摘要

【資料圖】

供給回升的預期帶來供需矛盾激化的隱患，本輪面臨的供需失衡只能從供給端去做文章。市場倒逼鋼廠減產，成本支撐力度偏弱，在需求邊際好轉或者減產到位前，鋼價弱勢格局難改。上一輪供給側改革紅利結束，下一輪供給側改革之前，鋼廠利潤將在-200——200之間波動，鋼價的波動區(qū)間也將圍繞利潤運行。在需求端無法提振的背景下，鋼廠減產-復產無限循環(huán)往復，在這個過程中，原料和成材的強弱會不斷切換，漲跌驅動存在但空間會非常狹窄。

投資建議：

多空不要看絕對價格。噸鋼利潤靠近-200的時候做多螺紋，噸鋼利潤靠近200的時候做空螺紋。

不確定因素：

海外金融風險、國內經濟復蘇節(jié)奏、減產節(jié)奏、宏觀政策推出與否

正文

1、內生動能不足，復蘇斜率放緩

上周國家統(tǒng)計局發(fā)布四月的經濟數據，數據表明經濟在經歷疫后1-2月份高斜率修復后，4月份復蘇的不穩(wěn)固和結構不均衡的問題凸顯，投資增速集體下行，居民部門消費信心不足，青年勞動力失業(yè)率攀升至新高，經濟復蘇斜率放緩。

1.1 房地產行業(yè)自發(fā)性修復或仍需時間

鋼材下游端，房地產開發(fā)投資進一步下滑，1-4月同比下降6.2%，施工和新開工面積累積增速繼續(xù)下滑，分別為-5.6%和-21.2%，竣工端增速較上個月提高4.1%，一季度經歷積壓需求的集中釋放后，4月行業(yè)恢復節(jié)奏顯著放緩，終端商品房銷售面積累積增速改善下降，體現房企流動性良性循環(huán)不通暢，且房企對于未來的政策預期保持謹慎，拿地投資的能力和意愿不強。

1.2 制造業(yè)投資面臨諸多挑戰(zhàn)

制造業(yè)投資增速放緩，1-4月制造業(yè)投資同比增長6.4%，放緩0.6%，未來仍面臨著多重挑戰(zhàn)：一是海外需求收縮趨勢下出口有回落的預期，訂單來源不夠，二是產能利用率處于低位，增加資本開支必要性不大，三是企業(yè)盈利能力下滑降低了企業(yè)資本開支的能力。

1.3 4月基建到位資金不足，投資表現相應走弱

4月基建到位資金不足，投資表現相應走弱。今年1-4月財政力度加碼，更多財政資金用向民生，投向基建這一傳統(tǒng)逆周期用途反而減少。我們根據每一省每一期專項債進行分月匯總，整理出項目信息，細拆專項債資金用途，結果表明年初投向延續(xù)了以往主投基建的結構，但從3月份開始，投向基建的比例開始減少。具體看，1月發(fā)行的 4911.8 億元新增專項債中投向基建(含新基建) 的比例約為67.74%；2月發(fā)行的 3357.5億元新增專項債中，投向基建的比例約為 63.29%；3月份發(fā)行的 3771.14 億元中，投向基建的比例為56.38%（江蘇的保障性安居工程在3月份提量加速）；4月份發(fā)行的2404億元中，投向基建的比例為53.11%。4月基建到位資金不足，且投向基建比例下降，基建投資表現相應走弱。為維持正常的基建節(jié)奏，或需要啟動預算外資金來支撐滿足資金需求。

眾多宏觀層面的不確定性并沒有導致鋼價產生恐慌，反而在宏觀政策預期下有所反彈。但是隨著政策預期的落空，人民幣再次破7，以及微觀供需矛盾存在進一步激化的隱患，鋼價承壓回落。

2、宏觀預期落空，市場倒逼鋼廠減產以修復供需結構

本周鋼價開局不利，螺紋期價主力合約再次跌破3600平臺，向前期低點靠近。一方面是宏觀預期落空，5月份LPR維穩(wěn)；另一方面是煤價下跌引起成本下行，螺紋即期利潤相對高位，綜合利潤邊際修復，部分鋼廠開始復產。

鐵水產量反彈，原料短期需求維穩(wěn)。截至5月18日，247家鋼廠日均鐵水239.36萬噸，環(huán)比增加0.11噸。鐵水產量止跌轉增，主動降產進程受阻。成本端，上周鐵礦和雙焦有所反彈，原因在于鋼廠前期長時間保持低庫存，在利潤回升下前期低庫存鋼廠開始小幅補庫。焦煤部分煤種率先小幅反彈，在此基礎上，焦煤競拍情緒回暖，部分貿易商入場抄底。盡管市場對于焦煤供給寬松的認識具有較強的一致性，但經歷了大幅下跌之后，焦煤需要一個小反彈，不過也僅僅是個反彈，基于當前下游焦鋼企業(yè)利潤情況以及終端需求來看，煉焦煤的反彈高度比較有限。

從利潤視角看，長流程利潤依舊維持在100元左右，短流程利潤為-50元左右，長流程因盈利改善減產受阻，短流程貴州電爐企業(yè)全面停產，日均影響產量達1.45萬噸。鋼廠盈利率33.33%，環(huán)比上升9.52%。隨著鋼廠盈利率的上升，部分鋼廠由于利潤好轉而復產，供應有回升預期。

基本面層面，整體鋼材處于弱平衡狀態(tài)，螺紋基本面相對良好、持續(xù)去庫，熱卷去庫幅度微弱且持續(xù)性存疑。在現實端需求逐步向淡季轉換的情況下，鋼廠復產可謂是激化供需矛盾。在行政性壓減政策落地之前，市場只能以跌價的方式倒逼鋼廠不出現持續(xù)性或者集中復產以修復供需結構。

3、減產-復產無限循環(huán)往復，鋼價的波動區(qū)間圍繞利潤運行

短期基本面偏悲觀，市場價格繼續(xù)向下，展望后市，我們需要關注以下三個方面：

一是成本端何時止跌。焦炭由于產能過剩的問題將依舊維持弱勢，鐵礦在補庫預期行情結束后又將回到基本面寬松的預期，成本端持續(xù)拖累鋼材價格。近期雖然市場煤價多有反彈，焦炭出貨情況轉好，但放眼整個產業(yè)鏈來看，鋼材價格并未穩(wěn)住，鋼材為轉移成本壓力，會繼續(xù)降低原料采購價格，所以焦炭價格難以企穩(wěn)。而雙焦不止跌，成本端無法支撐鋼價，負反饋狀態(tài)延續(xù)。

二是供給端政策變化。在負反饋狀態(tài)下，行情反彈甚至是轉勢需要需求邊際好轉或者減產到位。近期市場傳聞唐山6月出平控政策，各大鋼廠上報前5月產量情況。若供給端政策落地，鋼價有望止跌，但是平控政策傳言已久，具體落地存在不確定性，市場對該消息沒有反應。并且長遠考慮，即使今年行情被平控政策暫時扭轉，未來實現鋼鐵行業(yè)供需格局真正變革的政策應是環(huán)保約束升級。沒有能力或者不愿意為環(huán)保責任支付大量投資的企業(yè)會被淘汰，可能自我關停，也可能被現金流充沛的鋼企并購整合，從而推動行業(yè)集中度提升，實現鋼鐵產能的重新調整。

三是經濟刺激政策。目前工業(yè)品的弱勢是對經濟的復蘇狀態(tài)重新定價，而影響估值的底層邏輯仍是國內地產，海外去庫存，和美聯儲貨幣政策預期。目前經濟復蘇放緩需要國內有進一步的政策變化，不過由于二季度低基數高同比，政府短期出臺刺激政策的意愿不強。

本輪面臨的供需失衡只能從供給端去做文章，市場倒逼鋼廠減產，成本支撐力度偏弱，在需求邊際好轉或者減產到位前，鋼價弱勢格局難改。上一輪供給側改革紅利結束，下一輪供給側改革之前，鋼廠利潤將在-200——200之間波動，鋼價的波動區(qū)間也將圍繞利潤運行。在需求端無法提振的背景下，鋼廠減產-復產無限循環(huán)往復，在這個過程中，原料和成材的強弱會不斷切換，漲跌驅動存在但空間會非常狹窄。

（文章來源：中信建投期貨）