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日前，東軟集團（600718.SH）旗下的東軟熙康向港交所主板遞交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。此前，東軟熙康曾分別于2021年5月、2022年2月遞表港交所，但均夭折。

東軟熙康是中國互聯網醫療的先行者之一，2014年參與了中國首個以城市為入口的云醫院平臺“寧波云醫院”的建設。

截至2022年6月30日，其以城市為入口的云醫院平臺發展到了28個城市，接入2248家醫院。弗若斯特沙利文的資料顯示，截至2021年12月31日，按覆蓋的城市數量計算，東軟熙康擁有中國最大的云醫院網絡。

根據招股書，東軟熙康建立的云醫院網絡可將政策制定者、醫療機構、患者及保險公司聯系起來，從而促進包括互聯網醫院服務、遠程醫療服務、智慧家庭醫生服務及互聯網居家護理服務在內的互聯網醫療服務的交付。

云醫院的建設是東軟熙康旗下另外三大業務的發展基礎，互聯網醫療、健康管理、智慧醫療健康業務都要靠云醫院平臺建設的導流幫助。但是，“四輪驅動”的東軟熙康至今仍在虧損，且毛利率在2022年前6個月為19.0%，較上年同期略有下降，是近年最低水平。

三年半虧損超8億，四大業務賺錢能力如何？

2019年至2022年，東軟熙康營收分別為3.97億元、5.03億元、6.14億元，同期的年內虧損分別為2.18億元、1.99億元、2.94億元，2022年上半年，公司營收2.41億元，凈虧損1.56億元。過往三年半時間，東軟熙康累計虧損達到8.67億元。

圖源自招股書

對此，東軟熙康在招股書中指出，由于公司不斷擴大的業務規模及產生的收入無法完全補足公司的各項成本及開支，公司仍處于變現的早期階段，公司也將繼續產生大量的銷售及市場推廣、研發及行政開支等，預期未來仍會錄得經營虧損，不能盈利或不能維持盈利。

在互聯網醫療行業，未能實現盈虧平衡的并非東軟熙康。在港股，上市4年多的平安好醫生（01833.HK）至今虧損，以醫藥電商為主要業務的阿里健康（00241.HK）、京東健康（06618.HK）均有過盈利表現。

眾所周知，“賣藥”是當前互聯網醫療企業的盈利依仗，但是從業務結構來看，東軟熙康并不涉及。

在東軟熙康的四大業務板塊中，云醫院平臺服務是基底，主要客戶為地方政府機構、醫療機構和保險公司。公司通過建設或升級以城市為入口的云醫院平臺，向政府機構收取平臺建設費，或者為醫院建立獨立的云醫院系統，向醫院收費，此外就是向接入云醫院平臺的醫院、保險機構收取年度接入費。

這一業務收入在過去三年半的各報告期內，收入從未過億，但收入增長較快，今年上半年同比增長115.74%，收入占比從2019年6.8%提升至21.0%。這也是東軟熙康毛利率最高的業務，2019年至2021年及2022年上半年分別為59.3% 、38.1%、46.4%、46.0%。

目前，東軟熙康收入占比最高的業務板塊是智慧醫療健康產品，其內核與“賣藥”接近，一方面賣智能血壓計、智能血糖儀、智能可穿戴設備等，另一方面向基層醫療機構賣健康一體機——包含智慧云診室及智慧云藥房產品的特定健康系統或平臺。

2022年上半年，東軟熙康的智慧醫療健康產品業務收入7364.4萬元，占總營收的30.5%。但這這也是公司毛利率最低的業務，目前僅有6.1%。

往前倒推兩年多，東軟熙康還是“偏科生”，在2019年，其收入支柱還是健康管理服務，該業務收入占比高達52.7%，主要是向政府機構、銀行、保險、企業及個人客戶提供線下體檢服務。今年上半年，東軟熙康的健康管理服務收入占比為22.6%，毛利率18.6%。互聯網醫療服務收入比重由2019年的6.3%提升至25.9%，當前毛利率為12.7%。

互聯網醫療服務中又包含互聯網醫院、遠程醫療、家庭醫生、互聯網居家護理四部分，其中家庭醫生至今沒有收入貢獻，互聯網醫院增長較快，撐起了整個業務板塊，截至2022年6月末，該部分收入為0.55億元，與整個健康管理業務板塊持平。

鈦媒體App制圖；數據來源：招股書鈦媒體App制圖；數據來源：招股書

總體來看，在今年上半年，僅有互聯網醫療服務的毛利率抬頭向上，其他業務板塊均不太理想；云醫院平臺服務毛利率相對穩定，也遠高于其他業務板塊。云醫院平臺作為公司的發展基礎，還能為其他業務拓寬獲客，東軟熙康此次IPO融資的首要用途就是將云醫院平臺拓展至更多的城市并豐富服務能力。

不過有一點需要注意，東軟熙康以城市為入口的云醫院平臺建設非常有賴于地方政府相關項目的支持，從云平臺建設到后續賺取增值費的接入其他醫療機構，都少不了地方政府的推薦。東軟熙康也在風險提示中指出，“由于財務狀況緊張、預算優先事項的變動或與COVID-19疫情有關的其他因素，地方政府及醫療機構客戶已延遲或取消云醫院平臺服務的若干管道項目。”

本身主要業務發展掣肘，已經第三次闖關的東軟熙康能否成功上市還關乎著“東軟系”資本版圖的擴張節奏。

資本版圖逐漸清晰，但“東軟系”公司上市波折多

今年以來，因核酸檢測系統異常問題，市場圍繞東軟集團的爭議不斷，其智慧健康業務屢涉其中。東軟熙康、東軟醫療IPO之路曲折，東軟系在大健康領域的公司也因此獲得更多關注與爭議。

東軟集團成立于1991年，是中國最早上市的軟件公司，目前業務線已經十分龐雜，涉及智慧城市、醫療健康、智能汽車互聯、企業數字化轉型、國際軟件服務等多個領域。其中，醫療健康是“東軟系”打造“上市公司集群”的重要陣地。

東軟集團1996年上市，但“東軟系”在資本市場勢力單薄，目前包括東軟集團和2020年港股上市的東軟教育（09616.HK），后者是民辦高等教育企業，開發了全日制學歷高等教育業務、繼續教育業務和教育資源與管理輸出業務，現有大連學院、成都學院和廣東學院三所民辦高校，另外還有8家培訓機構。

同屬于東軟集團，東軟熙康與9月份第四次遞表的東軟醫療命運相似。東軟醫療是國內CT影像診斷設備的頭號玩家，旗下有數字化醫學診療設備、設備服務與培訓、MDaaS解決方案、體外診斷（IVD）設備及試劑業務。

2014年，東軟集團啟動了集團化戰略，成立于2011年的東軟熙康和成立于1998年的東軟醫療均是戰略推進的一部分。

當年，東軟熙康、東軟醫療被分拆獨立發展，前者引入威志環球、高盛、通和、東軟控股等投資，后者引入了弘毅投資、高盛、加拿大養老基金等投資者，兩家分拆公司的增資均簽訂了對賭協議，企業需在2022年9月完成IPO，否則就要對股東進行賠償，投資方可根據協議約定要求履行回購義務，按照每年8%的復利回購股權。

一方面，對賭協議催逼分拆企業盡快上市，另一方面，東軟醫療、東軟熙康的IPO也在實現東軟集團創始人劉積仁打造“上市公司集群”的愿景。不過，根據東軟集團此前在投資者互動平臺的回復，東軟醫療2019年就取消了對賭條款，但并未說明東軟熙康的情況。

在東軟熙康、東軟醫療之外，望海康信也是被分拆出來的上市“預備役”，只是至今還沒有遞表動作。2021年8月，東軟集團在投資者互動平臺稱望海康信處于上市輔導階段。

資料顯示，望海康信是國內最大的醫院ERP軟件（HERP）供應商，當前虧損嚴重，2022年上半年營收0.72億元，虧損高達1.25億元。不得不說，東軟重注的大健康領域公司的上市路都比較坎坷，至今沒有一家成功掛牌，東軟熙康、望海康信深陷虧損，東軟醫療雖然盈利，但主要依賴政府補助和減持股份。

大健康領域之外，東軟睿馳于2021年完成首筆融資，之后也將不再納入東軟集團合并財務報表范圍，這或許也在為下一步的上市做準備。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨孫騁）