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文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

事項

2022年11月，新增社融1.99萬億（前值9079億元），新增人民幣貸款1.21萬億（前值6152億元）。社融存量同比增長10%（前值10.3%），M2同比增長12.4%（前值11.8%），M1同比增長4.6%（前值5.8%）。

主要觀點

企業短貸和長貸的背離：政府穩增長發力進行時

①怎么背離？11月企業中長期貸款同比多增3950億，企業短期貸款同比多減651億。值得觀察的是，企業中長期貸款已經連續4個月同比多增，而且企業短期貸款已經連續兩個月同比多減。

②為什么背離？企業中長期貸款通常用于固定資產投資，而企業短期貸款通常與企業經營相關。當下企業中長期貸款同比抬升的背后，事實上反應出企業較強的投資意愿。

③誰在進行投資？今年國有及國有控股企業固定資產投資增速持續抬升，而民間固定資產投資同比持續回落。由此推斷，當下國企或是拉動企業中長期貸款修復的主力軍，以政府和國有企業為主的穩增長發力正是進行時。

居民貸款和存款的背離：居民資負表惡化進行時

①怎么背離？11月居民存款同比多增1.51萬億，居民貸款同比少增4710億。3月以來，居民存款同比持續多增，而居民貸款則同比持續少增。居民少借貸，多儲蓄的特征及其明顯。

②本輪居民信貸回落和儲蓄增長有多嚴重？本輪居民少借貸多儲蓄的行為發生在利率下行期，而非過往的利率上升期。今年前十個月，居民消費貸款新增1.06萬億，是次貸危機以來的歷史最低值，同比下滑3.4萬億。而居民定期存款增長11.5萬億，較去年同期抬升4.2萬億。

③為什么多儲蓄少借貸？房地產銷售的回落是直接因素。與過往商品房銷售回落主要受制于金融資源受限不同，本輪商品房銷售回落或更主要源于居民購房意愿的回落。房住不炒和居民購房預期不改善的背景下，各類推動金融資源放松的政策對居民信用擴張的幫助或相對有限。

居民存款和企業存款的背離：疫情沖擊經濟進行時

①怎么背離？11月居民存款同比多增1.51萬億，企業存款同比少增7457億。10月11月居民存款連續兩個月同比多增，而企業存款則連續兩個月同比少增。

②背離預示著什么？歷史經驗，當企業存款同比明顯慢于居民存款同比時，未來半年經濟將呈現下行態勢。其背后邏輯在于，企業存款向居民存款的轉移主要通過工資發放的方式，而居民存款向企業存款的轉移主要通過消費的方式。企業發工資是固定發生行為，而居民消費則是非必然發生行為。因此當居民存款大幅多增而企業存款同比少增時，預示著企業把資金以工資的形式發給居民之后，居民不進行消費而是進行儲蓄，資金進而被凍結在了個人賬戶上。經濟增長自然受到壓制。

③背離的原因是？10月11月居民連續增多存款的背后，我們預計與冬季疫情頻發限制了居民的消費場景有關。當下疫情政策已經有所調整，我們提示后續仍需觀察居民存款增長和企業存款增長的情況。如果居民存款持續多增，企業存款持續少增，那么未來一段時間經濟修復或存在壓力。

三個背離的政策線索：降息仍然值得期待

①首先，政府穩增長的背后，央行的投放態度也相對積極。11月PSL單月新增3675億，為2015年以來的單月最高值。綜合來看，近期央行的投放力度已經加大。

②其次，疫情沖擊經濟疲弱的背景下，12月或有降息的可能。11月以來美債收益率持續回落，人民幣匯率近期一路升值至6.95。降息又有了相對適宜的時間窗口。

③第三，如果不降息，LPR調降的可能性或相對較小。

風險提示：美國通脹超預期，貨幣政策超預期，疫情擴散超預期

報告目錄

報告正文

一

金融數據的三個背離

11 月金融數據仍呈現為居民貸款極弱，政府行為偏強的特性。我們提示當下金融數據層面存在三個背離，這三個背離背后對應著的是當下宏觀經濟的三條線索。這三條線索分別是：①政府與國企部門的穩增長發力；②居民購房意愿的持續低迷；③冬季疫情擴散對居民消費行為的影響。

（一）企業短貸和長貸的背離：穩增長發力進行時

11月數據的第一個背離是企業長短期貸款數據的背離。企業中長期貸款同比多增3950億，企業短期貸款同比多減651億。值得觀察的是，企業中長期貸款已經連續4個月同比多增，而且企業短期貸款已經連續兩個月同比多減。

歷史數據來看，企業的短期貸款和中長期貸款似乎趨勢并不一致。甚至在大多數時間，企業短期貸款同比和企業中長期貸款同比呈現反向的關系。

企業短期與中長期貸款趨勢背離的背后，是企業行為的差異。企業中長期貸款通常用于固定資產投資行為，而企業短期貸款通常與企業經營行為相關。當下企業中長期貸款同比抬升的背后，事實上反應出企業較強的投資意愿。

進一步拆分數據來看，我們提示當下企業的投資意愿或主要來自國企而非民企。根據企業投資數據拆分來看，今年以來國有及國有控股企業固定資產投資增速持續抬升，而民間固定資產投資同比持續回落。由此推斷，當下國企或是拉動企業中長期貸款修復的主力軍，以政府和國有企業為主的穩增長發力正是進行時。

（二）居民貸款和存款的背離：居民資負表惡化進行時

11月數據的第二個背離是居民存款和貸款數據的背離。居民存款同比多增1.51萬億，居民貸款同比少增4710億。3月以來，居民存款同比持續多增，而居民貸款則同比持續少增。居民少借貸，多儲蓄的特征及其明顯。

值得一提的是，本輪居民少借貸多儲蓄的行為發生在利率下行期，而非過往的利率上升期。為了更清晰的觀察居民行為，我們選取居民的消費貸款和定期存款這兩個指標。其中消費貸款對應居民購房購車等一系列消費行為，定期存款則反映了居民的儲蓄偏好。今年前十個月，居民消費貸款新增1.06萬億，是次貸危機以來的歷史最低值，同比下滑3.4萬億。而居民定期存款增長11.5萬億，較去年同期抬升4.2萬億。2018年前十個月居民定期存款增量也只有4.5萬億。今年的定期存款的同比多增近似于2018年全年的定期存款增量。利率下行的宏觀背景下，居民仍然減少借貸并加大儲蓄，這或許反映出當下居民預期的悲觀。

考慮到居民消費貸款存量中個人住房貸款占比70%，因此今年房地產銷售的回落是引至居民減少信貸的直接因素。與過往商品房銷售回落主要受制于金融資源受限（對應個人按揭貸款同比回落速度更快）不同，本輪商品房銷售回落或更主要源于居民購房意愿的回落（對應定金及預收款同比回落速度更快）。因此房住不炒和居民購房預期不改善的背景下，各類推動金融資源放松的政策對居民信用擴張的幫助或相對有限。

（三）居民存款和企業存款的背離：疫情沖擊經濟進行時

11月數據的第三個背離是居民存款和企業存款的背離。居民存款同比多增1.51萬億，企業存款同比少增7457億。10月11月居民存款連續兩個月同比多增，而企業存款則連續兩個月同比少增。

居民存款多增而企業存款少增事實上是一個經濟修復較弱的信號。歷史經驗來看，當企業存款同比明顯慢于居民存款同比時，未來半年經濟將呈現下行態勢。其背后邏輯在于，企業存款向居民存款的轉移主要通過工資發放的方式，而居民存款向企業存款的轉移主要通過消費的方式。企業發工資是固定發生行為，而居民消費則是非必然發生行為。因此當居民存款大幅多增而企業存款同比少增的背后，預示著企業把資金以工資的形式發給居民之后，居民不進行消費而是進行儲蓄，資金進而被凍結在了個人賬戶上。

10月11月居民連續增多存款的背后，或與疫情頻發限制了居民的消費場景有關。當下疫情政策已經有所調整，我們提示后續仍需觀察居民存款增長和企業存款增長的情況。如果居民存款持續多增，企業存款持續少增，那么未來一段時間經濟修復或一定程度的壓力。

（四）三個背離的政策啟示：降息仍值得期待

首先，政府穩增長的背后，當下央行的態度事實上相對積極。雖然11月MLF縮量了1500億，但是11月PSL單月新增3675億，為2015年以來的單月最高值。我們提示當下單純地觀察MLF不足以預判央行的操作，需要結合PSL和各類再貸款共同推斷央行的投放力度。事實上，根據央行資產負債表資產端的“對其他存款性公司債權”科目來看，近期央行的投放力度已經加大。

其次，疫情沖擊經濟的背景下，12月或有降息的可能。今年6月中旬至7月底，十年期美債持續回落，8月央行見縫插針進行降息操作，當下11月7日起美債收益率同樣持續回落，截止12月9日已回落55bp。在此情境下人民幣匯率近期一路升值至6.95。降息又有了相對適宜的時間窗口。

第三，如果不降息，LPR調降的可能性或相對較小。25bp的降準緩解商業銀行成本有限，考慮到當下商業銀行凈息差已經相對較低，負債端成本不調降的背景下，LPR利率或難以進一步下行。

二

11月金融數據點評：企業中長期貸款的一枝獨秀

（一）信貸：企業中長期貸款是唯一的亮點

11月新增人民幣貸款11400億元，同比少增1573億元。月末人民幣貸款余額212.59萬億元，同比增長11%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.7個百分點。

細項來看，居民貸款增加2627億元，其中，短期貸款增加525億元，同比少增992億元，中長期貸款增加2103億元，同比少增3718億元；企（事）業單位貸款增加8837億元，其中，短期貸款減少241億元，同比少增651億元，中長期貸款增加7367億元，同比多增3950億元，票據融資增加1549億元，同比少增56億元。

11月信貸有兩點值得注意，首先去年10月11月居民中長期貸款基數較高，12月居民中長期貸款基數有明顯回落，對應今年12月居民中長貸款同比負增或將收窄；其次今年每個季度末企業短期貸款均有明顯多增，提示12月這一情景有重現可能。

（二）社融：企業債券融資近五年同期最低

11月新增社融1.99萬億元，比上年同期少6109億元，存量同比10 %，較10月回落0.3個百分點。

細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增1573億元；未貼現的銀行承兌匯票增加190億元，同比多增573億元；委托貸款減少88億元，同比多減123億元；信托貸款減少365億元，同比少減1825億元；企業債券凈融資596億元，同比少3410億元；政府債券凈融資6520億元，同比少1638億元；非金融企業境內股票融資788億元，同比少506億元。

11月的社融有兩點值得關注，首先11月12月政府債基數均相對較高，這將對社融同比造成拖累；其次企業債券融資明顯較低，背后或與理財贖回引至的利率持續走高有一定的關系。

（三）存款：居民存款超季節性抬升

11月M2同比12.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.9個百分點。M1同比增長4.6%，增速比上月末低1.2個百分點，比上年同期高1.6個百分點。

11月份，人民幣存款增加2.95萬億元，同比多增1.81萬億元。月末人民幣存款余額257.78萬億元，同比增長11.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和3個百分點。

具體來看，住戶存款增加2.25萬億元，同比多增1.52萬億。非金融企業存款增加1976億元，同比少增7475億元，財政性存款減少3681億元，同比少減3600億元，非銀行業金融機構存款增加6680億元，同比多增6937億元。

具體內容詳見華創證券研究所12月13 日 發布的報 告《【華創宏觀】 金融數據三大背離，降息迎來黃金窗口——11月金融數據點評 》 。