價(jià)格
從經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境來看，回顧上半年，新技術(shù)、地產(chǎn)周期回落包括設(shè)備投入周期依然低迷，庫存周期經(jīng)歷了短期補(bǔ)庫后，雖然普遍行業(yè)庫存低位，但是仍以企業(yè)去庫占主導(dǎo)，整體利空大宗價(jià)格。
展望下半年，從房地產(chǎn)相對(duì)高頻的指標(biāo)，銷售和拿地情況來看，新開工將依然維持弱勢(shì)。房地產(chǎn)新開工對(duì)鋼材需求回落傳導(dǎo)尚未結(jié)束、并且地產(chǎn)施工后期的影響尚未充分體現(xiàn)。竣工端來看，從我們實(shí)地調(diào)研鄭州等地區(qū)的保交樓進(jìn)展來看，整體有進(jìn)展，但是部分商業(yè)樓盤依然進(jìn)度較慢，能否對(duì)沖掉新開工帶來的下滑還是打較大的問號(hào)。并且，房地產(chǎn)新開工對(duì)施工竣工端、下游裝修、家電汽車等相關(guān)的需求回落影響將是比較深遠(yuǎn)、漫長的過程。設(shè)備投入周期來看，企業(yè)景氣度已經(jīng)接近冰點(diǎn)，但企業(yè)景氣指數(shù)和商業(yè)信心指數(shù)顯示企業(yè)再投入信心依然較差，企業(yè)信心恢復(fù)到再投入等需要時(shí)間。朱格拉周期形勢(shì)仍類似于2013年，即弱復(fù)蘇（見圖7-圖9）
庫存周期整體處于去庫存周期，不利于商品價(jià)格提升。下半年，M1等領(lǐng)先指標(biāo)提升改善，有望提升庫存和下游補(bǔ)庫意愿，但是除非供給政策顯著受限（“一刀切”式粗鋼限產(chǎn)），弱補(bǔ)庫難以提升價(jià)格（見圖10-圖12）。
2、歷史行情借鑒：類似2013和2019年下半年，反彈后弱勢(shì)調(diào)整
（1）歷史借鑒：2023年下半年，預(yù)計(jì)類似于2013年下半年。
首先，在政治周期和宏觀環(huán)境來看，2012年是黨的十八大，2022年是黨的二十大；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)上，2012年-2015年是2009年四萬億強(qiáng)刺激后的“三期疊加”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速放緩、調(diào)結(jié)構(gòu)；2022年以后的幾年，或是疫情后政策刺激后，疊加地產(chǎn)調(diào)控后周期，以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型時(shí)期。二者有相似之處，但是不同之處在于2015年后的供給側(cè)改革政策，目前也一直在堅(jiān)持，政策上會(huì)避免出現(xiàn)2014-2015的情況出現(xiàn)。我們也曾在去年底對(duì)比了2022年年底提出的“大力提振市場信心”與2018年年底的“提振市場信心”后的歷史時(shí)期。關(guān)注長期、中期借鑒和各自分別對(duì)比如下分析。
（2）長期市場走勢(shì)：預(yù)計(jì)會(huì)像2013-2015和2019二者的中和
從歷史借鑒角度，綜合來看，首先，關(guān)于后幾年的長期市場走勢(shì)：我們預(yù)計(jì)會(huì)像2013-2015和2019二者的中和。即行情下跌幅度上，既不會(huì)失速下滑供需嚴(yán)重過剩，也不會(huì)強(qiáng)刺激再出現(xiàn)新一輪人造商品牛市（這里特指商品市場，并非股市），預(yù)計(jì)商品會(huì)保持斜率較緩的熊市；行情維持的時(shí)間上，預(yù)計(jì)會(huì)比較漫長，甚至可能會(huì)維持到2025（目前市場效率提升VS企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也在提升）。
（3）下半年節(jié)奏，目前再預(yù)期，大概率兌現(xiàn)時(shí)，再度出現(xiàn)調(diào)整
其次，關(guān)于下半年的市場走勢(shì)，節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)也類似2019年或2013年，目前市場焦點(diǎn)也到了市場的再預(yù)期與政策強(qiáng)定力的博弈。我們分別對(duì)于2013年和2019年，以對(duì)目前市場做個(gè)借鑒。
先來看2013年，翻閱了我們歷史年報(bào)對(duì)于2013年下半年行情的回顧。“8、9月份，金九銀十消費(fèi)預(yù)期提前，進(jìn)口鐵礦石、焦炭、焦煤價(jià)格出現(xiàn)上漲，加之宏觀經(jīng)濟(jì)增長底線支撐，螺紋鋼期價(jià)震蕩上漲并突破3700關(guān)口。但在接下來的10月傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，國內(nèi)鋼市呈現(xiàn)”旺季不旺“的格局，利好消息提前消化，鋼價(jià)上漲乏力，再度回落。進(jìn)入四季度后，傳統(tǒng)的鋼材消費(fèi)淡季然影響了市場整體需求，現(xiàn)貨投機(jī)商囤貨意愿較低，傳統(tǒng)意義上的冬儲(chǔ)行情未能出現(xiàn)，鋼價(jià)陷入盤整格局。”（2014年魯證期貨黑色年報(bào)）
2013下半年跟目前的市場形勢(shì)也是比較類似的，并且目前政策的定力比較強(qiáng)，沒有針對(duì)經(jīng)濟(jì)特別是地產(chǎn)的強(qiáng)刺激政策出臺(tái)，市場上的“小作文”大概率會(huì)落空，這個(gè)下文政策展望部分我們?cè)僮屑?xì)分析。
所以，對(duì)于黑色市場后期的強(qiáng)預(yù)期大概率到了旺季和政策落地時(shí)，再度出現(xiàn)調(diào)整。
再來對(duì)比2019年。主要關(guān)鍵詞是2018年年底“提振市場信心”后的市場表現(xiàn)。從行業(yè)供需來看，2019年先是有年初巴西礦山的潰壩，造成幾千萬的礦石供給缺失；后有年中的藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)，成本和鋼廠利潤先后回升造成整體價(jià)格受到支撐。從宏觀下游來看，“2019年房地產(chǎn)棚改變舊改，且異地搬遷扶貧帶來的地產(chǎn)投資增量于2019年結(jié)束”造成宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向。
目前供給端產(chǎn)量政策在不“一刀切”限產(chǎn)的情況下，遲遲未見具體政策，跟2019年是比較類似的。但鐵礦石則面臨后期非主流發(fā)運(yùn)的提升，與2019年截然相反，詳情見后期礦石供給分析。
3、宏觀產(chǎn)業(yè)政策：預(yù)計(jì)不會(huì)強(qiáng)刺激，關(guān)注7月底和四季度會(huì)議
（1）國際形方面，高利率是目前海外核心因素
國內(nèi)的宏觀政策主要還是受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)等因素影響，但是不可避免的受到外部國際市場宏觀政策、以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等影響。
海外經(jīng)濟(jì)在如此高利率的情況下，問題也是比較大的。起因是疫情后的貨幣放水帶來了物價(jià)高通脹，進(jìn)而帶來了貨幣高利率以及銀行高負(fù)債，進(jìn)而帶來了美債突破上限甚至美元信用等系列問題。
未來時(shí)間節(jié)點(diǎn)和重要時(shí)間，一是關(guān)注7 月 26 日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)需重點(diǎn)關(guān)注，目前加息預(yù)期仍有變數(shù)，之后是在 9 月 20 日、11 月 1 日、12 月 13 日。8 月的 BRICS 峰會(huì)（南非約翰內(nèi)斯堡），9 月的 G20 峰會(huì)（印度新德里）、特別是11 月的 APEC 峰會(huì)（美國舊金山）則是觀察地緣政治、世界經(jīng)濟(jì)合作的重要會(huì)議。
預(yù)計(jì)大概率要等到9月份下次美聯(lián)儲(chǔ)議息，甚至11月份 APEC會(huì)議期間得出最終結(jié)果。
（2）國內(nèi)政策預(yù)期：政策定力強(qiáng)，不會(huì)強(qiáng)刺激
對(duì)于國內(nèi)政策，目前我們的判斷和觀點(diǎn)相比年初沒有變化。主要觀點(diǎn)如下，具體見年報(bào)。
根據(jù)去年底政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神。整體要求發(fā)生重大戰(zhàn)略級(jí)變化，會(huì)議提出要“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”，與過去五年來“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”的表述出現(xiàn)了重大變化。但是會(huì)議強(qiáng)調(diào)了立足長遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)沒有大水漫灌和強(qiáng)刺激，所以經(jīng)濟(jì)回升節(jié)奏上不宜期望過快?！懊髂杲?jīng)濟(jì)工作的中心強(qiáng)調(diào)的是預(yù)期管理，但是沒有中央支持，地方和企業(yè)信心恢復(fù)需要時(shí)間。”
簡評(píng)：需求都是帶約束條件的，并且經(jīng)濟(jì)增速尚可。一切還是聚焦于可持續(xù)，高質(zhì)量。所以，預(yù)計(jì)沒必要強(qiáng)刺激，沒有強(qiáng)刺激。
重點(diǎn)關(guān)注：下半年國內(nèi)外重要會(huì)議的時(shí)間線：7 月月底的中央政治局會(huì)議將研判當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、定調(diào)下半年政策。10 月之后可能會(huì)有兩個(gè)具有長期深遠(yuǎn)意義的重要會(huì)議，全國金融工作會(huì)議和二十屆三中全會(huì)。以及12 月的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。
（3）產(chǎn)業(yè)政策定調(diào)：增儲(chǔ)上產(chǎn)利空原料，不“一刀切”限產(chǎn)難以提升利潤
年初判斷：2023年，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議來看，“優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施方式，狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大”，并強(qiáng)調(diào)了“加強(qiáng)重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲(chǔ)上產(chǎn)”。所以，預(yù)計(jì)供給政策在2023年將依然是次要矛盾。并且從結(jié)構(gòu)上，礦產(chǎn)資源的增儲(chǔ)上產(chǎn)更加利空原料，提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力或?qū)⒗嗌a(chǎn)利潤。
目前我們對(duì)于年初的判斷沒有調(diào)整。1月14日，工信部：強(qiáng)化大宗商品期現(xiàn)貨市場監(jiān)管，堅(jiān)決遏制過度投機(jī)炒作。2月9日，國家發(fā)改委部署2023年任務(wù)，以穩(wěn)物價(jià)為重點(diǎn)，強(qiáng)化市場保供穩(wěn)價(jià)。6月15日，國家發(fā)改委等四部門公布今年22項(xiàng)降成本重點(diǎn)任務(wù)。加強(qiáng)重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲(chǔ)上產(chǎn)。
從結(jié)果來看，上半年供給政策始終在強(qiáng)調(diào)保供穩(wěn)價(jià)，始終屬于次要矛盾。從結(jié)構(gòu)來看，主要是碳元素貢獻(xiàn)了超額下跌空間，焦煤跌幅最深；下半年到明年重點(diǎn)關(guān)注鐵元素供給改善，假如關(guān)注后期宏觀政策強(qiáng)刺激落空，疊加鋼鐵行業(yè)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量控制政策，對(duì)原料端的將是估值/供需雙殺。
三
2023年下半年黑色市場展望和策略建議
1、下半年市場展望：強(qiáng)刺激預(yù)期難落地，淡季反彈旺季調(diào)整
下半年行情整體判斷：行情整體判斷維持年報(bào)觀點(diǎn)不變，整體趨勢(shì)震蕩趨弱，節(jié)奏把握為主。
趨勢(shì)來看，下半年價(jià)格重心、波動(dòng)空間或進(jìn)一步降低；
節(jié)奏來看，目前強(qiáng)刺激再預(yù)期，但7月后或再落空，所以節(jié)奏來看，淡季反彈有限且旺季調(diào)整難免；
結(jié)構(gòu)來看，重點(diǎn)關(guān)注鐵元素供給改善，假如關(guān)注后期宏觀政策強(qiáng)刺激落空，疊加鋼鐵行業(yè)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量控制政策，對(duì)礦石更為利空。
關(guān)于后幾年的長期市場走勢(shì)：預(yù)計(jì)會(huì)像2013-2015和2019二者的中和。即行情下跌幅度上，既不會(huì)失速下滑供需嚴(yán)重過剩，也不會(huì)強(qiáng)刺激再現(xiàn)商品牛市，預(yù)計(jì)商品保持會(huì)斜率較緩的熊市；行情維持的時(shí)間上，預(yù)計(jì)會(huì)比較漫長。
核心論據(jù)：
（1）周期因素：房住不炒政策定力較強(qiáng)，房地產(chǎn)新開工對(duì)鋼材需求回落傳導(dǎo)尚未結(jié)束、并且地產(chǎn)施工后期的影響尚未充分體現(xiàn)；企業(yè)投資等信心修復(fù)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需時(shí)間；M1等領(lǐng)先指標(biāo)提升改善，有望提升庫存和下游補(bǔ)庫意愿，但是弱補(bǔ)庫難以提升價(jià)格。
（2）國內(nèi)政策：宏觀政策，一切還是聚焦于可持續(xù)，高質(zhì)量，經(jīng)濟(jì)增速因?yàn)槿ツ甑突鶖?shù)，預(yù)計(jì)沒必要強(qiáng)刺激；供給政策，依然為次要矛盾，增儲(chǔ)上產(chǎn)利空原料，保供穩(wěn)價(jià)、不“一刀切”限產(chǎn)難以提升制造業(yè)利潤。
2、策略建議：趨勢(shì)參與為輔，節(jié)奏把握為王
趨勢(shì)建議，熊市接近中后端，趨勢(shì)逢高偏空操作為主，注意及時(shí)止盈。
節(jié)奏方面，關(guān)注市場交易效率，以及淡季旺季預(yù)期切換。
套利方面，關(guān)注做多遠(yuǎn)月鋼礦比價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外高利率下的美債等不可控風(fēng)險(xiǎn)；中美關(guān)系及地緣影響；國內(nèi)產(chǎn)量政策以及實(shí)施時(shí)間節(jié)點(diǎn)力度。
（文章來源：中泰期貨）