馮煦明中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院、清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心研究員

貨幣創(chuàng)造、扭曲操作、存款準備金率

6月24日(周五)晚17：02，中國人民銀行發(fā)布公告，決定“從2018年7月5日起，下調國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點”。

在公告中，人民銀行指出，此次降準的目的在于“支持市場化法治化‘債轉股’和小微企業(yè)融資”：鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目。支持“債轉股”實施主體真正行使股東權利，參與公司治理，并推動混合所有制改革。定向降準資金不支持“名股實債”和“僵尸企業(yè)”的項目。同時，郵政儲蓄銀行和城市商業(yè)銀行、非縣域農商行等中小銀行應將降準資金主要用于小微企業(yè)貸款，著力緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。

下文中，我們從另外一個視角(央行資產負債表的扭曲操作)來分析解讀中國央行的存款準備金率政策。

長期以來，中央銀行調整法定存款準備金率的行為被賦予了較強的逆周期調控色彩，人們傾向于將“降準”簡單地理解為央行“放水”和刺激經(jīng)濟，將“升準”簡單地理解為緊縮經(jīng)濟。也正是出于這一慣常存在的刻板印象，導致貨幣政策當局在使用存款準備金率政策工具時往往心存顧忌。

但實際上，法定存款準備金率作為一種貨幣政策手段，既可以當做周期性工具來使用，也可以當做結構性工具來使用;既能用來逆周期地平滑經(jīng)濟波動，也可以用來應對經(jīng)濟金融的結構轉型。

具體到當前環(huán)境下，基礎貨幣創(chuàng)造的外匯占款渠道出現(xiàn)了結構性收縮，面對這一變化，央行理應出于結構性考慮對貨幣創(chuàng)造機制作出調整。相應的，降低存款準備金率的行為也更多地應被理解為結構性舉措，而非簡單的短期逆周期調控行為。

存款準備金制度不是免費的。目前我國的法定存款準備金率不論橫向跨國比較、還是縱向歷史比較，都處于較高水平。更值得引起注意的是，在準備金率居高不下的情況下，面對基礎貨幣創(chuàng)造外匯占款渠道的結構性收縮，央行大規(guī)模采用了抵押補充貸款(PSL)和中期借貸便利(MLF)等再貸款工具補充流動性。本文將此簡化地稱為貨幣創(chuàng)造的“扭曲操作”。貨幣創(chuàng)造的“扭曲操作”同時也導致了央行資產負債表的膨脹和扭曲，系統(tǒng)性地降低了中國金融體系的運行效率，并且基礎性地推升實體經(jīng)濟的融資成本，造成了社會福利的“無謂損失”。

為了減少無謂損失的發(fā)生，央行應當化繁就簡，優(yōu)先使用降準工具，而非再貸款工具。在法定存款準備金率降低至適當水平之前，央行應減少再貸款工具的使用，避免“扭曲操作”造成福利無謂損失。

一、存款準備金制度的功能演變與制度成本

從制度淵源來看，早期存款準備金制度設立的初衷是為了確保儲戶在銀行的存款或其他票據(jù)可兌換，從而保障銀行體系的流動性和穩(wěn)健性。從這個角度而言，存款準備金并非現(xiàn)代中央銀行的首創(chuàng)，而是商品貨幣時代傳統(tǒng)銀行運營管理經(jīng)驗的自然沿襲。

在經(jīng)濟史上，早在美聯(lián)儲成立之前，準備金制度在美國就已經(jīng)出現(xiàn)了;山西票號早在沒有中央銀行的清代中國也已出現(xiàn)準備金制度的雛形。實際上，美聯(lián)儲歷史上曾長期存在著一個激烈爭論——準備金應當以銀行庫存現(xiàn)金的形式存在，還是應當以美聯(lián)儲賬戶的形式存在。該爭論也從一個側面反映了準備金制度的歷史淵源。

遺憾的是，不論西方經(jīng)驗還是東方經(jīng)驗都表明，準備金制度并不能保障銀行體系的穩(wěn)健，銀行擠兌和金融恐慌仍然周期性地發(fā)生著。

等到了“中央銀行+商業(yè)銀行”的信用貨幣體系時代，中央銀行開始充當“最后貸款人”的角色，為整個銀行體系提供流動性保障。盡管中央銀行以法律制度的形式進一步將存款準備金要求制度化，但客觀上，希望憑借存款準備金來確保存款可兌換和保障銀行體系流動性的初衷已經(jīng)幾乎不存在了。存款準備金率轉而演變成為中央銀行的一種貨幣政策工具，被用來調控商業(yè)銀行的放貸能力，進而調節(jié)經(jīng)濟中的貨幣供給數(shù)量。

但是，存款準備金制度并不是免費的。其成本至少體現(xiàn)在如下三個方面：

其一，商業(yè)銀行將一定比例的資金存放在中央銀行作為準備金，這部分資金便不能用來放貸。商業(yè)銀行存放準備金的機會成本等于其將這部分資金向市場發(fā)放貸款所能獲得大收益。目前中國央行為法定準備金支付的利息率僅為1.62%，遠低于市場5.8%的一般貸款加權平均利率。

2017年底，中資大型銀行和中小銀行型銀行的法定存款準備金率分別為17%和15%。按照“存款*存款準備金率*(貸款利率-準備金利率)”這一公式做簡化估算，2017年的商業(yè)銀行為繳納法定準備金而付出的相對機會成本在1萬億元之上。存款準備金率0.5個百分點的下調，就能為商業(yè)銀行削減313億元的成本。

其二，商業(yè)銀行會將存款準備金的成本轉嫁至存款人和貸款人。與“稅收楔子”的作用原理類似，盡管準備金是直接針對商業(yè)銀行征收的，但實際上成本并不完全由商業(yè)銀行承擔，而是根據(jù)利率彈性的不同在銀行、存款人及貸款人之間分攤。于是，高存款準備金率會間接地壓低存款利率，推高貸款利率。存款利率和貸款利率被扭曲的程度取決于各方的利率彈性。而扭曲的存在會造成一部分社會福利的“無謂損失”。

其三，高存款準備金率會干擾其他數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的效果。當央行意圖通過下調利率來刺激經(jīng)濟時，高準備金率相對于低準備金率而言會更限制商業(yè)銀行體系貸款創(chuàng)造存款的能力，從而弱化降息政策的擴張效果。反之，當央行意圖通過加息來緊縮經(jīng)濟時，高準備金率會強化其政策效果。類似的道理，在高準備金率的情況下，公開市場操作、央行再貸款等數(shù)量型貨幣政策工具的作用效果也會受到非對稱影響。

二、中國高存款準備金率形成的歷史背景

2017年底，我國針對大型存款類金融機構的法定存款準備金率為17%，中小型機構為15%。2018年4月分別下調至16%和14%。不論從國際橫向比較來看，還是歷史縱向比較來看，這都是一個相對較高的水平。

首先，從橫向國際對比來看。美聯(lián)儲對交易賬戶1600萬美元以下的準備金率要求為0%，1600萬到12230萬美元的準備金率為3%，12230萬美元以上的準備金率為10%。日本央行對定期存款的法定存款準備金率根據(jù)額度區(qū)間不同在0.05%到1.2%之間。歐洲央行對期限長于兩年的存款，準備金要求為0%;對期限短于兩年的存款，要求的最低準備金率2012年之前為2%，之后進一步降低至1%。印度央行的法定存款準備金率為4%。英國、澳大利亞、加拿大、新西蘭等國則分別于二十世紀八十年代之后先后廢除了法定存款準備金要求。

其次，從歷史縱向比較來看，目前的法定存款準備金率水平也處于較高位置(圖1)。1984年準備金制度初設時，中國人民銀行對企業(yè)存款、農村存款和儲蓄存款曾經(jīng)分別規(guī)定了20%、25%和40%的法定存款準備金率;但過高的準備金率很快造成了負面結果，旋即在1985年被統(tǒng)一向下調整為10%。1988年到1997年十年間，法定存款準備金率長期維持在13%。亞洲金融危機之后經(jīng)過兩次下調，大幅降低至6%，并在該水平上維持到2003年9月。2003年9月和2004年4月分別上調了1和0.5個百分點，但直到2003年8月份之前，法定存款準備金率仍未高過7.5%。

法定存款準備金率的持續(xù)快速攀升發(fā)生在兩個時期：

第一個時期是從2006年7月到2008年6月。在短短的兩年時間內，人民銀行連續(xù)19次進行上調操作，將法定存款準備金率從7.5%快速推高到了17.5%，提升了10個百分點。

第二個時期是在“四萬億”刺激計劃之后，為了防止經(jīng)濟過熱，人民銀行于2010年1月到2011年6月先后12次進行上調操作，將大型和中小型存款類金融機構的法定存款準備金率分別進一步推高至21.5%和19.5%，在2008年高點的基礎上又提升了4或2個百分點。

這兩段時期中國人民銀行上調法定存款準備金率的操作之頻繁、幅度之大，即便在世界貨幣史上也是罕見的。其中，又以第一段時期為甚。

但需要注意的是，這兩段時期央行頻繁提準操作行為是在特定歷史經(jīng)濟背景下發(fā)生的。

第一段頻繁提準期的背景是經(jīng)常項目和資本項目“雙順差”導致貨幣創(chuàng)造的外匯占款渠道急速擴張。2001年底中國加入世界貿易組織(WTO)之后，對外貿易順差規(guī)模持續(xù)擴大，加之資本項目下的外商直接投資的流入，經(jīng)由外匯占款渠道創(chuàng)造的基礎貨幣顯著擴張。為了防止經(jīng)濟中流動性過剩，中央銀行一方面采用發(fā)行央行票據(jù)的方式從市場上回籠貨幣。2006年，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱的苗頭，于是中央銀行開始頻繁提升法定存款準備金率，限制商業(yè)銀行的信貸擴張，遏制總需求過度膨脹，防止經(jīng)濟走向過熱。

第二段頻繁提準期的背景是“四萬億”之后的經(jīng)濟過熱。2008年美國次貸危機迅速發(fā)酵為全球范圍內的金融危機，對發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體均造成了不容忽視的負向沖擊。世界經(jīng)濟陷入衰退預期之中，面臨高度的不確定性，經(jīng)濟增速下降，國際貿易萎縮。在這樣的大環(huán)境下，中國政府迅速于2008年11月出臺了包括擴大基礎設施建設、棚戶區(qū)改造、鼓勵消費等舉措在內的一系列經(jīng)濟刺激政策，這些政策后來被統(tǒng)稱為“四萬億”刺激計劃。“四萬億”刺激計劃推出后，中國經(jīng)濟在2009年第二季度出現(xiàn)反彈，在主要經(jīng)濟體中率先走出衰退陰霾。

“四萬億”刺激計劃期間，廣義貨幣量(M2)增速由15%提高到接近30%。廣義貨幣量由2008年11月的45.9萬億元增長到2009年11月的59.5萬億元，一年時間增長了29.6%。金融機構各項貸款余額2008年11月為29.6萬億元，到2009年11月則增長到39.6萬億元，一年時間增長了33.8%。在刺激政策的作用下，消費者價格指數(shù)和生產者價格指數(shù)快速反彈，中國經(jīng)濟再次出現(xiàn)了過熱苗頭。在這樣的環(huán)境下，中央銀行再次采取頻繁提準操作來進行逆周期調控，抑制總需求，為宏觀經(jīng)濟降溫。

圖1：中國的法定存款準備金率(1985.1-2018.4)

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

三、貨幣創(chuàng)造“扭曲操作”的福利分析

如上所述，當前我國的高存款準備金率是上述兩個特定經(jīng)濟歷史階段(尤其是第一階段)的特殊產物;當前隨著經(jīng)濟形勢和貨幣創(chuàng)造環(huán)境發(fā)生結構性變化，繼續(xù)維持如此高的存款準備金率已不再有必要。

相反，在外匯占款渠道相對收縮之后，盡管臨時性的逆周期相機收放行為仍毫無疑問地存在，但是央行貨幣管理面臨的結構性矛盾已經(jīng)不再是流動性過剩，而是轉為基礎貨幣供給和商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力不足。

這是一種結構性變化。面對這一結構性轉變，一種應對方式是降低存款準備金率。從制度的歷史演進來看，這也是自然而言、順理成章的應對方式。也正是在這一背景下，中國人民銀行在2015年以來先后6次下調法定存款準備金率。不過整體來看，法定存款準備金率下調的幅度非常有限，目前仍處于較高水平。

與此同時，央行為補充外匯占款收縮造成的貨幣供應缺口，還采取了另外一種舉措——即創(chuàng)設了抵押補充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)等工具，通過這些央行再貸款操作來增加基礎貨幣供應，彌補外匯占款渠道收縮產生的缺口(圖2)。到2017年底，PSL和MLF的期末余額已經(jīng)分別達到2.7萬億元和4.5萬億元，合計占到央行資產負債表總規(guī)模的將近20%。

像上述這樣，一邊維持著較高的準備金率，另一邊通過央行再貸款來投放基礎貨幣，本文將此稱之為中國央行貨幣創(chuàng)造的“扭曲操作”。

貨幣創(chuàng)造的“扭曲操作”同時也造成了央行資產負債表的虛胖和扭曲——高額的準備金是商業(yè)銀行對中央銀行的資產，堆積在央行資產負債表的負債端;再貸款是商業(yè)銀行對央行的負債，形成央行對商業(yè)銀行的資產持有。

圖2：外匯占款渠道與央行再貸款渠道在基礎貨幣增量中的占比

注：數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行。

相比于低存款準備金率的情形，“扭曲操作”系統(tǒng)性地降低了中國金融體系的運行效率，并且基礎性地推升實體經(jīng)濟的融資成本。

一方面，在目前高達17%和15%的法定存款準備金率要求下，商業(yè)銀行需要在中央銀行存放總規(guī)模約為24萬億元的資金作為法定存款準備金。商業(yè)銀行從這部分資金中得到的回報率僅為1.62%。

另一方面，為了向金融體系和經(jīng)濟體系補充流動性，中央銀行又通過PSL和MLF等再貸款工具向商業(yè)銀行發(fā)放再貸款。商業(yè)銀行需要為再貸款向中央銀行支付的利率較高，目前一年期MLF的利率水平為3.3%，PSL的利率為2.75%，比法定存款準備金的利率高出1.13-1.68個百分點。

如此一存一貸，“扭曲操作”除了上文提到的存款準備金率的三種成本之外，又額外增加了三重成本：

一是，較高的再貸款利率會系統(tǒng)性抬升實體經(jīng)濟的融資成本。實踐中，再貸款利率已經(jīng)成為商業(yè)銀行及其他金融機構信貸定價的價格加成基礎。

二是，央行在向商業(yè)銀行進行再貸款操作時，并無法精確得知各家商業(yè)銀行的流動性需求。現(xiàn)實操作中只能依賴于不完全信息下的粗略計算，甚至簡單地沿用歷史比例、“會哭的孩子有奶吃”等非理性法則分配。

三是，由于合格抵押資產的多寡程度不同，加之央行與不同類型商業(yè)銀行之間特殊的政治經(jīng)濟學關系，再貸款的配給總是優(yōu)先于大型國有銀行，小行希望通過再貸款途徑直接從中央銀行獲得流動性則較為困難。于是，優(yōu)先拿到再貸款的大銀行再通過同業(yè)存單等工具，將流動性轉移輸送給小銀行，充當著基礎貨幣“搬運工”的角色。形成了“中央銀行-大型商業(yè)銀行-同業(yè)存單-中小商業(yè)銀行-同業(yè)理財及委外投資-非銀金融資管通道-二級市場或實體項目”復雜的資金傳導鏈條。過去傳統(tǒng)的“中央銀行+商業(yè)銀行”的貨幣創(chuàng)造1.0體系轉向了“中央銀行+影子央行+商業(yè)銀行+影子銀行”的貨幣創(chuàng)造2.0體系(馮煦明，2017)[ 詳見：馮煦明，2017，《探秘“影子央行”》：http://opinion.caixin.com/2017-05-09/101087986.html。]。

四、啟示與建議：化繁就簡，減少“扭曲操作”

綜上分析，在降低法定存款準備金率與央行再貸款這兩種貨幣政策工具之間替代關系，從經(jīng)濟效率而言，前者高于后者。

基于此，本文提出的政策建議是：在法定存款準備金率降到適當水平之前，央行應當化繁就簡，減少“扭曲操作”。即盡量減少使用抵押補充貸款和中期借貸便利等央行再貸款工具，而是直接通過降低法定存款準備金率來補充流動性。這樣既能提高貨幣政策效率和金融效率，減少社會福利無謂損失，也有助于系統(tǒng)性降低實體經(jīng)濟的融資成本。

編輯：