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核心觀點

上周市場回顧

（1）匯率方面，美元指數下跌，人民幣升值（2）債市方面，公開市場投放維持寬松，債券收益率曲線陡峭化（3）股市方面，美股下跌，A股上漲（4）大宗商品：國際油價上漲，銅價微弱下跌

上周經濟數據回顧

12月31日當周，長城證券(行情002939,診股)中國GDP跟蹤指數為1.66 ，較12月25日當周進一步小幅下滑。上周居民出行數據有所恢復、地產銷售明顯回彈，居民消費分項有一定修復；行業開工率全線環比、同比多數走弱，整體投資分項繼續明顯下滑，最終GDP跟蹤指數繼續下滑。四季度，長城證券GDP跟蹤指數周度值平均為2.97。考慮到統計誤差，實際上四季度GDP同比增速可能更低。

上周重要事件點評

（1） 居民出行迎來一定修復。12月31日當周居民出行迎來一定修復，北、上、廣、深等九大重點城市地鐵客運量回升至2388萬人次，同比降幅明顯收窄。疫情“放開”后的首個元旦假期，跨省乃至跨境人員流動也均有增長。雖然多個城市居民出行已經在好轉，但全國范圍的疫情仍在“爬坡期”，其沖擊可能將延續一定時段。另外我國也已監測到新變種毒株XBB.1.5等，可能引發新一輪感染，對居民正常生產消費仍可能帶來一定擾動。12月PMI數據已經顯示出疫情的沖擊——人員不足，開工率、物流雙雙受限；居民出行與消費需求也受到一定抑制。

（2）俄央行解除盧布限制，克羅地亞加入歐元區。12月29日，俄羅斯央行發布公告，解除限制，允許以盧布形式向不友好國家匯款。12月30日，普京簽署總統命令，允許不友好國家使用外幣支付拖欠的天然氣款項。主要原因可能是俄羅斯財政和外匯面臨較大壓力。我們認為，面對歐美制裁的持續高壓，或將促使俄羅斯進一步降低油價以尋求國家買家。1月1日，克羅地亞加入正式加入歐元區，成為歐元區第20個成員國。2021年克羅地亞GDP總值572億歐元，僅占歐元區的0.47%。我們認為，克羅地亞加入歐元區對歐元的影響有限，無法改變歐元長期貶值的趨勢。

近期觀點重述：

（1）美國貨幣政策：美聯儲將加息至2023年3月，終點利率在5%以上。在經濟深度衰退壓力下，我們認為美聯儲2023年5月份可能轉入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。（2）中國財政政策：2023年積極的財政政策仍會像2022年一樣保持“合理適度、不透支未來”的總基調，且財政更為前置。狹義赤字率在3.0%左右，全國一般公共預算收入增速12.3%，全國一般公共預算支出為增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，寬口徑赤字率或為6.1%。（3） 中國貨幣政策：在房地產下行壓力仍然較大，防疫政策優化的基礎上刺激消費和投資均需要寬松的貨幣政策，2023年仍然存在較大降息概率，國內降息或50BP以上。

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上周市場數據回顧

1.1 匯市：美元指數下跌，人民幣升值

上周，美元指數下跌，從12月23日的104.33下跌至12月30日的103.49。美元指數連續三周下跌且跌幅越來越大，12月16日當周下跌0.1點，12月23日當周下跌0.52點，12月30日當周下跌0.84點。雖然12月美聯儲會議點陣圖顯示終點利率可能在5.00%-5.25%，但12月31日CME聯儲觀察利率顯示市場預期2023年3月終點利率只有4.75%-5.00%，并且市場認為2月美聯儲67.7%的概率會進一步放緩加息25bp，說明市場可能低估了美聯儲繼續加息的決心，導致美元指數回落。我們認為，美聯儲可能加息至5.5%附近，因為美聯儲不僅要對抗眼前的通脹問題，還要防止通脹出現上世紀70年代那樣出現反彈。

上周，人民幣對美元升值，匯率從12月23日的6.99上升至1月1日的6.95。上周，中國繼續放松疫情防控限制，12月26日，國家衛健委發布公告，將新型冠狀病毒肺炎更名為新型冠狀病毒感染，并且自2023年1月8日起，由“乙類甲管”降級為“乙類乙管”。并取消入境后全員核酸檢測和集中隔離。疊加元旦假期出行修復等因素，提升經濟復蘇信心，對人民幣幣值形成支撐。12月23日，人民幣匯率指數下滑至98.54。

1.2 債市：公開市場投放維持寬松，債券收益率曲線維持平坦化

上周，人民銀行繼續開展大量的公開市場逆回購操作，共到期390億元，共投放量10140億元，凈投放量為9750億元，上周DR001不斷走低，DR001加權平均利率曾一度跌破2020年12月下旬的低點，只是在30日由于跨年資金緣故才有所回升。可以看到，由于過節需求高漲，為了維護年末流動性平穩及短期利率穩定，央行繼續保持資金寬松狀態，且釋放資金力度更加強烈，也符合我們之前周報中央行“會在年底前持續進行逆回購操作，且操作力度逐漸擴大”的判斷。本周（1月2日至8日）將有16580億元逆回購到期，沒有投放量，凈回籠為16580億元。

上周，中國短期利率繼續小幅上升，美國短期利率小幅下降。上周，中國6月期SHIBOR利率上升2bp至2.51%。美國6月期LIBOR利率下降1bp至5.14%，中美短期利率利差為-263bp，倒掛幅度小幅縮小（前值為-266bp）。

上周，中債方面，兩年期中債收益率于上周五收于2.35%，較12月23日保持不變；十年期中債收益率收于2.84%，上升了1bp，中債10-2年期利差49bp。美債方面，12月30日，兩年期美債收益率收于4.41%，上漲10bp；十年期美債收益率上漲13bp至3.88%，10-2Y的期限利差為-53BP。中美債十年期利差為104bp，兩年期利差為206bp。中國貨幣政策是降息促經濟，而美國貨幣政策仍是加息控通脹。

上周，中國收益率曲線陡峭化，兩年期中債收益率保持不變，而十年期中債收益率上升了1bp，減緩了上上周的收益率曲線平坦化的趨勢，從資金層面上看上周公開市場投放量仍然較大，隨著央行持續在公開市場凈投放，銀行間市場存款類機構隔夜質押式回購利率（DR001）不斷走低，流動性充足和短期利率的下跌在一定程度上支撐了收益率曲線的陡峭化。

1.3股市：美股下跌，A股上漲

上周，美股下跌，道瓊斯工業指數下跌0.17%，納斯達克指數下跌0.30%，標普500指數下跌0.14%，美股三大指數全年分別下跌8.78%、33.10%和19.44%，今年美股創造了2008年以來的最大跌幅。地緣政治沖突、美聯儲大幅加息和經濟衰退預期是美股下跌的主要原因。而美國三季度實際GDP環比增速大幅反彈至3.2%，11月失業率仍維持在3.7%，經濟暫未明顯衰退，美股就已經大跌。等到2023年美國經濟明顯衰退，美股可能繼續下跌。

上周，國內股市上漲，上證指數上漲1.42%，深證指數上漲1.53%，創業板指上漲2.65%。上證指數全年下跌15.13%，深證指數全年下跌25.85%。上周，國內短期利率有所下降，疫情防控措施繼續放松，提振了股市信心。但從經濟數據來看，12月27日公布11月工業企業利潤累計同比-3.6%，前值-3.0%。12月31日公布12月制造業PMI47%，前值48%。經濟數據仍在底部，一季度可能繼續承壓，股市轉向還需要繼續等待經濟復蘇的信號。

1.4 大宗商品：國際油價上漲，銅價微弱下跌

上周，國際油價繼續上漲。12月30日，布倫特原油期貨收于86.23美元/桶，較12月23日上漲2.45%；WTI原油期貨收于80.51美元/桶，較12月23日上漲1.46%。國際油價繼續在俄羅斯受制裁后出口量下降的影響中上漲，但漲幅已經較上幾周有所放緩。12月30日，美國公布10月原油出口量12853.1萬桶，同比增長49.2%，環比增長22.2%。在12月29日的《2023年大類資產配置報告》中，我們對原油供需已經做出分析，需求轉弱將會是2023年國際油價的主導因素。俄羅斯石油可能會減產，但美國會大幅增長以補充歐洲，OPEC也將跟隨需求轉弱的趨勢減產，但全球經濟衰退造成的需求下滑會促使油價下行。

12月30日，LME銅收于8374美元/噸，較12月23日下跌0.05%。12月23日ICSG最新數據，10月全球精煉銅產量（原生+再生）220.2萬噸，環比1.94%，同比4.86%，7/8/9月的同比增速分別為2.56%/3.59%/4.00%，增速持續加快。ICSG預測2023年全球精煉銅產量同比增速3.3%，高于2022年的2.8%。更為重要的是，隨著經濟衰退需求轉弱，2023年精煉銅供應可能過剩15.5萬噸，上一次國際銅供應過剩超過10萬噸發生在2008年和2009年，分別過剩26.9萬噸和11.7萬噸，銅價也大幅下跌。我們認為，國際銅價已于近期見頂，即將回落。

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上周經濟數據回顧

2.1 上周經濟數據一覽

生產端看，行業開工率環比多數下滑，同比繼續走弱。12月31日當周，唐山鋼廠高爐開工率為56.35%，與上周持平，同比漲幅維持在42%；汽車半鋼胎開工率較上周下滑4.8個百分點至583.59%，同比降幅擴大至-15.9%；螺紋鋼開工率環比下滑4.3個百分點至42.62%，同比降幅擴大至16.7%；石油瀝青裝置開工率為27.5%，較上周下滑3.1個百分點，同比降幅擴大至-14.6%。

需求端看，地產銷售面積、地鐵出行均環比明顯回升，乘用車銷售小幅轉暖。12月31日當周，30大中城市日均成交面積為62.33萬平方米，較上周大幅增加22.8萬平方米，同比降幅明顯收窄至-8.6%。九大城市日均地鐵客運量為2388.22萬人次，環比上周增加699.5萬人次，同比降幅明顯收窄至-21.1%。線螺采購量為10500噸，環比上周減少3050噸，同比降幅擴大至-26.6%。12月25日當周，乘用車市場零售63.3萬輛，同比增長13%，環比前一周增長17%，較上月同期增長70%。

外貿方面，國內出口運價指數同比降幅繼續擴大。12月31日當周，SCFI指數均值為1107.6，比上周回升0.5，同比降幅繼續擴大0.4個百分點至-78.1%。

12月整體看，工業生產與消費下滑壓力仍大，出口同比降幅可能小幅收窄。跟蹤的6個行業除了唐山鋼廠高爐開工率環比回升，其余開工率均較11月環比下滑，同比多數走弱，預示12月投資需求可能仍然偏弱。消費端，雖然汽車銷售小幅回暖，商品房成交降幅未明顯擴大，但地鐵客運量受沖擊，同比大幅走弱，顯示消費仍有一定下滑壓力，同比可能延續負增。12月前25日全國乘用車市場零售167.4萬輛，同比+9%，乘聯會預計12月狹義乘用車零售220萬輛，同比+4.5%，環比+33.3%；30大中城市商品房日均成交面積為45.9萬平方米，環比增加7.5萬平方米，但去年高基數影響，商品房銷售面積同比降幅僅收窄2.8個百分點至-22.0%；9城地鐵客運量日均降至2534.1萬人次，環比減少734.4萬人次，同比降幅擴大15.6個百分點至-45.4%。外貿端，運價繼續深度負增，同時作為對照的韓國出口降速略有放緩，我國出口金額降幅可能略縮窄。SCFI運價指數同比深度負增，降幅比11月擴大7.4個百分點至-76.9%。作為對照，韓國11月出口同比-9.5%（11月為-14%），降幅略有縮窄。

2.2 長城證券中國GDP跟蹤指數

12月31日當周，長城證券中國GDP跟蹤指數為1.66，較12月25日當周進一步小幅下滑。上周居民出行數據有所恢復、地產銷售明顯回彈，居民消費分項有一定修復；行業開工率全線環比、同比多數走弱，整體投資分項繼續明顯下滑，最終GDP跟蹤指數繼續下滑。四季度，長城證券GDP跟蹤指數周度值平均為2.97。考慮到統計誤差，實際上四季度GDP同比增速可能更低，或在2%左右。

2.3關鍵經濟指標預測

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上周重要事件點評

3.1居民出行迎來一定修復

12月31日當周居民出行迎來一定修復，北、上、廣、深等九大重點城市地鐵客運量回升至2388萬人次，同比降幅明顯收窄。疫情“放開”后的首個元旦假期，跨省乃至跨境人員流動也均有增長。攜程數據顯示，此次元旦假期近六成用戶選擇跨省游，元旦跨境機票預訂量同比增長145%。同程旅行大數據顯示，今年元旦，國內機票訂單量較疫情前的2020年元旦假期上漲2%，機票均價從2020同期的676元上漲至905元；酒店訂單量較2020年同期上漲32%，酒店均價也從229元上漲至244元。人員流動一定程度有利于釋放消費潛力，經文化和旅游部數據中心測算，2023年元旦節假期，全國國內旅游出游5271.34萬人次，同比增長0.44%，按可比口徑恢復至2019年元旦節假日同期的42.8%；實現國內旅游收入265.17億元，同比增長4.0%，恢復至2019年元旦節假日同期的35.1%。

雖然多個城市居民出行已經在好轉，但全國范圍的疫情仍在“爬坡期”，其沖擊可能將延續一定時段。12月PMI數據已經顯示出疫情的沖擊——人員不足，開工率、物流雙雙受限；居民出行與消費需求也受到一定抑制。以浙江省為例，浙江省衛健委數據顯示，22年12月25日單日新增報告陽性人員數已突破100萬例，預計高峰將在元旦前后維持一周左右，期間日新增陽性人員最高將達200萬。另外我國也已監測到新變種毒株XBB.1.5等，可能引發新一輪感染，對居民正常生產消費仍可能帶來一定擾動。

3.2俄央行解除盧布限制，克羅地亞加入歐元區

12月29日，俄羅斯央行發布公告，解除限制，允許以盧布形式向不友好國家匯款。12月30日，俄羅斯總統普京簽署總統命令，允許不友好國家使用外幣支付拖欠的天然氣款項。此前，4月1日，俄羅斯宣布只允許不友好國家使用盧布購買天然氣。俄羅斯解除盧布限制可能有兩個原因。第一，高額軍費支出可能導致俄羅斯財政可能面臨較大。第二，俄羅斯無法脫離國際貿易體系，需要補充外匯儲備。12月31日，盧布對歐元和美元均出現了升值。我們認為，面對歐美制裁的持續高壓，或將促使俄羅斯進一步降低油價以尋求國家買家。

1月1日，克羅地亞加入正式加入歐元區，成為歐元區第20個成員國。歐盟理事會2022年7月12日正式批準克羅地亞加入歐元區。克羅地亞位于歐洲中南部，人口406萬。2021年克羅地亞GDP總值572億歐元，但人均國內生產總值僅達到歐盟平均水平的70%。2021年19個歐元區國家GDP總和12.27萬億歐元，克羅地亞僅占0.47%。我們認為，克羅地亞加入歐元區對歐元的影響有限，無法改變歐元長期貶值的趨勢。

3.3 本周經濟日歷

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近期觀點重述

4.1 關鍵政策預期

（1）美國貨幣政策：美聯儲將加息至2023年3月，終點利率在5%以上。在經濟深度衰退壓力下，我們認為美聯儲5月份可能轉入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。

（2）中國財政政策：2023年積極的財政政策仍會像2022年一樣保持“合理適度、不透支未來”的總基調，且財政更為前置。狹義赤字率在3.0%左右，全國一般公共預算收入增速12.3%，全國一般公共預算支出為增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，寬口徑赤字率或為6.1%。

（3）國內貨幣政策：在房地產下行壓力仍然較大，防疫政策優化的基礎上刺激消費和投資均需要寬松的貨幣政策，2023年仍然存在較大降息概率，國內降息或50BP以上。

4.2上周重要報告匯總

4.3長城證券大類資產配置指數走勢

12月30日，長城證券大類資產配置指數123.53。（2022年1月4日作為100）

十二月策略:原油空頭25%，銅空頭30%，黃金空頭20%，權益空頭5%，十年期國債多頭20%。（具體請參考《十二月大類資產配置月報》）

上周，長城大類資產指數下跌。原油指數上漲3.53%，拉低大類資產指數4.54點，是上周拉低指數最多的分項。其次是滬銅指數上漲1.28%，拉低大類資產指數2.48點。美元回落導致黃金上漲，滬金指數上漲1.02%，拉低大類資產配置指數1.66點。上周國內股市上漲也拉低了大類資產配置指數0.25點。上周國內短期利率下行，但長期利率卻微弱上漲，這導致十年期國債期貨上漲0.26%，拉低大類資產指數1.68點。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；國企改革不及預期；貨幣政策超預期；經濟數據實際值與 預測值不一致；長城證券中國GDP跟蹤指數的構建存在較多假設，部分假設可能與實際情況不一致的風險。

證券研究報告：

《元旦假期出行迎來修復——20230103周報 》

對外發布時間：

2023年1月3日