多次困擾美國政府的債務上限問題在2023年再次浮現，金融市場正在定價美國國債短期違約風險。2023年1月19日，美國國債總額達到債務上限31.4萬億美元，美國財政部宣布進入“債務發行暫停期”；5月1日，美國財政部在發給國會領導層的信函中表示，非常措施和庫存現金可能最早在6月初耗盡。本次美國債務上限博弈將比2011年更為復雜，兩黨在“X”日到來之前無法達成協議以及聯邦政府部門停擺的概率并不低，美國主權信用評級可能再次遭到下調，需要警惕由此引發的金融市場險。

美國債務上限僵局持續發酵

何卓喬

【資料圖】

在講究權力相互制衡的美國政體當中，為了防止政府部門胡亂借債大手花錢，美國憲法將聯邦政府借入款項/發行債券的權力賦予國會，要求聯邦政府的每一筆借債必須征得國會的同意才可實施。“一戰”期間美國財政赤字顯著擴張，國會沒有那么多精力去決定每一筆借債的必要性，于是在1917年通過《第二自由債券法案》，在國債總額不超過約定額度的情況下，授權聯邦政府自行發債融資，這就是債務上限的由來。

如果在國債總額到達債務上限時國會兩黨還沒就調整債務上限達成一致，財政部可以在不突破債務上限的情況下采取非常措施借入額外現金，并且動用庫存現金。在2023年1月19日國債總額達到債務上限31.4萬億美元之后，財政部宣布進入“債務發行暫停期”，啟動贖回公務員退休和殘疾基金以及郵政服務退休人員健康福利基金的部分投資，并暫停新投資等非常措施。

這些非常措施以及庫存現金的應用使得財政部可以在聯邦債務達到上限之后，繼續籌集資金供聯邦政府運行及償還聯邦債務，但這些非常措施以及庫存現金總有耗盡的一天（又稱為“X”日），這一天聯邦政府將真正面臨政府部門停擺與債務違約風險。由于財政收支的不確定性，最終“X”日在哪一天到來是不確定的，5月1日財政部預計“X”日將最早6月初到來，5月9日兩黨政策中心BPC預計“X”日將在6月初至8月初之間到來。

由于美國大體上由民主黨、共和黨輪番掌控國會，債務上限問題便成為執政黨與在野黨在政府財政支出方面的主要博弈工具。由于債務上限不及時調整將影響到聯邦政府的正常運作并且引發美國國債的違約風險，一般情況下兩黨在調整債務上限問題上都會盡量克制。但2008年金融危機之后美國國債規模突飛猛進，同時美國政治生態兩極分化現象愈加嚴重，兩黨圍繞債務上限問題的博弈愈加激烈，2011年以來債務上限問題的解決變得越發艱難。

2011年5月，美國國債總額觸及債務上限14.3萬億美元，財政部警告“X”日可能在8月初到來。共和黨要求民主黨政府削減預算赤字且僅同意提高債務上限1萬億美元，而民主黨要求一次性提高債務上限2.4萬億美元，并拒絕將債務上限與削減赤字問題捆綁協商。國會兩黨于2011年8月2日達成《2011年預算控制法案》，提高債務上限2.1萬億美元的同時在未來10年內削減2.5萬億美元財政支出；8月5日，標普將美國長期信用評級從AAA下調為AA+，理由是對美國債務管理能力的擔憂，這也是標普歷史上第一次下調美國主權信用評級。

2012年年底，美國國債總額達到債務上限16.4萬億美元，財政部預計“X”日將于2013年10月17日到來。共和黨試圖借債務上限問題取消平價醫療法案，并指出財政部可以通過優先償付國債利息及到期國債本金來避免違約。由于債務上限談判陷入僵局，美國政府在2013年10月1日部分停擺。在“X”日到來的前一天，美國國會通過2014年持續撥款法案，為政府持續提供資金至2014年1月15日，并暫停債務上限至2014年2月7日，從而結束了2013年聯邦政府停擺的局面以及債務上限危機。

由于民主黨傾向于積極財政政策而共和黨主張財政平衡，因此債務上限問題在民主黨執政而共和黨掌控眾議院時協調難度大增；如果前一段時間民主黨政府因各種原因而產生巨額財政赤字，那么債務上限博弈就更加激烈，2023年債務上限博弈就屬于這種情況。民主黨拜登政府借抗擊疫情和提升競爭力為由大搞財政刺激，2021年和2022年美國財政赤字占GDP比重分別達到12.3%和5.5%，巨額財政刺激引發的供不應求甚至使得美國經濟出現20世紀80年代以來罕見的滯脹格局。因此，當共和黨在2022年中期選舉中重新掌控眾議院之后，遏制民主黨的大手大腳花錢便成為眾議院共和黨人的主要任務。

4月26日，眾議院通過了議長麥卡錫的債務上限草案《限制、節約、增長法案》，該法案主要內容包括：一是將債務上限提高1.5萬億美元并暫停至2024年3月31日，2024年3月31日之前政府無需考慮債務上限問題，但2024年4月1日開始債務上限將重新生效，而債務上限也將從目前的31.4萬億美元提高到32.9萬億美元。二是將聯邦預算削減至2022年水平，同時將未來的支出增幅限制在每年1%，削減開支影響除國防外的醫療保健、科學教育和氣候保護等項目。三是廢除《通脹削減法案》中旨在減少溫室氣體排放的一系列稅收抵免措施，以及鼓勵使用電動汽車和生產清潔電力和燃料的補貼計劃。四是取消學生貸款債務豁免（此前拜登政府為年收入低于12.5萬美元的借款人免除了學生貸款債務）。五是要求領取食品和醫療補助的低收入者延長工作時間以換取福利。六是鑒于新冠疫情已經基本減退而要求撤回尚未使用的疫情援助資金。

眾議院共和黨人的這份債務上限草案很鮮明地表達了借提高/暫緩債務上限來抑制民主黨財政支出能力的意圖，其中部分內容具有緩解滯脹的現實意義。同樣清楚的是民主黨人不可能接受這份草案，拜登多次要求共和黨在沒有任何附帶條件的情況下擴大債務上限，并公開拒絕就此議題進行談判。5月9日，拜登就債務上限問題與國會領導層會談，拜登會后表示會談富有成效，但麥卡錫稱會談沒有取得任何進展。

民主黨和共和黨有關債務上限的博弈結果取決于多方面因素且具有較高不確定性，2022年，共和黨在中期選舉中未能大獲全勝、麥卡錫在創紀錄的15輪投票和做出多項巨大妥協之后才當選眾議院議長、麥卡錫作為特朗普的忠實盟友以及2024年特朗普再戰拜登等因素，都會從不同方面影響到本次債務上限博弈。根據歷史經驗，我們認為本次債務上限博弈有如下四種結果：

第一，考慮到美國國債歷史上首次違約對全球金融市場、美國國家信譽以及兩黨領導人政治聲譽的巨大影響，兩黨可能各有讓步，在“X”日到來之前簽署立法提高或暫停債務上限，我們預計這種結果的可能性為50%。

第二，鑒于本次債務上限博弈牽涉較多個人層面和2024年總統大選的考慮，共和黨在國會中的席位不如2011年和2013年以及民主黨政府財政刺激規模過于龐大難以為共和黨接受等因素，兩黨分歧更大更難以妥協，可能短期提高債務上限，爭取更多時間進行談判，預計這種結果的可能性有30%且趨于上升。根據目前日程安排，拜登將于5月19日至21日出席在日本廣島舉行的G7峰會。

第三，在兩黨分歧無法及時彌合的情況下，拜登政府援引憲法第十四條修正案償還國債利息和到期國債本金，從而避免國債違約，但可能會暫時關閉部分非核心政府部門，預計這種結果的可能性為19%。美國憲法第十四條修正案規定公共債務的有效性不容置疑，美國政府必須償還公共債務。5月5日，拜登在接受采訪時被問及是否會援引憲法第十四條修正案來解決債務上限問題，他表示“還沒有走到那一步”，這實際上是暗示他并未排除這一手段。5月9日，拜登與國會領導人會談后接受采訪被問到同一問題時，拜登稱一直在考慮第十四條修正案，拜登密友——哈佛大學法學教授Larry Tribe認為這是合法的，但這涉及法律訴訟問題，需要參考法院對此的意見才做定奪。

第四，兩黨在“X”日到來之前無法達成任何協議且美國政府沒有采取任何措施，美國國債實質性違約，我們認為這種結果的可能性只有1%，并非完全不可能但極不可能。歷史上債務上限危機曾導致美國主權信用評級被下調（2011年8月）、聯邦政府短暫部分停擺（2013年10月），但從未發生過美國國債違約事件。

如前所述，本次債務上限博弈環境比2011年更為惡劣，因此在“X”日到來之前達成協議的難度高于2011年和2013年，因兩黨未能及時達成協議而導致部分非核心政府部門停擺的概率高于2013年，美債違約（即使是短期）的可能性高于以往任何時候。金融市場正在對美債短期違約風險進行定價，2023年4月，美債1年期信用違約利差（CDS）已經超過2011年水平（與此同時5年期CDS雖然超過2013年水平但顯著低于2011年水平）；5月9日6個月內短期限美債利率全面超過2007年年初水平，與此同時10年期美債利率受益于避險需求而繼續處于3.5%附近的較低水平，美聯儲持續收緊貨幣流動性與美債短期違約風險兩重因素疊加使得美債3個月/10年利差倒掛程度達到1982年有歷史數據記錄以來的最大值。

債務上限博弈過程及結果對宏觀市場影響的差異性較大。若兩黨經過艱難的談判在“X”日到來之前達成協議，對宏觀市場的影響較小，但艱難的博弈過程及其引發的違約擔憂也足以推高短期國債利率、打壓股市風險偏好、抑制企業投資信心和家庭支出意愿，造成直接的國民經濟沖擊和居民財富影響。協議達成時點離“X”日越近則沖擊也會越大，美國總統經濟顧問委員會CEA估計這種情形下美國最多可損失20萬個工作崗位，實際GDP環比年率減少0.3個百分點。而且有關債務上限問題的反復博弈會引發市場對美國政治體系運作能力的質疑，僅僅是違約擔憂本身對國家償債信譽產生嚴重影響，我們認為今年債務懸崖問題導致美國主權信用評級遭到下調的概率大于2011年。如果兩黨無法在“X”日到來之前達成協議，而決定短期小幅度提高債務上限，爭取更多時間進行談判，對宏觀市場的影響與上述分析并無根本性差異，只是經濟和市場受抑時間更長，沖擊和損失規模水平級擴大但非指數級上升。

如果兩黨實在無法達成協議，而拜登政府援引憲法第十四條修正案來避免國債違約，毫無疑問會立即引發曠日持久的法律訴訟問題，而且美國政府正常運作受到影響。這種情況下債務上限問題對美國經濟沖擊的力度會顯著放大，美國主權信用評級遭到下調的概率明顯上升，全球宏觀市場都會受到美國糟糕政治博弈的溢出影響。而且2024年美國總統大選形勢也會受到影響，目前來看，2024年美國總統大選大概率仍是拜登對壘特朗普，而拜登借憲法第十四條修正案來應對債務上限問題必然引發市場對拜登政治協商能力的質疑，共和黨也會抓住這個情況大做文章，2024年總統大選形勢將偏向特朗普一方，美聯儲結束緊縮進程而轉為寬松立場的時點會相應提前。

若兩黨無法在“X”日到來之前達成協議，也沒有采取有力措施避免美債違約，這種從未發生過的嚴重事件會立即引發全球金融市場海嘯，全球經濟形勢、美國主權信譽甚至國際貨幣體系都會感受其深遠沖擊，而且美國政府無法在國債違約引發的經濟衰退中制定反周期措施，美聯儲有可能立即大幅度降息以對沖宏觀市場影響。CEA估計最糟糕情形下美國可損失830萬個工作崗位，實際GDP環比年率減少6.1個百分點。

回顧2011年和2013年債務上限問題對金融市場影響可以發現，在債券市場上，違約風險導致短端利率上升而避險需求壓低長端利率，因此期限利差有所縮小（或倒掛程度擴大）。在股票市場上，市場風險偏好的下降導致美股趨于調整，但美聯儲潛在邊際寬松可能性以及長端利率下行也為股市提供部分支撐，最終股市調整幅度取決于多方面因素的共同作用，比如2011年7月下旬至8月上旬標普500指數下跌17.8%（部分反映主權信用評級下調的影響），而2013年9月下旬至10月上旬僅下跌5%。

在外匯市場上，2011年7月11日至26日美元指數從76.7回落到73.5，市場對兩黨終將達成協議的憧憬（以及最終達成協議）推動美元指數反彈至8月4日的75.3，但隨后標普下調美國主權信用評級再次打壓美元指數，整個8月美元指數偏弱運行。2013年9月6日至10月15日，美元指數從82.7回落到79，反映了談判緊張情緒以及美國政府短期部分停擺對美元匯率的打壓作用。但無論是2011年還是2013年，當債務上限問題得到處理之后，美元指數都有一個較長時間的回升過程。

在商品市場上，美債違約風險自然帶來黃金的避險需求，2011年7月初至8月22日，倫敦黃金飆升28.3%，但這隨后黃金價格就進入長達4年的長期調整階段。2013年8月底至10月上半月黃金價格偏弱調整，僅在10月15日至28日有一個8.8%的小幅反彈。2013年黃金市場整體籠罩在美國經濟強勁增長而美聯儲開始縮減QE的利空影響當中，可見黃金價格如何反映債務上限問題需要綜合多方面因素而定。WTI原油在2011年7月至8月初大致企穩，只是在標普下調美國主權信用評級之后有一個8.5%的調整；2013年9月至11月WTI原油則從110美元/桶大跌至92美元/桶，顯示出政府部門部分停擺導致的經濟混亂對原油需求的影響。倫敦銅的波動方向與原油基本一致，只是在幅度方面有所差異。（作者單位：建信期貨）

分析人士：美債問題推升市場避險情緒

記者鄭泉

自1787年美國政府成立以來，美國國會一直對政府的舉債行為進行監督，每一次借債都需要國會批準。1939年，美國國會取消了對各類債券設定上限的模式，對幾乎全部政府債務設定了統一的上限。今年，多次困擾美國政府的債務上限問題再次浮現并陷入僵局，由此增加了市場的避險情緒。

方正中期期貨宏觀及貴金屬資深分析師史家亮告訴期貨日報記者，從當前美國政府的表現來看，債務上限問題依然嚴峻，執政黨和共和黨均想通過債務上限問題獲得更多的權力與對方制約，提升自己的政治實力和影響力，為后續的大選助力。不過，基于美國國家利益的角度考量，美國出現債務違約只會讓美國經濟陷入深度衰退中，對兩個黨派和美國民眾而言都無利好，故兩黨最后妥協達成一致的可能性依然比較大。或是短期提高債務上限或是暫停債務上限，然后繼續談判尋找更好的解決方案，但是談判之路充滿坎坷與艱難。

“設置美債上限的初衷是財政部可以承擔的國家債務數額，后來演變成給決策者們過去的選擇買單。美債的債權人包括社保金領取者、軍人、有孩子的家庭、聯邦醫療保險計劃的提供者以及美國國債持有人。如果美債違約，下調美國國債評級，美國政府、企業和居民的舉債成本都上升。”銀河期貨貴金屬分析師魏春濤表示，兩黨往往要拖到最后一刻，迫于多種壓力，反復權衡利害后，才會達成某種妥協。只是，時下博弈過程恐怕會尤其“難看”，一旦債務上限被提高，財政部將需要加大舉債規模，來補充資金儲備，市場流動性會因此收緊；反之，避險情緒再起。

回顧2010年以來的美國債務上限危機，曾經造成過美國債券信用評級調降和政府關門的影響，對經濟、政策、政府公信力、消費者信心和金融市場均造成了較大的負面影響，但還沒有造成過美債違約。美爾雅期貨金融分析師劉影分析稱，對美國政府而言，美債違約的風險是不可逆的，因此此輪債務上限問題造成美債違約的可能性較小。比較樂觀的情形是，臨近6月1日，兩黨就債務上限問題達成臨時方案或一致性法案、提高或暫停債務上限，則對市場的影響較小。5月9日的談判并未達成一致，若在此期間兩黨分歧加大，可能會加大市場波動，今年美國CDS的上行以及4月以來短期國債收益率的上行已經計價了該風險，預計隨著利空因素落地，風險干擾將邊際減弱。

“事實上，債務上限僵局將會增加市場避險需求，利多避險資產。但同時會加劇經濟衰退預期，利空風險類大宗商品。債務上限問題一旦得到解決，就會形成短期的反向影響，但是不會改變整體趨勢。經濟衰退預期下，貴金屬等風險類資產仍有下行空間。”史家亮說。

據格林大華期貨貴金屬分析師劉洋介紹，從歷史數據的角度看，在美債中具有代表性的美國10年期國債收益率和COMEX黃金價格的平均相關性約在94.5%，屬于強相關關系，也符合市場參與者的普遍認知。然而，在實際的市場運行中，并不建議貴金屬交易者以相關性分析數據作為應對美債違約這一潛在風險事件的主要依據。

“一方面，美債真正產生違約是發生概率極小的歷史性重大風險事件，背后蘊藏的邏輯更多是美國內部兩黨的政治博弈。另一方面，美債一旦發生違約將大概率打破包括貴金屬價格在內的所有價格相關關系，歷史數據將不具備目前的參考價值。所以如果美債違約發生，影響貴金屬價格的關鍵點更是在資金流向、市場信心、市場預期與風險事件的邊際效應之上。”劉洋說。

劉洋建議，在此背景下，應對下階段美國債務問題發展的進展，貴金屬交易者可以更多參考上一次美債上限問題造成政府停擺（2018年12月21日起35天）事件，對金融市場造成的整體影響。由此，在操作的層面，謹慎對待短線單邊策略，將關注點轉向貴金屬價格波動率相關期權套利策略之上。

史家亮認為，當前債務上限僵局狀態已經被金融市場所計價，在沒有進一步惡化至債務違約層面之際，對貴金屬利好影響相對有限，反而是取得實質性進展利空貴金屬，并且出現的概率較大，因此有短線回調的可能。此外，美聯儲貨幣政策的調整也已經被市場所計價，一旦美聯儲貨幣政策調整預期再度轉向“鷹”派或者不會出現市場所預期的鴿派，對貴金屬而言則會形成利空影響，因此短線出現回調行情亦是合理的。但是美聯儲貨幣寬松邏輯已經成為主邏輯，此背景下疊加避險需求、配置需求以及儲備需求等，貴金屬中長期仍維持偏強行情。

（文章來源：期貨日報）