(相關(guān)資料圖)
文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜
央行決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點。本次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約5000億元，降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元。
主要觀點
如何理解貨幣政策——貨幣政策的多維度復(fù)雜態(tài)
當(dāng)下貨幣政策應(yīng)該多維度的綜合觀察考量。前期報告《貨幣政策的多維度混合態(tài)》對此已有較為詳盡的論述，我們這里再多做一些補充。
（1）我們認為近期央行的投放態(tài)度仍然是積極的，未來一段時間 DR007預(yù)計持續(xù)低于政策利率。對于央行的債權(quán)投放而言，3~8月央行向商業(yè)銀行投放的貨幣量加總為過去五年的歷史最低值（3月~8月央行債權(quán)回籠近2萬億，2012年以來最低值為-3800億。）9月10月央行投放量1.13萬億，接近2012年以來的次高值1.2萬億。對比來看，9月以來央行的投放力度明顯加大。并且我們觀察到其他資產(chǎn)這一科目的異動。9月其他資產(chǎn)單月增長2766億，為歷史同期的最高值（次高值是2021年的800億，過去十年其他資產(chǎn)單月增量均值僅450億左右）。
（2）二三季度DR007與政策利率的大幅背離源自財政擾動，四季度央行將重新成為影響貨幣市場利率的決定因素。流動性短缺框架是指準(zhǔn)備金需求大于供給的格局，而央行作為投放流動性的貸方，因此能有效控制準(zhǔn)備金利率。但是今年由于財政的沖擊，二季度和三季度真正決定流動性多寡的變成了財政而非央行。在此情境下，引至了DR007與政策利率的大范圍背離。隨著財政從二三季度的釋放流動性到回籠流動性，央行也因此能再度回到流動性短缺框架來影響貨幣市場利率。
（3）未來半年銀行間市場利率預(yù)計高于今年二三季度，政策利率預(yù)計低于今年二三季度，趨勢上二者仍是雙向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至實體貸款利率的大幅下降，反而助推了債券市場杠桿的大幅抬升。因此央行未來的政策思路或是通過政策利率降低實體貸款利率，抬升銀行間市場利率以防金融風(fēng)險。
如何判斷未來貨幣政策——只降準(zhǔn)不夠，LPR降還需降息助力
（1）本次降準(zhǔn)對降低負債成本的推動作用較小，不降息的情境下12月LPR能順勢調(diào)降的概率相對較低。原因三點：①2021年兩次50bp降準(zhǔn)年底僅1年期LPR調(diào)降5bp。②商業(yè)銀行資產(chǎn)端壓力較大，明年存量房貸預(yù)計浮動利率調(diào)整，有次帶來全年利息收入下行1000多億，降準(zhǔn)56億的成本改善杯水車薪。③雖然9月存款利率有所調(diào)降，但其本質(zhì)是8月MLF利率和LPR利率下行之后的結(jié)果。當(dāng)下存款利率的市場化調(diào)整機制是“存款利率參考十年期國債收益率和一年期LPR”。MLF和LPR調(diào)降是因，存款利率下行是果。
（2）結(jié)構(gòu)性貨幣工具預(yù)計在未來預(yù)計進一步加碼。今年是財政支出大年，1.1萬億的央行上繳利潤+1.5萬億的2021年專項債剩余滿足了財政層面的部分支出訴求，明年這兩股力量將不復(fù)存在。在此情境下，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具勢必更大幅度的接力。
（3）未來進一步的降準(zhǔn)降息仍然值得期待。基本面較弱的背景下工業(yè)企業(yè)利潤同比持續(xù)為負，降息推動LPR進一步調(diào)降本身有其必要性。掣肘性方面通脹暫無壓力，匯率基調(diào)仍是彈性加大以我為主。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相對逼仄，一但海外加息交易行為有所改善，我們認為央行降息概率顯著提升。
風(fēng)險提示：
新冠疫情超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期，房地產(chǎn)修復(fù)超預(yù)期。
報告目錄
報告正文
一
降準(zhǔn)或不足以推動LPR下降
11月25日，央行決定于2022年12月5日降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）。本次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約5000億元，降低金融機構(gòu)資金成本每年約56億元。
（一）如何理解貨幣政策——貨幣政策的多維度復(fù)雜態(tài)
對于理解當(dāng)下貨幣政策的方法論而言，我們認為已經(jīng)不能單憑央行的一篇報告或者某一項操作進而推斷未來貨幣政策方向。而是應(yīng)該多維度的綜合觀察考量。我們前期報告《貨幣政策的多維度混合態(tài)》對此已有較為詳盡的論述，我們這里再多做一些補充。
首先，我們認為近期央行的投放態(tài)度仍然是積極的，未來一段時間 DR007不會持續(xù)高于政策利率。根據(jù)央行的資產(chǎn)負債表來看，對其他存款性公司債權(quán)這一科目表征央行借給商業(yè)銀行的資金，反映了央行對商業(yè)銀行的投放力度。數(shù)據(jù)觀察來看，3月，4月，5月，7月，8月這五個月央行的投放力度均是過去五年歷史同期的最低值或次低值；而9月，10月央行的投放量與過去五年的最高值基本一致。
并且我們觀察到了其他資產(chǎn)這一科目的異動。央行并未對“其他資產(chǎn)”這一科目做出過多解釋。根據(jù)2019年1月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會實錄，阮健弘司長表示“央行資產(chǎn)負債表中的‘其他資產(chǎn)’是未單獨列示的資產(chǎn)科目集合，主要是一些雜項資產(chǎn)和應(yīng)收暫付項目”。我們推測其他資產(chǎn)與央行的股權(quán)投資行為相關(guān)，參考歷史來看，2003年12月央行以450億美元注資中行建行，同月央行其他資產(chǎn)上升3367億；2015年國家外匯儲備通過其投資平臺公司分別向國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行注資480億美元、450億美元，2015年6月央行其他資產(chǎn)增長2735億。今年8月，9月，10月，央行其他資產(chǎn)的增量均為過去十年歷史同期的最高值或次高值，特別是僅9月單月增長了2766億。結(jié)合上文央行投放力度的加大，我們認為當(dāng)下央行的態(tài)度事實上是積極的。
第二，二三季度DR007與政策利率的大幅背離源自財政擾動，四季度央行將重回“結(jié)構(gòu)性的流動性短缺框架”。根據(jù)2020年貨政報告增刊表明， “在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，央行保持適當(dāng)?shù)姆ǘ?zhǔn)備金率水平，即可使銀行體系的存款增長自動帶來法定準(zhǔn)備金需求的增加，維持貨幣市場壓力，央行通過投放流動性來有效調(diào)控市場利率，維護貨幣市場利率在合理區(qū)間運行”，簡單而言，流動性短缺框架是指準(zhǔn)備金需求大于供給的格局，那么央行作為投放流動性的貸方，央行因此能有效控制準(zhǔn)備金利率。但是今年由于財政的沖擊，二季度和三季度真正決定流動性多寡的變成了財政而非央行。在此情境下，引至了DR007與政策利率的大范圍背離。隨著財政從二三季度的釋放流動性到回籠流動性，央行也因此能再度回到流動性短缺框架來影響貨幣市場利率。
第三，未來半年銀行間市場利率預(yù)計高于今年二三季度，政策利率預(yù)計低于今年二三季度，趨勢上二者仍是雙向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至實體貸款利率的大幅下降，反而助推了債券市場的杠桿率大幅抬升。因此我們推斷未來半年DR007或難以回到二三季度的較低水準(zhǔn)。但是由于實體仍存貸款利率下行的訴求，在此情境下政策利率在半年的維度大概率要低于今年的二三季度。由于兩者前期背離區(qū)間過大，當(dāng)下DR007的抬升和政策利率的下行事實上并不矛盾。
（二）如何判斷未來貨幣政策——降準(zhǔn)之后還有什么期待？
首先，本次降準(zhǔn)對降低負債成本的推動作用較小。根據(jù)央行公告，本次0.25%的降準(zhǔn)對應(yīng)金融機構(gòu)資金成本每年降低約56億元。2021年7月與12月兩次50bp降準(zhǔn)之后，12月僅有1年期LPR調(diào)降5bp。疊加今年五年期LPR共下行35bp，按照浮動貸款利率的調(diào)整機制，當(dāng)下幅度的個人住房貸款約為33萬億，對應(yīng)明年商業(yè)銀行存量房貸利息收益減少約1155億。在當(dāng)下商業(yè)銀行本身凈息差歷史低位的背景下，56億的成本調(diào)降或不足以支撐LPR的調(diào)降。
值得一提的是，4月份25bp降準(zhǔn)之后，5月五年期LPR 15bp的調(diào)降，一方面源自4月存款利率的調(diào)降，另一方面由于央行上繳利潤有“類降準(zhǔn)”的作用。本輪降準(zhǔn)與4月不同的是，9月大行存款利率的調(diào)降或是8月MLF利率調(diào)降的結(jié)果。根據(jù)央行一季度貨政報告的專欄3，當(dāng)下存款利率的市場化調(diào)整機制是“存款利率參考十年期國債收益率為代表的債券市場利率和一年期LPR 為代表的貸款市場利率”，MLF和LPR調(diào)降是因，存款利率下行是果。疊加考慮當(dāng)下央行上繳利潤已經(jīng)完成，不降息的情境下12月LPR能順勢調(diào)降的概率相對較低。
其次，結(jié)構(gòu)性貨幣工具預(yù)計在未來預(yù)計進一步加碼。疫情以來，央行推出了多種結(jié)構(gòu)性工具，覆蓋領(lǐng)域包含保交樓，設(shè)備更新改造，交通物流，普惠養(yǎng)老，科技創(chuàng)新，碳減排，普惠小微等多個領(lǐng)域。值得注意的是，今年是財政支出大年，1.1萬億的央行上繳利潤+1.5萬億的2021年專項債剩余滿足了財政層面的部分支出訴求，明年這兩股力量將不復(fù)存在。在此情境下，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具勢必更大幅度的接力。
第三，未來的降準(zhǔn)降息仍然值得期待，窗口受到全球加息交易的影響。當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤同比持續(xù)為負，消費又遭受疫情的反復(fù)沖擊，地產(chǎn)當(dāng)下的困境或更多源于購房意愿而非金融資源。地產(chǎn)投資同比為負，民間固定資產(chǎn)投資單月同比轉(zhuǎn)負，基本面較弱的背景下，降息本身有其必要性。掣肘性方面，PPI明年上半年大概率通縮，CPI暫時沒有破3壓力，匯率基調(diào)仍是彈性加大以我為主。整體來看降息的掣肘性當(dāng)下稍顯不足。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相對逼仄，一但海外加息交易行為有所改善，我們認為央行降息概率顯著提升。
二
疫情現(xiàn)狀
近一周全國單日平均凈新增在3萬例以上，上一周平均為 2 萬例。 11 月 26 日，全國凈新增 38172 例（ 3648+35858-1334 ），較上一日增加 3970 例。全國單日凈新增自 11 月 23 日達到 2.9 萬例以上，超過 4 月中旬峰值， 11 月 24 日 -26 日連續(xù) 3 天維持在 3 萬例以上。
疫情涉及全國全部31省份。11月26日新增病例超過1000例以上的省份有8個，包括重慶、廣東、北京、河北、四川、吉林、山西、青海，8省合計報告27803例，占報告總數(shù)的73%。
11月22日，國家衛(wèi)健委相關(guān)負責(zé)人表示：“疫情波及范圍廣、傳播鏈復(fù)雜。多數(shù)省份疫情持續(xù)發(fā)生，多個省份的疫情傳播范圍廣、傳播鏈條多，有的省份面臨三年來最嚴峻復(fù)雜的局面”。
三
每周經(jīng)濟觀察
（一）華創(chuàng)宏觀中國WEI指數(shù)處于震蕩走勢
截至2022年11月20日，華創(chuàng)宏觀中國周度經(jīng)濟活動指數(shù)為5.17，相對于11月13日回升了1.22。主要是因為大中城市商品房成交面積、汽車半鋼胎開工率、乘用車銷量以及粗鋼產(chǎn)量相比去年同期的回升幅度超過了石油瀝青裝置開工率以及電影票房等相比去年同期的回落幅度。華創(chuàng)宏觀中國周度經(jīng)濟活動指數(shù)近期開始震蕩，顯示經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。
從驅(qū)動因素來看，2022年3月到6月，石油瀝青裝置開工率、商品房成交面積是華創(chuàng)宏觀中國周度經(jīng)濟活動指數(shù)的主要驅(qū)動因素；從7月至9月，國內(nèi)日均粗鋼產(chǎn)量、波羅的海干散貨指數(shù)以及乘用車銷量成為華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟活動指數(shù)的主要驅(qū)動因素；而從10月至今，波羅的海干散貨指數(shù)、粗鋼產(chǎn)量以及秦皇島煤炭吞吐量成為華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟活動指數(shù)的主要驅(qū)動因素。
（二）生產(chǎn)：螺紋表消持續(xù)走弱
貨運物流：降幅擴大。11月20日-26日，貨運物流指數(shù)平均為83.6，同比-35%，11月13日-19日同比為-28%。11月前26日，貨運物流指數(shù)平均為93.1，同比-29%；10月同比為-26%。
螺紋鋼：表觀消費持續(xù)走弱，11月19日-25日當(dāng)周為285萬噸，同比-8.4%，上一周為312萬噸，同比+2.3%。10月29日-11月25日，螺紋表消累計同比-18%，10月1日-10月28日累計同比為+5.6%。庫存，去庫幅度減小。11月19日-25日當(dāng)周，社庫+廠庫合計去庫6萬噸，此前6周平均每周去庫26萬噸。
水泥：發(fā)運率降幅連續(xù)收窄。11月12日-18日，水泥發(fā)運率46.2%，同比-3.3pcts，前兩周分別為同比-3.9pcts、-9.8pcts。
開工率：11月第3周（11月18日-24日），多數(shù)行業(yè)開工率延續(xù)回落。我們統(tǒng)計的9個行業(yè)中，除汽車全鋼胎、半鋼胎，PTA之外，江浙織機、PVC、唐山高爐、石油瀝青等6個行業(yè)開工率延續(xù)下滑，其中石油瀝青裝置、江浙織機分別下滑4.8pcts、1.3pcts。
（三）需求：出行、地產(chǎn)降幅擴大
出行：11月降幅擴大。地鐵，11月前24日，29城地鐵客運量平均為4466萬人，同比-24.6%。10月全月同比為21.0%，9月全月同比為-13.5%。航空，11月20日-26日，每日執(zhí)行航班數(shù)平均不到4000架，同比-54%，11月13-19日同比為-43%。
地產(chǎn)：11月地產(chǎn)成交降幅擴大。11月前25日，67城商品房成交面積累計為1458萬平，同比-31.9%，10月全月同比為-19.6%，9月全月同比為-14.8%。拿地方面，11月前25天，百城住宅類土地成交面積累計為1704萬平，同比+12.8%，10月全月同比為+46.6%，9月全月同比為-27.3%。近三周（11月1日-20日）土地成交溢價率平均為3.4%。
汽車：11月前20日，零售負增。11月14日-20日，汽車日均零售同比+8%；11月前20日零售累計同比為-3.6%，10月全月為+7.5%。11月14日-20日，汽車日均批發(fā)同比為-5%，11月前20日批發(fā)累計同比為-8%，10月全月為+11%。
（四）物價：蔬菜價格止跌，國際油價繼續(xù)下行
豬肉價格轉(zhuǎn)跌，蔬菜價格企穩(wěn)。本周豬肉平均批發(fā)價下跌2.3%，全國豬糧比價為8.2，上周為8.53。蔬菜價格環(huán)比企穩(wěn)，本周蔬菜平均批發(fā)價持平上周。雞蛋平均批發(fā)價持平，水果批發(fā)價上漲2.7%。從11月均價看，豬肉（-1.1%）、水果（+1.9%）和雞蛋（+0.6%）、水產(chǎn)品（-2.8%）價格波動都不大，只有蔬菜（-11.9%）價格明顯下跌，我們預(yù)計11月CPI食品價格環(huán)比下跌約1%~1.2%左右，或拖累11月CPI同比降至1.5%左右。
本周動力煤和焦煤期貨價平穩(wěn)，11月中旬流通領(lǐng)域煤炭現(xiàn)貨價普遍下跌。本周動力煤期貨結(jié)算價持平于831.2元/噸，焦煤期貨結(jié)算價收于2172.5元/噸，上漲0.2%，波動不大。從現(xiàn)貨價格看，據(jù)統(tǒng)計局公布的流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格看，11月中旬，煤炭系價格環(huán)比普跌，跌幅大多在4%~6%之間，比如焦炭（準(zhǔn)一級冶金焦）價格下跌6.2%，山西優(yōu)混（5500大卡）價格下跌4.7%，普通混煤（4500大卡）和山西大混（5000大卡）價格下跌5.5%左右。
本周國際油價繼續(xù)下行，美油跌破80美元/桶。價格方面，截止11月25日，美油和布油期價分別收于76.28和83.63美元/桶，分別下跌4.7%、4.6%。庫存方面，11月18日當(dāng)周美國商業(yè)原油庫存減少369萬桶，降幅0.9%。需求擔(dān)憂情緒繼續(xù)主導(dǎo)現(xiàn)階段油價走勢。在供給方面，沙特和伊拉克聯(lián)合聲明稱，堅持OPEC+減產(chǎn)決定；而進入12月，歐盟完全禁止俄油海運進口可能會對油價有短期擾動。
本周螺紋鋼價格小幅下跌，鐵礦石價格反彈暫止。本周螺紋鋼現(xiàn)貨價收于3780元/噸，下跌1.6%；中國鐵礦石價格指數(shù)收于366.2，上漲0.1%。進入消費淡季，螺紋鋼產(chǎn)量持續(xù)下滑。
（五）貿(mào)易：11月中上旬外貿(mào)實際吞吐量同比下降
BDI指數(shù)本周環(huán)比-4%；CRB現(xiàn)貨指數(shù)與工業(yè)原料指數(shù)本周環(huán)比-1.2%/-1.5%；中國進口干散貨運價指數(shù)本周環(huán)比-4.4%；中國出口集裝箱運價指數(shù)本周環(huán)比-5.3%，其中美東航線與歐洲航線運價指數(shù)環(huán)比-5.8%/-8.7%。
11月中上旬外貿(mào)實際吞吐量同比下降。中港協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)，11月上旬/中旬，沿海重點樞紐港口貨物吞吐量同比+9.01%/+1.08%，其中外貿(mào)同比+3.96%/+1.35%；沿海八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比+8.5%/+4.7%，其中外貿(mào)同比增加9.2%/+5.2%。不過外貿(mào)集裝箱增量主要來自于大量外貿(mào)空箱回流，而受全球經(jīng)濟持續(xù)放緩、歐美市場需求減弱等因素影響外貿(mào)重箱同比下降。
（六）利率債：推動重大項目加快建設(shè)
地方債周度發(fā)行計劃更新：11月28日當(dāng)周計劃發(fā)行新增地方債145億，其中一般債36億，專項債109億。11月累計發(fā)行新增地方債（含已公布未發(fā)行）490億，其中一般債36億，專項債454億。11月28日當(dāng)周計劃發(fā)行再融資地方債341億，其中一般債278億，專項債63億。11月累計發(fā)行再融資債（含已公布未發(fā)行）2215億，其中一般債1437億，專項債778億。
地方債月度發(fā)行計劃更新：截至11月27日，12月僅上海披露新增專項債計劃26億。
國債、證金債周度發(fā)行計劃更新：截至11月27日，已公布11月28日當(dāng)周國債待發(fā)821億/凈發(fā)520億，證金債待發(fā)160億/凈發(fā)60億。11月累計發(fā)行國債（含已公布未發(fā)行）9537億，凈發(fā)6068億，累計發(fā)行證金債（含已公布未發(fā)行）5150億，凈發(fā)863億。
政策方面，11月22日國常會部署抓實抓好穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見效，鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎(chǔ)，決定向地方派出督導(dǎo)工作組，促前期已出臺政策措施切實落地。從六方面作出具體部署：一是推動重大項目加快建設(shè)。二是加快設(shè)備更新改造落地。三是穩(wěn)定和擴大消費。四是持續(xù)保障交通物流暢通。五是加大金融對實體經(jīng)濟支持力度。六是切實保障基本民生。
（七）資金：短端利率下行明顯
截至11月25日，DR007收于1.7323%，DR001收于1.0247%，較11月18日環(huán)比分別變化+1.1bps、-29.48bps。本周央行凈回籠逆回購3780億，下周到期逆回購資金230億。
截至11月25日，1年期、5年期、10年期國債收益率分別報2.0685%、2.6144%、2.8300%，較11月18日環(huán)比分別變化-10.03bps、-1.37bps、+0.5bps。
具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所11月27 日 發(fā)布的報 告《【華創(chuàng)宏觀】只降準(zhǔn)不夠，LPR降還需降息助力——每周經(jīng)濟觀察第46期》 。