現階段原油市場最明顯的特征是：宏觀形勢與供需基本面一定程度上背離，市場情緒頻繁切換，不斷修正預期差。與一般商品不同的是，原油供應端和需求端剛性都很強，但無論是供應短缺得到緩解，還是需求負反饋機制，過熱的市場終究會回歸供需平衡狀態。整體上可對2023年原油市場持謹慎樂觀態度，原油市場將逐漸回歸理性，油價中樞將在近5年均值偏高的區間振蕩，極值出現的可能性較小。
(相關資料圖)
能源消費不佳，定價相對合理
近3年來，原油市場走勢波瀾壯闊，短期經常受一致性預期主導。2022年，俄烏沖突將地緣政治風險推向極致，美聯儲加息則提前反饋歐美經濟衰退預期，但歸根結底，是基本面的變化影響了市場均衡。
本輪自2020年二季度啟動的原油牛市周期主要由供應端主導。OPEC通過堅決執行減產政策奪回原油定價權，成為最大贏家。俄羅斯原油出口受歐美制裁成為長期事實。美國頁巖油受環保政策和資本支出限制，價格彈性較低。預計未來較長時間內，原油供應端的結構性緊張問題難以解決。
在新能源崛起的大背景下，在缺乏新的增長點的情況下，疊加歐美經濟衰退預期，預計原油需求增速將顯著放緩，對油價構成長期壓制。由于全球經濟增速下滑和需求恢復緩慢導致能源消費不佳，國際三大能源機構EIA、IEA和OPEC均下修了對全球原油需求預估值。
現階段國際原油市場的特點是：宏觀和供需基本面存在矛盾，現實和預期出現背離。盡管如此，當前原油定價仍相對合理，各影響因素均得到了較為充分的反饋，市場表現較過去3年更為理性。
增產減產切換，OPEC招數靈活
全球原油供應端看，以沙特為代表的OPEC與以俄羅斯為代表的非OPEC產油國聯合，美國嚴格意義上說不算能源出口國，因此OPEC+壟斷了大部分市場份額。眾所周知，原油是賣方市場，出口國具有絕對話語權，因此OPEC+產量政策在國際原油定價機制中占據重要地位。2022年，OPEC+先后采取了增產、減產和觀望三種產量政策。
圖為各國已探明石油儲量(單位：10億桶)
圖為OPEC原油產量(單位：千桶/日)
俄烏沖突前期，市場對原油供應中斷的擔憂情緒激化，國際油價沖高并長期維持100美元/桶左右。在高油價紅利的誘惑及西方國家的強烈呼吁下，以沙特為首的OPEC國家以逐月增加40萬桶/日的計劃穩步推進增產。但很快該方案就面臨困境，大部分成員國受制于投資不足、局勢動蕩、國際制裁等因素，很難維持增產能力。2022年二季度以后，OPEC+實際原油產量一直不達標。
隨著俄烏沖突及后續制裁對供應端的沖擊不及預期，國際油價觸頂回落。為了捍衛高油價紅利，OPEC+啟動新一輪200萬桶/日的減產協議，不考慮俄羅斯被制裁對供應的影響，預計OPEC+實際減產量不足100萬桶/日。
目前，鑒于原油市場前景尚不明晰，OPEC+宣布暫時維持現有減產協議以觀其變。OPEC+重申，將堅持積極主動和先發制人策略，如有必要可召開臨時會議，及時采取額外措施應對油價變化。接下來OPEC+將評估制裁對俄羅斯原油出口及全球市場的影響，并觀察主要消費國的需求前景，作為日后決策的依據。
OPEC+成員國希望油價重心維持在Brent基準80—90美元/桶。若Brent原油價格長期低于80美元/桶，有可能觸發OPEC+啟動進一步減產機制。
俄烏沖突僵持，西方制裁落地
2022年，原油市場的重大事件莫過于俄烏沖突，目前雙方仍處于僵持狀態。
俄羅斯是全球第二大原油出口國，且歐洲天然氣進口約40%依賴俄羅斯，更重要的是，俄羅斯輸往歐洲的主要管道經過烏克蘭。俄烏沖突是典型的黑天鵝事件，引發市場對歐洲能源危機和原油供應中斷的極度擔憂，國際油價一度沖高至140美元/桶，且相當長時間維持在100美元/桶上方。
目前，歐盟對俄羅斯原油出口的禁運和限價制裁已生效，海運原油出口價格上限為60美元/桶。對此，俄羅斯表示堅決不接受，將只在市場條件下向愿意合作的買家出售原油及油品。俄烏沖突發生以來，俄羅斯西部港口出口的Urals原油大幅貼水Brent基準價20—30美元/桶，歐盟單方面設定的價格上限并未顯著低于目前俄羅斯主要出口油種的價格區間。
西方國家對俄油限價的主要目的是，減損俄羅斯石油出口收入的同時，降低對全球原油體系的沖擊，核心手段是禁止提供航運保險等服務，這一問題已充分反映在預期中。由于歐盟和G7國家基本不直接進口俄羅斯原油，限價針對的是俄羅斯與印度、中國、土耳其等國的貿易。俄羅斯多次重申不會向參與限價的國家出售石油，主要買家也已表示或默認繼續正常購買俄油。目前，俄羅斯提供的航運保險已出現在俄油交易中，當地船隊和非歐盟保險對俄羅斯原油現貨的流動至關重要。
西方國家飽受高通脹困擾，若俄羅斯供應中斷使油價飆升，將加劇能源危機和經濟衰退預期。能源出口收入是俄羅斯國家財政的重要支柱，其自然希望盡可能維持原油出口規模。既然西方國家不想也不能將俄羅斯剔除出市場，通過外部船隊和非歐盟保險業務的補充，預計全球原油貿易作出適應性變化后，將相應降低區域性原油供應中斷的風險。
圖為俄羅斯原油產量下降不及預期
目前俄烏沖突及一系列制裁對原油市場供需造成的影響已充分反饋，國際油價重心跟隨地緣政治風險溢價回落將成為被市場廣泛接受的事實，后續可重點關注俄羅斯和西方國家在能源領域的博弈對原油市場的實際影響。
投資受到約束，產量跟進不足
美國是全球最大的原油及制品消費國，也是當今產油國“三巨頭”之一，美國原油市場是國際原油走勢重要的風向標。
據EIA及油田服務商的數據，最近美國原油產量略高于1200萬桶/日，鉆井和完井活動雙雙增加。由于2021年年底美國原油產量曾觸及1200萬桶/日，這意味著2022年的高油價并未激發美國原油生產商的增產積極性。實際投產的油井數量減少是美國原油產量難以跟進的重要原因，美國政府的一系列操作迫使頁巖油生產商調整經營策略、減緩上游投資，導致完井和投產之間差距很大。市場也意識到美國原油產量恢復情況遠遠落后于預期。
雖然從統計數據上看，2022年以來美國頁巖油產量不斷回升，但相對油價重心抬高的幅度仍相對遲滯。在拋售戰略石油儲備未見明顯成效后，美國向能源公司加征稅收將進一步抑制美國頁巖油商增加資本性支出的意愿。未來較長時間內美國頁巖油產量難以大幅增長，極端情況出現的可能性較低。
宏觀多有擾動，需求復蘇可期
除了供應端的主導邏輯，原油需求端預期亦值得關注。
2022年全球經濟充滿不確定性，主要風險包括高通脹水平、歐美貨幣緊縮、發展中國家主權債務危機、勞動力市場短缺和逆全球化下的供應鏈問題。OPEC指出，全球經濟增速下滑和需求恢復緩慢導致能源消費不佳，IEA認為經濟放緩將拖累原油需求，EIA的看法相對樂觀，但也小幅下調了2022年四季度原油需求預估。
圖為全球宏觀經濟復蘇預期放緩
2020年以來，全球防疫政策對原油在內的大宗商品市場造成了影響。近期國內防疫政策優化，社會經濟活動顯著復蘇。需要注意的是，放松初期將面臨感染人數激增的風險，但長期將利多經濟增長和原油需求。隨著國內外經濟的復蘇和穩定，原油及下游能化需求將好于預期，尤其是2023年二季度后迎來需求旺季的概率大增，原油市場的焦點將從供應轉向需求反彈。
從季節性波動看，一季度原油需求相對偏弱，美國和中國的石油煉化企業分別集中在2—3月和4—5月安排年度檢修計劃，屆時有可能出現供應過剩的壓力。
從較長期限看，盡管過程不免波折，但全球經濟復蘇是大勢所趨。在5—9月傳統出行高峰期，美國汽油等成品油消費或呈現旺季景象，預計全球原油總需求將基本恢復至疫情前水平?？傊?，未來幾個月國際油價將保持相對穩定。
庫存保持低位，戰略儲備不足
原油庫存是衡量即期市場強弱的晴雨表之一。2017年OPEC+減產伊始，就把OECD原油庫存回歸5年移動平均值作為減產計劃成功的目標。EIA每周發布的全美原油及油品庫存是行業最為重視的庫存指標。
圖為OECD原油供需缺口仍然存在
美國商業原油庫存變動可以反映一段時期內原油市場供需關系。在原油供需維持緊平衡格局下，2022年美國商業原油庫存保持低位，剔除季節性因素，無超預期累庫表現。不過從近期EIA庫存數據看，雖然原油庫存保持去化，但成品油庫存大幅增加，全口徑庫存實際上是回升的。按照往年經驗，每年年底至來年一季度原油需求相對偏弱，美國等北半球原油市場將迎來累庫階段，所以未來一段時間原油庫存數據難有亮點。
在商業原油庫存體系之外還有戰略石油儲備(SPR)。2022年3月，拜登政府推出了史無前例的1.8億桶石油拋儲計劃，以緩解緊張的供應局面。從IEA透露的消息看，本輪拋儲后暫時沒有新的戰略石油投放計劃，且SPR庫存總量越拋越少，當前國際局勢下不回補無疑會影響能源安全。據悉，美國能源部計劃在國際油價低至67—72美元/桶時補充戰略儲備。
加息節奏放緩，鷹派立場軟化
油價與宏觀經濟運行休戚相關。眾所周知，石油美元循環是美國金融體系的支柱，國際原油市場主流交易以美元定價和結算，美聯儲貨幣政策也會影響油價走勢。
近年來，美聯儲貨幣政策的依據是美國CPI和非農等經濟數據。美國2022年11月CPI同比增長7.1%，錄得數月以來最小增幅。美國通脹低于預期，引發市場對美聯儲未來改變鷹派立場的猜想，市場普遍預期美聯儲將放緩加息節奏，甚至提前完成本輪加息周期。
圖為美元指數走強抑制油價上漲
2022年11月加息75個基點后，12月美聯儲如期加息50個基點。由于暴力加息對經濟的破壞程度加深，美聯儲一些官員暗示，是時候開始討論放緩加息步伐，甚至考慮在2023年年初停止加息，以免因加息節奏過于激進使其經濟陷入“非受迫性衰退”危機。此前國際原油市場已充分反映美聯儲加息預期，若加息節奏放緩帶來預期差，則會使避險資金流出美元，進而支撐包括原油在內的國際大宗商品價格反彈。
不過，鮑威爾稱美聯儲必須在一段時間內保持有效的限制性利率水平，在通脹回落至目標位之前不會降息，要恢復價格穩定還有很長的路要走。此番言論給過于樂觀的市場情緒降溫。從已公開的經濟數據看，尚不具備結束加息周期的條件。
預期反復修正，辯證看待多空
現階段原油市場最明顯的特征是：宏觀經濟形勢與供需基本面一定程度上背離，市場情緒頻繁切換，不斷修正預期差。如前所述，原油供需兩端都出現了一定的預期差，供應緊張程度和需求復蘇情況均不及預期，供強需弱共振，油價較高位回落超40%。
與一般商品不同的是，原油供應端和需求端的剛性都非常強。從目前全球原油供應看，未來一段時間總產量下降幾乎是不可避免的。市場擔憂歐美經濟衰退和激進加息會抑制全球能源需求，因此接下來原油供應端無論主動還是被動收縮，都將使原油供應回到與需求相匹配的平衡位置。
另外，看待任何預期或現實因素都應考慮其反身性。無論是供應短缺得到緩解，還是價格傳導的負反饋機制，過熱的油價終將降溫直至回歸供需平衡。在國際安全形勢惡化、歐美經濟衰退風險加劇背景下，包括原油在內的大宗商品乃至絕大多數風險資產都將受到影響。
圖為原油市場回歸供需平衡狀態
整體看，2023年原油市場謹慎樂觀。以Brent基準價格為例：油價低點由供應端和地緣風險決定，若重心跌至80美元/桶以下，很可能觸發OPEC+防御性減產機制。油價高點由需求端和宏觀預期決定，若達到100美元/桶或更高，需求對高油價的負反饋效應將被放大。未來原油市場將逐漸回歸理性，油價中樞將在近5年均值偏高的區間振蕩。(作者單位：中金財富期貨)
（文章來源：期貨日報）