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1月社融新增5.98萬億元，高于市場平均預(yù)期的5.68萬億（WIND口徑），同比少增1959億，主要源于理財贖回余波影響下的企業(yè)債拖累，以及春節(jié)錯位影響下的政府債券影響。實體信貸表現(xiàn)強(qiáng)勢，非標(biāo)（委托貸款+信托貸款）有所改善。

核心觀點

1月社融新增5.98萬億元，高于市場平均預(yù)期的5.68萬億（WIND口徑）。同比較上年同期減少1959億，主要源于理財贖回余波影響下的企業(yè)債拖累，以及春節(jié)錯位影響下的政府債券影響。實體信貸表現(xiàn)強(qiáng)勢，非標(biāo)（委托貸款+信托貸款）有所改善。

根據(jù)央行的初步統(tǒng)計，2023年1月社會融資規(guī)模增量為5.98萬億元，比上年同期少1959億元。其中，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元；對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少131億元，同比多減1162億元；委托貸款增加584億元，同比多增156億元；信托貸款減少62億元，同比少減618億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加2963億元，同比少增1770億元；企業(yè)債券凈融資1486億元，同比少4352億元；政府債券凈融資4140億元，同比少1886億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資964億元，同比少475億元。

實體信貸新增4.93萬億元，同比多增7308億元，創(chuàng)歷史同期新高。2021-2022年1月實體信貸同比增速在9%-10%之間，今年若按9%-10%推算則對應(yīng)4.6萬億元左右。4.93萬億元要高于這一估算值，表現(xiàn)超預(yù)期。我們理解其背后驅(qū)動是各方訴求較為一致：一是政策鼓勵，1月10日央行與銀保監(jiān)會在主要銀行信貸工作座談會上強(qiáng)調(diào)“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”；二是地方政府“起跑即沖刺”，發(fā)力增長動力較強(qiáng)；三是企業(yè)在疫情達(dá)峰后預(yù)期邊際改善；四是在降低實體融資成本的政策預(yù)期下，銀行本身也會更傾向于將信貸節(jié)奏前傾。

1月10日央行與銀保監(jiān)會召開主要銀行信貸工作座談會。會議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)有力支持國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)。要加強(qiáng)跟蹤監(jiān)測，及時跟進(jìn)政策性開發(fā)性金融工具配套融資，延續(xù)發(fā)揮好設(shè)備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，力爭形成更多實物工作量。要繼續(xù)用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、交通物流專項再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，不斷完善對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的常態(tài)化支持機(jī)制。用好普惠小微貸款支持工具等優(yōu)惠政策，加力支持小微市場主體恢復(fù)發(fā)展。當(dāng)前還要全力支持重點醫(yī)療物資生產(chǎn)保供企業(yè)的合理資金需求。

實體信貸結(jié)構(gòu)沒有明顯變化，企業(yè)部門中長期貸款達(dá)3.5萬億元，亦創(chuàng)歷史同期新高；居民部門則表現(xiàn)偏弱，這意味著同期基建和制造業(yè)的融資需求偏強(qiáng)，可能和開年以來地方重大項目的融資較為集中有關(guān)。值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是票據(jù)融資，它在1月減少了4127億元，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的次低，且票據(jù)利率在春節(jié)后（1月28-日1月30日）有所回落，這可能表明：（1）春節(jié)前銀行的信貸投放可能就已經(jīng)達(dá)到央行的合意水平，銀行信貸額度在1月末是偏緊的，所以在春節(jié)后選擇壓降占用信貸額度且低利率的票據(jù)資產(chǎn)；（2）由于信貸額度的管控，可能有部分信貸儲備項目延后到了2月份，給2月份信貸提供支持。

1月份人民幣貸款增加4.9萬億元，同比多增9227億元；投向?qū)嶓w信貸增加4.93萬億元，同比多增7308億元。

分部門看，住戶貸款增加2572億元，其中，短期貸款增加341億元，中長期貸款增加2231億元；企（事）業(yè)單位貸款增加4.68萬億元，其中，短期貸款增加1.51萬億元，中長期貸款增加3.5萬億元，票據(jù)融資減少4127億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少585億元。

央行對社融統(tǒng)計口徑再次進(jìn)行了調(diào)整，將消費金融公司、理財公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計范圍，由此對“實體貸款”與“貸款核銷”進(jìn)行了調(diào)整。整體影響有限，1月上述三類機(jī)構(gòu)貸款新增57億元，貸款核銷新增30億元。

央行指出，自2023年1月起，將消費金融公司、理財公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計范圍。由此，對社會融資規(guī)模中“實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款”和“貸款核銷”數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。2023年1月末，上述三類機(jī)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額8410億元，當(dāng)月增加57億元；貸款核銷余額1706億元，當(dāng)月增加30億元。

信托貸款減少62億元，同比少減618億元，延續(xù)了2022年同比改善的趨勢。從用益信托網(wǎng)披露的集合信托數(shù)據(jù)看，基礎(chǔ)設(shè)施信托是主要支撐，工商業(yè)信托由于企業(yè)預(yù)期的邊際改善有所回升，房地產(chǎn)信托成立規(guī)模僅有38.09億元，再創(chuàng)新低，信托機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)仍偏謹(jǐn)慎。委托貸款新增584億元，小幅多增156億元，變化有限；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增2963億元，同比少增1770億元，可能與春節(jié)假期錯位，今年1月企業(yè)交結(jié)活躍度受到影響有關(guān)。

根據(jù)用益信托網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，截至2023年2月6日，1月房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品的成立規(guī)模為38.09億元，環(huán)比減少55.68%；基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托成立規(guī)模228.30億元，環(huán)比減少30.33%；投向金融領(lǐng)域的產(chǎn)品成立規(guī)模232.03億元，環(huán)比減少62.85%；工商企業(yè)類信托成立規(guī)模69.89億元，環(huán)比增加9.68%。

企業(yè)債新增1486億元，同比少增4352億元，是社融的主要拖累之一，主要是三個原因：一是2022年1月本身企業(yè)債券融資是歷史同期最高，有著較高的基數(shù)；二是信用債一級融資功能仍部分受理財贖回余波影響，未完全修復(fù)，1月信用債取消發(fā)行規(guī)模仍有469億元，雖較上月明顯回落，但仍高于常態(tài)水平；三是春節(jié)假期錯位。政府債新增4140億元，同比少增1886億元，同樣有部分受高基數(shù)、春節(jié)假期錯位影響。

以企業(yè)債+中票+短融+公司債+定向工具作為信用債口徑，2022年7-10月信用債取消發(fā)行規(guī)模分別為142億元、285億元、191億元與190億元。

2022年11月起，理財被大量贖回，信用債市場大幅調(diào)整，信用債取消發(fā)行規(guī)模明顯上升。2022年11-12月，信用債取消發(fā)行規(guī)模為831億元與1172億元。

今年1月，信用債融資有所修復(fù)，但仍部分受理財贖回的余波影響，信用債取消發(fā)行規(guī)模仍有469億元，高于2022年7-10月。

M2同比增長12.6%，較上月提升0.8個點。一方面是信貸偏強(qiáng)，銀行對非金融部門債權(quán)擴(kuò)張速度加快；另一方面可能因為人民幣匯率明顯升值，微觀主體加快結(jié)匯，疊加外資大量流入，帶來較多增量人民幣。通常而言，M2增速主要受貨幣政策基調(diào)影響，只要寬松的貨幣政策基調(diào)未發(fā)生變化，M2增速通常不會出現(xiàn)明顯的下降，如2014-2016年，M2年末增速基本保持在11%-13%之間。從這一點來看，M2增速在今年仍有可能保持在10%以上。M1同比增長6.7%，較上月提升3個百分點，主要受低基數(shù)影響，2022年春節(jié)在2月初，企業(yè)部門在1月集中發(fā)工資、年終等會使大量企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)為居民存款，造成2022年1月企業(yè)活期存款低增，基數(shù)偏低。

根據(jù)央行的統(tǒng)計，1月份人民幣存款增加6.87萬億元，同比多增3.05萬億元。其中，住戶存款增加6.2萬億元，非金融企業(yè)存款減少7155億元，財政性存款增加6828億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.01萬億元。

居民存款增加6.2萬億元，同樣創(chuàng)歷史同期新高，主要有三個原因：一是今年1月信貸開門紅派生的存款總量偏高；二是春節(jié)前企業(yè)發(fā)放工資獎金，會帶來大量企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移，放大了居民存款的增量，2017年以來，只要1月存在“信貸開門紅+春節(jié)發(fā)放獎金”兩個因素，居民存款增量至少有3萬億元；三是居民購房意愿以及耐用品消費意愿未明顯修復(fù)，影響了居民部門向企業(yè)部門存款的回流。

2017-2022年1月，居民存款分別增加了3.13萬億元、8676億元、3.86萬億元、4.24萬億元、1.48萬億元與5.41萬億元。

其中2018年與2021年偏低，分別只有8676億元與1.48萬億元，都是春節(jié)在2月中旬，企業(yè)發(fā)放獎金落在了2月初，主要影響2月份的居民存款。

1月金融數(shù)據(jù)是年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“真空期”推測經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的重要指標(biāo)，信貸強(qiáng)勢開局一則映射出政策穩(wěn)定微觀預(yù)期的意愿，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，2023年的經(jīng)濟(jì)工作要從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手；二則映射出地方重點項目開工融資需求、實體制造業(yè)融資需求尚可，融資領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)，高融資對于后續(xù)經(jīng)濟(jì)來說總歸是正向作用；三則無論是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是信貸社融數(shù)據(jù)，目前相似的缺口就是地產(chǎn)，3月是一個重要的觀測窗口。穩(wěn)增長主線確定，如果3月旺季地產(chǎn)需求啟動不及預(yù)期，則宏觀面可能會先反映對經(jīng)濟(jì)斜率的下修，再反映對政策繼續(xù)加碼的預(yù)期。

風(fēng)險提示

宏觀環(huán)境變化超預(yù)期；政府債發(fā)行較多以及財政支出偏慢導(dǎo)致財政對流動性形成拖累，資金利率在央行大額投放作用下仍然偏緊；地產(chǎn)政策變化超預(yù)期；海外央行政策與流動性變化超預(yù)期；疫情演變超預(yù)期；信貸需求變化超預(yù)期。