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文丨明明債券研究團隊
核心觀點
1月信貸修復較好而降息必要性降低，疊加近期同業(yè)存單利率高位震蕩而銀行中長端負債成本較高，2月MLF延續(xù)了超額平價的續(xù)作方式并實現(xiàn)了1990億元的中長期資金凈投放。往后看，雖然截至目前金融數(shù)據(jù)修復的同時仍然存在部分結構性問題，而存量寬信用政策成效尚未完全顯現(xiàn)，不排除后續(xù)寬貨幣靠前發(fā)力的可能性。
事項：中國人民銀行2023年2月15日公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2月15日人民銀行開展4990億元中期借貸便利（MLF）操作和2030億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構需求。MLF操作利率和公開市場7天、14天逆回購操作的中標利率維持不變。當日有6410億元逆回購和3000億元MLF到期，實現(xiàn)流動性凈回籠2390億元。
MLF續(xù)作延續(xù)量多價平，降息預期再度落空。2023年2月共有3000億元MLF到期，2月15日央行超量續(xù)作4990億元1年期MLF，當月實現(xiàn)1990億元的MLF凈投放，同時維持2.75%的利率不變。節(jié)后資金面遭遇流動性摩擦，資金利率有所回升而同業(yè)存單利率高位震蕩。上周央行放量OMO對沖短期流動性壓力，而本次MLF超額續(xù)作呵護中長期流動性，基本符合市場預期。另一方面，1月信貸開門紅預期兌現(xiàn)，疊加經(jīng)濟基本面處于修復進程之中，穩(wěn)健的政策基調下MLF降息必要性降低。
1月信貸修復成色較好，降息緊迫性不強。1月信貸數(shù)據(jù)迎來開門紅，中長期貸款新增3.5萬億元，實現(xiàn)1.4萬億元的同比多增。2022年末以來，中央各次重要會議對于信貸修復和政策支持表述積極。央行貨幣政策委員會2022年四季度例會上強調“保持信貸總量有效增長”，并要求“充分發(fā)揮貨幣信貸政策效能”；2023年1月10日召開的主要銀行信貸工作座談會上要求“各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”。在前期部署的金融16條、首套住房貸款利率政策動態(tài)調整機制等寬信用工具，以及12月和1月兩次MLF超額續(xù)作等寬貨幣工具協(xié)同發(fā)力下，1月信貸開門紅預期已順利兌現(xiàn)。雖然1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)延遲到3月公布，但已公布的微觀高頻數(shù)據(jù)大多顯示防疫優(yōu)化落地后基本面修復成色較好。寬信用逐步修復而基本面企穩(wěn)向好，疊加當下海外加息周期仍未結束，“內外均衡”與“不大水漫灌”的穩(wěn)健基調下，MLF降息的必要性不強。
節(jié)后同業(yè)存單利率持續(xù)抬升，MLF超額續(xù)作1990億元以補充銀行中長期負債。春節(jié)后，M0回流存款體系、財政支出與逆回購凈回籠的速度差形成了一定的流動性摩擦，且前期信貸投放力度較大消耗了部分銀行超儲，資金利率逐步抬升，而同業(yè)存單利率延續(xù)高位震蕩。央行在2月第二周加大了每日7天逆回購的投放規(guī)模，2月6日到2月10日共實現(xiàn)了18400億元的OMO投放，以及6020億元的資金凈投放，資金利率在周中迎來頂部拐點且運行中樞有所回落。與短端資金利率企穩(wěn)相對，同業(yè)存單利率持續(xù)高位震蕩，指向商業(yè)銀行中長期負債成本走高，而年初信貸修復中資金從銀行間流動性體系向實體經(jīng)濟轉移或為主要原因。寬信用、降成本目標下為進一步壓降銀行負債端成本，引導銀行向實體讓利，本次MLF超額續(xù)作幅度為1990億元，是去年12月恢復超額續(xù)作方式以來的最高規(guī)模。
寬信用存量工具成效尚未完全顯現(xiàn)，關注后續(xù)增量政策空間。去年四季度至今，寬信用政策工具頻頻落地，包括“第二支箭”民企融資支持工具、“金融16條”地產支持措施、首套住房貸款利率政策動態(tài)調整機制、保交樓專項借款等。觀察今年1月金融數(shù)據(jù)結構，一方面居民端中長貸增量延續(xù)去年4月的低迷態(tài)勢，同比少增5193億元；另一方面社融同比增速偏弱，其中企業(yè)債發(fā)行意愿相對較低。疫情長尾影響下居民端加杠桿意愿持續(xù)偏弱，而去年理財產品贖回潮沖擊也對企業(yè)的發(fā)債意愿形成較長影響。1月中旬至今存量政策進入觀察期而增量政策進入靜默期，總體而言寬信用政策成效尚未完全在數(shù)據(jù)層面得到體現(xiàn)。當下銀行負債成本仍然較高，LPR脫離MLF單獨下調的阻力較大；倘若后續(xù)金融數(shù)據(jù)“企業(yè)強居民弱”、“政府強私人弱”的結構性問題仍未改善，不排除MLF降息等寬貨幣工具靠前發(fā)力的可能性。
債市策略：央行超額平價續(xù)作MLF實現(xiàn)了1990億元的資金凈投放，大幅補充了銀行中長端流動性水位。本次操作是去年12月以來的第三次超額續(xù)作，主要目的在于對沖節(jié)后高企的銀行中長期負債端成本壓力。對債市而言，本次MLF超額續(xù)作表明了央行呵護流動性的決心，在穩(wěn)增長目標下后續(xù)貨幣政策仍有寬松空間，當前10年期國債到期收益率處于2.9%附近，已經(jīng)具備較強的配置價值。